Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) только что устранила самое большое юридическое препятствие, стоявшее между DeFi-криптовалютами и фондовыми рынками США. 11 июня ведомство официально предложило отменить Правило 611 Положения NMS — запрет на сквозное исполнение сделок, регулирующий маршрутизацию биржевых заявок с 2005 года, — а также Правило 610(e), которое запрещает заблокированные и пересекающиеся котировки.
Для токенизированных акций структурные последствия незамедлительны и глубоки.
Глава исследовательского отдела Galaxy Digital Алекс Торн назвал это предложение«одним из самых значительных шагов для токенизированных акций», устранением того, что он охарактеризовал как «одно из самых больших структурных препятствий для торговли токенизированными акциями США в DeFi».
Теперь предложение открыто для 60-дневного периода публичных комментариев, после чего SEC перейдет к принятию окончательного правила.
Этот шаг является частью более широкой инициативы SEC Project Crypto, запущенной в августе 2025 года для модернизации нормативно-правовой базы в отношении цифровых активов и технологии блокчейн на рынках США. Отмена Правила 611, в случае ее утверждения, станет самым важным элементом этого пазла на данный момент.
Правило 611 и Правило защиты заявок: почему AMM были структурно незаконны
Правило 611, также известное как Правило защиты заявок (Order Protection Rule), было принято в 2005 году как центральный элемент Положения NMS. Оно запрещает сквозное исполнение сделок (trade-throughs) — исполнение биржевой заявки по цене, худшей, чем лучшая защищенная котировка, доступная на любой другой зарегистрированной бирже.
Теоретически, оно встраивает Лучшую национальную заявку на покупку и предложение (NBBO) в каждую сделку с акциями на всех площадках.
Проблема для токенизированных акций носит структурный характер и неразрешима в рамках текущей системы. DeFi AMM устанавливают цены сделок алгоритмически, исходя из цены пула на момент исполнения, которая выводится из формулы постоянного произведения, а не путем маршрутизации к NBBO.
Торн выразился прямо: любой пул AMM, предлагающий токенизированные акции США, «постоянно совершал бы сквозные сделки и, по сути, являлся бы незаконным торговым центром». Правило 610(e) усугубляет проблему: AMM не могут остановить сделку, если существует лучшая котировка в другом месте, что означает, что они также нарушали бы это правило непрерывно.
Предлагаемая SEC замена — это основанный на принципах фреймворк лучшего исполнения, применяемый на уровне брокера-дилера, а не к каждой отдельной сделке на разных площадках.
Именно этот сдвиг делает возможной работу AMM-основанных токенизированных акций: брокеры, взаимодействующие с DeFi-пулами, должны будут продемонстрировать наличие политик, разумно направленных на достижение наилучшего исполнения для клиентов в целом, без необходимости гарантировать соответствие NBBO при каждом атомарном свопе.
Комиссар Хестер Пирс в своем сопроводительном заявлении утверждала, что существующее Правило защиты заявок «способствовало беспорядку», поощряя рост числа бирж и подавляя инновации, вместо того чтобы защищать инвесторов.
Ставки токенизации RWA: рынок, который блокировало это изменение правил SEC
Токенизированные акции входят в быстрорастущую категорию реальных активов (RWA), где институциональный капитал последовательно наращивает инфраструктуру для ончейн-версий традиционных финансовых инструментов.
Такие платформы, как Robinhood и Kraken, разрабатывали возможности для токенизированных акций, а SEC, по сообщениям, готовила отдельное инновационное исключение для подлинных токенизированных версий американских акций, котирующихся на биржах, обеспеченных 1:1 базовыми акциями у квалифицированного кастодиана, прежде чем отложить его выпуск в прошлом месяце после того, как должностные лица традиционных бирж выразили обеспокоенность по поводу исполнения сделок.
Отмена Правила 611 устраняет основное структурное несовпадение, которое изначально делало это исключение юридически рискованным.
Аналитики по вопросам политики из Washington Research Group при TD Cowen ожидают окончательного голосования SEC по отмене к первому кварталу 2027 года, при условии стандартного цикла комментариев и повторного предложения, что согласуется с другими реформами структуры рынка в рамках модернизации Положения NMS.
Международное регуляторное движение также ускоряет давление: недавняя реклассификация криптоактивов в Японии как финансовых инструментов сигнализирует о том, что конкурирующие юрисдикции не ждут действий Вашингтона.
Конкурентное окно реально. Уолл-стрит больше не обсуждает токенизацию, она строит инфраструктуру. Citi, DTCC и растущий список прайм-брокеров уже глубоко вовлечены в инфраструктуру ончейн-расчетов, а отмена Правила 611 устраняет последнее крупное регуляторное препятствие для работы торговли токенизированными акциями США на основе AMM в масштабе.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Ahmed Barakat
