Текущий рост Биткоина начался после того, как Министерство финансов США объявило 19 августа, что с 9 сентября оно как минимум удвоит максимальный размер определенных операций по обратному выкупу государственных облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет, повысив лимит с 2 до 4 миллиардов долларов за операцию.

Проще говоря, Казначейство предлагало купить больше старых долгосрочных облигаций у дилеров, которые хотели их продать.

Позже в тот же день Федеральная резервная система опубликовала протоколы своего июльского заседания, на котором три члена проголосовали за повышение ставки на четверть пункта, а многие другие считали, что потребуется еще одно повышение, если инфляция не замедлится.

Центральный банк сохранил целевой диапазон на уровне 3,50%–3,75%, хотя дебаты уже сместились с вопроса о том, как долго ставки должны оставаться высокими, на вопрос о том, следует ли их повышать дальше.

Поначалу казалось, что Вашингтон толкает рынки облигаций в двух разных направлениях. ФРС пыталась сделать деньги дороже во всей экономике, в то время как управляющие государственным долгом пытались облегчить торговлю старыми долгосрочными государственными облигациями.

У них разные задачи, хотя заемщики и инвесторы ощущают обе одновременно, поскольку они влияют на все, от ипотечных ставок до Биткоина.

Институция	Последнее действие	Прямой рыночный канал	Что чувствуют инвесторы	Актуальность для Биткоина
Федеральная резервная система	Удержала ставки на уровне 3,50%–3,75%, при этом некоторые чиновники выступали за еще одно повышение	Краткосрочные деньги, реальные процентные ставки, сила доллара	Более высокая альтернативная стоимость для рисковых активов	Давление на BTC как на актив без доходности
Казначейство	Повысило лимиты на обратный выкуп отдельных долгосрочных облигаций с 2 до 4 млрд долларов	Ликвидность рынка долгосрочных облигаций и балансы дилеров	Более легкая торговля старыми облигациями, а не снижение предложения долга	Поддержка ликвидности, но не прямой фактор роста для BTC
Частные инвесторы	Переоценка долга со сроком погашения от 10 до 30 лет	Премия за срок, инфляционный риск, фискальный риск	Более высокие долгосрочные процентные ставки	Конкурирует с BTC в краткосрочной перспективе, поддерживает нарратив фискального хеджирования в долгосрочной перспективе

Доходность 30-летних казначейских облигаций закрылась на уровне 5,28% 18 августа, упала до 5,19% в день объявления, а затем вернулась к 5,27% к 2 сентября, согласно ежедневным данным Казначейства о доходности. Другие факторы влияли на доходность в течение этих двух недель, и более крупные обратные выкупы еще не начались, поэтому этот цикл нельзя приписать только Казначейству.

Это показывает, что объявление не привело к устойчивому пересмотру того, сколько инвесторы взимали за предоставление правительству денег в долг на десятилетия.

Кривая доходности Казначейства имеет два правительства

Процентные ставки часто обсуждаются так, будто ФРС выбирает одно число, а остальная часть финансового мира просто обновляет свои собственные. Это частично верно только для самого короткого конца рынка, где центральный банк платит проценты по остаткам на счетах и использует операции овернайт для поддержания ставки по федеральным фондам в пределах выбранного диапазона.

В июльской заметке по реализации ставка по остаткам на счетах была установлена на уровне 3,65%, что давало банкам мало причин кредитовать овернайт за гораздо меньшую сумму.

Однако 30-летняя доходность казначейских облигаций определяется гораздо более сложным набором факторов. Инвесторы начинают с оценки того, где краткосрочные ставки могут в среднем держаться в течение следующих десятилетий, учитывают инфляцию, а затем требуют дополнительной компенсации за блокировку денег, пока государственные заимствования и экономика движутся способами, которые никто не может точно предсказать.

Экономисты называют эту последнюю часть премией за срок, просто ценой ожидания очень долгого времени.

Это различие помогает объяснить недавнюю распродажу облигаций, поскольку протоколы ФРС показали, что номинальная доходность казначейских облигаций выросла на 25–30 базисных пунктов в течение окна июльского заседания, в основном за счет более высоких реальных ставок.

Ожидания инфляции изменились гораздо меньше, поэтому инвесторы потребовали лучшей доходности после вычета инфляции. Рынки также оценили повышение ставки на четверть пункта к сентябрьскому заседанию ФРС и еще одно к концу первого квартала 2027 года.

Биткоин быстро ощущает это изменение, поскольку реальные процентные ставки показывают инвесторам, сколько они могут заработать, принимая очень небольшой кредитный риск. Биткоин не предлагает никакой доходности, поэтому государственные облигации, предлагающие щедрую доходность выше инфляции, делают его владение более дорогим по сравнению.

Та же логика применяется к технологическим акциям, оцененным по прибыли, которая ожидается через много лет, поскольку более высокие реальные процентные ставки дают этим будущим доходам более суровую скидку в сегодняшних долларах.

У Казначейства другая проблема, поскольку Конгресс решает, сколько федеральное правительство тратит и собирает налогов, оставляя управляющим долгом финансировать разрыв, рефинансировать погашаемые ценные бумаги и поддерживать функционирование государственного долга США как основного пула обеспечения в мире.

Казначейство ожидает $739 миллиардов чистого рыночного заимствования частным сектором с июля по сентябрь, за которыми последуют еще 628 миллиардов долларов с октября по декабрь. Его долговой отдел должен переместить огромный объем ценных бумаг в частные руки, не допуская, чтобы старые облигации стали неудобными и дорогими для торговли.

Разделение между двумя учреждениями становится еще более странным, когда в картину входят собственные покупки ФРС. Она покупает казначейские векселя и, при необходимости, другие государственные ценные бумаги со сроком погашения до трех лет, чтобы банковская система имела достаточный запас резервов.

Эти покупки могут сосуществовать с ограничительной процентной ставкой, позволяя ФРС предоставлять деньги овернайт, сохраняя их дороговизну, точно так же, как Казначейство может поддерживать торговлю долгосрочными облигациями, выпуская гораздо больше долга, чем выкупает.

Ключ в сроках погашения: ФРС устанавливает цену краткосрочных денег, Казначейство определяет объем и состав федерального долга, а частные инвесторы связывают эти два фактора, решая, какую компенсацию они требуют на каждом промежуточном этапе.

Зонтик на 4 миллиарда долларов под дождем в 739 миллиардов долларов

Обратный выкуп Казначейства звучит мощнее, чем есть на самом деле, потому что создается впечатление, будто долг исчезает.

Однако операция больше похожа на обмен одной формы долга на другую: Казначейство продает новые эталонные ценные бумаги, использует часть своих денежных средств для выкупа старых выпусков и дает дилерам пространство для перемещения запасов, которые стало труднее торговать.

Новые облигации служат текущими эталонами, в то время как старые, не являющиеся текущими, облигации могут отклоняться от близлежащих цен и занимать дефицитное место на балансах дилеров.

Правительство по-прежнему обязано по замещающему долгу, и Казначейство заявляет, что обратный выкуп должен оказывать незначительное влияние на чистые рыночные заимствования, поскольку новые выпуски заменяют выкупаемые ценные бумаги.

Программа может облегчить торговлю старыми облигациями и снизить риск того, что дилеры уйдут во время волатильной сессии, при этом общий объем федеральных обязательств в значительной степени остается неизменным.

Это также отличает программу от количественного смягчения, поскольку когда ФРС расширяет свой баланс, она создает остатки на счетах и покупает ценные бумаги в рамках денежно-кредитной политики.

Казначейство тратит наличные со своего счета и пополняет их за счет налогов или заимствований, поэтому его обратный выкуп перераспределяет обязательства правительства, оставляя предложение денег центрального банка неизменным.

Разница становится более очевидной в полном масштабе, поскольку план рефинансирования Казначейства от 5 августа предусматривал до 38 миллиардов долларов покупки нетекущих облигаций для поддержки ликвидности в течение квартала и еще 25 миллиардов долларов покупки краткосрочных облигаций для управления денежными средствами.

Две недели спустя Казначейство повысило лимит на отдельные операции с долгосрочными облигациями и еще не опубликовало пересмотренный квартальный итог. Тот же план рефинансирования включал $125 миллиардов новых облигаций со сроком погашения 3, 10 и 30 лет, в то время как департамент прогнозировал сотни миллиардов чистого заимствования.

Операция на 4 миллиарда долларов может помочь дилерам справиться со сложным сегментом рынка, хотя гораздо больший объем долга продолжает определять фоновую цену.

Показатель Казначейства	Сумма	Что это означает	Рыночное значение
Предыдущий лимит на обратный выкуп отдельных долгосрочных облигаций	2 млрд долларов за операцию	Предыдущий максимум для определенных выкупов со сроком погашения от 10 до 30 лет	Инструмент ликвидности, ограниченный масштаб
Новый лимит на обратный выкуп отдельных долгосрочных облигаций	4 млрд долларов за операцию	Удвоенный лимит с 9 сентября	Больше возможностей для поддержки нетекущих облигаций
Запланированные покупки для поддержки ликвидности нетекущих облигаций	До 38 млрд долларов за квартал	Обратный выкуп, предназначенный для улучшения функционирования рынка казначейских облигаций	Помогает рыночному механизму
Покупки для управления денежными средствами с коротким сроком погашения	До 25 млрд долларов за квартал	Операции Казначейства по управлению денежными средствами	Реструктуризация обязательств, а не QE
Чистое рыночное заимствование частным сектором за июль-сентябрь	739 млрд долларов	Потребность в новых заимствованиях	Доминирует на рыночном фоне
Прогнозируемое заимствование за октябрь-декабрь	628 млрд долларов	Ожидаемая волна заимствований в следующем квартале	Поддерживает давление предложения

Долгосрочная доходность также поглощает несколько сил одновременно: федеральные дефициты конкурируют за конечный пул сбережений, в то время как развитие ИИ привлекает огромные суммы в центры обработки данных и энергетику. Инвесторы должны оценивать десятилетия инфляции и политического риска, в то время как дилеры и управляющие иностранными резервами действуют со своими собственными ограничениями.

30-летняя доходность сжимает всю эту неопределенность в одну котировку, что помогает объяснить, почему ни ФРС, ни Казначейство не могут контролировать ее самостоятельно.

Биткоин получает обе версии доллара

Биткоин обычно сначала ощущает сторону ФРС, поскольку более высокий ожидаемый путь политики делает наличные деньги более привлекательными, поддерживает доллар и увеличивает стоимость владения криптовалютными позициями с кредитным плечом.

Менее предсказуемая ФРС Кевина Уорша показала, как неожиданное повышение может заставить трейдеров спешно переоценивать денежно-кредитную политику. Высокая реальная доходность государственных облигаций также создает ежедневную альтернативную стоимость владения активом без контрактного дохода.

Казначейство влияет на Биткоин через ликвидность и фискальную надежность, поскольку активное размещение долга отвлекает денежные средства на аукционы правительства и, в зависимости от общего счета Казначейства и состояния резервов, может оставить меньше места на балансе для рисковых активов.

Анализ волны заимствований на 739 миллиардов долларов объясняет, почему программа обратного выкупа может звучать масштабно, в то время как ее чистый денежный эффект остается скромным.

В более долгосрочной перспективе постоянные дефициты и растущие процентные расходы по государственному долгу могут укрепить аргументы в пользу владения дефицитным активом вне суверенного баланса.

Это происходит гораздо медленнее, чем распродажа облигаций. Биткоин может торговаться как долгосрочный рисковый актив в течение недели, когда реальные процентные ставки резко растут, а затем получать поддержку на протяжении многих лет от инвесторов, которые не доверяют фискальному пути, способствовавшему росту этих ставок.

Сценарий	Ставки и доходность	Фон рынка казначейских облигаций	Вероятная интерпретация для Биткоина
Базовый сценарий	Реальные процентные ставки остаются высокими, но стабильными	Продолжается активное размещение долга, обратный выкуп незначительно поддерживает ликвидность	BTC остается в боковом тренде, колеблясь между альтернативной стоимостью и спросом на фискальное хеджирование
Бычий сценарий	Реальные процентные ставки снижаются или ожидания повышения ставки ФРС ослабевают	Проблемы с долгом сохраняются, но условия ликвидности улучшаются	BTC выигрывает от улучшения аппетита к риску и сохранения спроса на фискальное хеджирование
Медвежий сценарий	Реальные процентные ставки продолжают расти	Предложение Казначейства поддерживает премию за срок	BTC торгуется как долгосрочный рисковый актив и сталкивается с давлением на оценку
Стрессовый сценарий	Резкий рост доходности или ухудшение ликвидности	Обратный выкуп оказывается недостаточным для стабилизации рыночного механизма	BTC может упасть вместе с рисковыми активами, а затем вновь привлечь внимание как хедж против суверенного баланса

Все это говорит нам о том, что кривую следует рассматривать как единую связанную систему. 2-летняя доходность несет на себе большую часть ожидаемого пути ФРС, в то время как 10- и 30-летняя доходность добавляют предложение долга и компенсацию за срок.

Реальные процентные ставки показывают альтернативную стоимость Биткоина, общий счет Казначейства отслеживает движение денежных средств между рынками и правительством, а банковские резервы показывают, сколько финансирования есть у финансовой системы.

Вашингтон контролирует важные части этой системы. ФРС может сделать доллары овернайт дороже, а Казначейство может решить, какие облигации выпускать или выкупать. Длинный конец по-прежнему принадлежит инвесторам, готовым расстаться с деньгами на десятилетия.

Биткоин теперь торгуется внутри этого рынка, получая монетарное сдерживание от одной части Вашингтона и фискальное предложение от другой.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.