Крупнейшие технологические компании мира тратят деньги со скоростью, которую трудно постичь. После закрытия отчетности за первый квартал 2026 года 29 апреля совокупные планы капитальных затрат Amazon, Alphabet, Meta* и Microsoft на 2026 год составили примерно 725 миллиардов долларов — что на 77 процентов больше рекордного показателя 2025 года, и эта цифра продолжает расти. В аналитической записке, циркулирующей среди управляющих активами, это представляется как «базовая инфраструктура новой экономической эры», а не как пузырь, и приводятся конкретные цифры для обоснования этого тезиса. Однако несколько из этих цифр неверны, и все ошибки имеют одну направленность.
Эта закономерность имеет значение для всех, кто использует меморандум для оценки позиции, консультирования клиентов или определения профиля риска ставки на инфраструктуру искусственного интеллекта. Правильные расчеты не меняют основной логики оптимистичного сценария — что расходы являются опережающими, а доходы от ИИ быстро растут, — но они влияют на силу этого сценария.
Общая сумма капитальных затрат, которую меморандум занижает на 100 миллиардов долларов
В брифинге совокупные капитальные затраты четырех гиперскейлеров в 2026 году оцениваются «более чем в 630 миллиардов долларов». Эта цифра была обоснованной в конце 2025 года. К моменту закрытия отчетности за первый квартал 2026 года консенсус-оценка достигла примерно 725 миллиардов долларов — примерно на 100 миллиардов долларов выше.
Meta* повысила свой прогноз на полный год до 125–145 миллиардов долларов, увеличив обе границы на 10 миллиардов долларов, ссылаясь на рост затрат на чипы памяти и дополнительное строительство центров обработки данных. Alphabet прогнозирует 180–190 миллиардов долларов, Microsoft — 190 миллиардов долларов, а Amazon сохранила свою прежнюю приверженность в 200 миллиардов долларов — генеральный директор Энди Джесси сообщил инвесторам, что план «в основном остался прежним». Аналитик Jefferies Брент Тилл, анализируя эти результаты для Financial Times, назвал медвежий тезис «мусором» и заявил, что недавний рост выручки оправдывает эти расходы. Меморандум занижает обязательства, лежащие в основе его аргументации, примерно на 100 миллиардов долларов — разрыв, который одновременно делает оптимистичный сценарий менее значимым, чем он есть на самом деле, и преуменьшает остроту давления на денежный поток.
Свободный денежный поток Amazon: цифра, которую меморандум фактически не исказил
В брифинге утверждается, что свободный денежный поток Amazon «упал с 38 миллиардов долларов до 1,2 миллиарда долларов в течение двенадцатимесячного периода». Это утверждение верно. В отчетности Amazon за 1 квартал 2026 года, поданной в Комиссию по ценным бумагам и биржам 29 апреля, прямо указано: «Свободный денежный поток снизился до 1,2 миллиарда долларов за последние двенадцать месяцев, что в первую очередь обусловлено увеличением на 59,3 миллиарда долларов по сравнению с предыдущим годом закупок основных средств за вычетом поступлений от продаж и стимулов. Это увеличение в основном отражает инвестиции в искусственный интеллект». Сравнительный период за последние двенадцать месяцев, закончившийся 4 кварталом 2024 года, показывает свободный денежный поток в размере 38,2 миллиарда долларов — снижение на 95 процентов.
Эта цифра использует скользящие двенадцатимесячные периоды, а не календарные годы. В пересчете на календарный год свободный денежный поток Amazon за весь 2025 год составил 11,2 миллиарда долларов, по сравнению с 38,2 миллиарда долларов в 2024 году — падение на 71 процент. Обе цифры подтверждают одну и ту же структурную реальность: план капитальных затрат Amazon в размере 200 миллиардов долларов на 2026 год идет вразрез с операционным денежным потоком примерно в 139,5 миллиарда долларов, что делает отрицательный свободный денежный поток за год математически неизбежным. Оценки аналитиков по дефициту за весь 2026 год колеблются от 17 до 28 миллиардов долларов. Долгосрочный долг Amazon уже вырос до 119,1 миллиарда долларов по сравнению с 65,6 миллиарда долларов годом ранее.
Bank of America подсчитал, что капитальные затраты гиперскейлеров теперь поглощают примерно 94 процента операционного денежного потока после дивидендов и обратного выкупа акций, что делает группу зависимой от внешнего финансирования. Пять крупнейших гиперскейлеров привлекли 108 миллиардов долларов в виде облигаций в течение 2025 года — цифра, подтвержденная многочисленными финансовыми аналитиками, отслеживающими рост задолженности.
Разрыв в выручке, который меморандум не показывает в полной мере
В брифинге говорится о «рассогласовании» между «100–150 миллиардами долларов годовой выручки от программного обеспечения ИИ» и обязательствами по капитальным затратам, а затем утверждается, что этот разрыв «быстро нормализуется». Верхняя граница этого диапазона отражает одно из самых щедрых возможных определений выручки — и меморандум представляет его как устоявшийся консенсус.
Отчет Microsoft о доходах за 3 квартал финансового 2026 года предоставляет наиболее конкретное доступное раскрытие информации: генеральный директор Сатья Наделла подтвердил, что бизнес ИИ «превысил годовой темп выручки в 37 миллиардов долларов, что на 123% больше по сравнению с предыдущим годом». Эта цифра охватывает клиентов, использующих рабочие нагрузки ИИ в Azure, компании, занимающиеся разработкой моделей, и собственные приложения ИИ Microsoft. Amazon Web Services сообщила о темпе роста выручки от ИИ выше 15 миллиардов долларов в 1 квартале 2026 года. Google Cloud увеличила выручку на 63 процента по сравнению с предыдущим годом до 20 миллиардов долларов в 1 квартале 2026 года, а портфель заказов почти удвоился поквартально, превысив 460 миллиардов долларов, по словам генерального директора Сундара Пичаи. Инвестиции Meta* в ИИ в основном внутренние и направлены на ее систему поиска Andromeda, модель ранжирования Lattice и генеративную рекомендательную платформу GEM, которые повысили качество рекламы и коэффициенты конверсии, а не принесли внешнюю выручку.
Цифра в 25 миллиардов долларов, которую аналитики приводили для прямой выручки от услуг, связанных с ИИ, относится к более узкому, раннему определению, которое исключает большую часть роста облачных услуг, приписываемого рабочим нагрузкам ИИ. Диапазон меморандума в «100–150 миллиардов долларов» достижим только при самой широкой атрибуции. Однако ни одна из этих цифр не закрывает разрыв по сравнению с годовыми капитальными затратами в 725 миллиардов долларов. Меморандум смягчает именно этот разрыв, цитируя оптимистичный диапазон так, как будто это консенсус, хотя на самом деле диапазон оспаривается и зависит от определения.
Нагрузка по амортизации, которую никто не освещает
У оптимистичного сценария есть реальная поддержка. Рост выручки Google Cloud на 63 процента, портфель заказов в 462 миллиарда долларов и рост акций Alphabet на 7 процентов после закрытия торгов 30 апреля — это не выдумки. AWS выросла на 28 процентов в 1 квартале 2026 года при операционной марже в 37,7 процента — это самый быстрый темп роста за пятнадцать кварталов. Гиперскейлеры — это прибыльные операционные компании, в отличие от когорты времен доткомов, а сигналы спроса — увеличенные сроки выполнения заказов на GPU, ограничения пропускной способности, сохраняющиеся до 2026 года, и подписанные многолетние обязательства по вычислениям от OpenAI и Anthropic — являются конкретными.
В том же сезоне отчетности проявился и риск, который меморандум обходит стороной. Активы оборудования ИИ амортизируются примерно на 20 процентов в год; при текущем темпе совокупных расходов в 725 миллиардов долларов подразумеваемая годовая нагрузка по амортизации приближается к 400 миллиардам долларов — что превышает совокупную прибыль группы за 2025 год. Две трети капитальных затрат Microsoft за последний квартал пошли на недолговечные активы GPU и CPU, которые начинают снижать операционную маржу в течение нескольких месяцев после развертывания, а не лет. Акции Meta* упали примерно на 6 процентов после повышения прогноза капитальных затрат, а продавец коротких позиций Майкл Бьюрри утверждает, что группа занижает годовую амортизацию на 176 миллиардов долларов в период 2026–2028 годов, применяя графики срока службы GPU в пять-шесть лет к экономическому сроку службы, ближе к двум-трем годам.
Существует также структурная цикличность в отчетности, которую меморандум не затрагивает. Три из четырех гиперскейлеров зафиксировали крупные неденежные доходы в этом квартале от своих долей в лабораториях ИИ: Alphabet зафиксировала доходы от акций в размере 36,8 миллиарда долларов, в основном за счет переоценки Anthropic; Amazon получила 16,8 миллиарда долларов доналоговой прибыли от той же инвестиции; Microsoft признала 5,9 миллиарда долларов доходов, связанных с OpenAI, за девять месяцев. Чистая прибыль Amazon за 1 квартал 2026 года в размере 30,3 миллиарда долларов включает 16,8 миллиарда долларов доналоговой прибыли от ее доли в Anthropic — нерегулярный элемент, который приукрашивает итоговую цифру.
Честная картина
Аналитическая записка инвесторам права в том, что развертывание является опережающим и что доходы от ИИ быстро растут. AWS с ростом 28 процентов и маржой 37,7 процента, Google Cloud с ростом 63 процента и портфелем заказов в 462 миллиарда долларов, а также бизнес ИИ Microsoft с годовым темпом выручки в 37 миллиардов долларов и ростом — это не показатели сектора, который не смог монетизировать свои достижения.
Но записка, в которой все конкретные ошибки имеют оптимистичный уклон — занижение капитальных затрат на 100 миллиардов долларов, цитирование завышенной цифры выручки так, как будто она является устоявшейся, и вывод «не пузырь» на основе доказательств, которые гораздо острее указывают в обе стороны, чем признает меморандум, — заслуживает дополнительной проверки, которую вызывает ее однонаправленность. Подтвержденная история поучительнее сглаженной версии: годовые обязательства в размере 725 миллиардов долларов, амортизация, приближающаяся к совокупной прибыли, Amazon, приближающаяся к своему первому году отрицательного свободного денежного потока, и рынок, который вознаградил Alphabet за продемонстрированную монетизацию, наказывая Meta* за расходы без эквивалентной истории выручки. Это не прогноз о пузыре. И это не верная ставка.
Facebook*, Instagram* и WhatsApp* принадлежат компании Meta* Platforms Inc., деятельность которой признана экстремистской и запрещена на территории Российской Федерации.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Tom K.
