Strategy — одна из самых агрессивно продвигаемых акций на Уолл-стрит с консенсусным рейтингом «Сильная покупка» и средней целевой ценой от аналитиков, предполагающей рост на 155% от недавних котировок.
Это почти вдвое больше, чем подразумеваемый потенциал роста любой другой крупной американской компании. Это также, с большим отрывом, крупнейший эмитент новых акций на любой американской бирже, привлекший, по оценкам, 50 миллиардов долларов примерно за 18 месяцев и заплативший около 274 миллионов долларов комиссионных за этот период.
Однако компании, устанавливающие и публикующие эти оптимистичные целевые показатели, и компании, получающие прибыль от этого эмиссионного потока, настолько тесно пересекаются, что это грозит обернуться очень серьезным конфликтом интересов.
Вопрос, который мы должны задать, заключается не в том, нарушает ли кто-либо закон, потому что никто не нарушает, по крайней мере, на данный момент. Вопрос в том, не стала ли структура стимулов вокруг Strategy настолько туго затянутой, что энтузиазм Уолл-стрит и вознаграждение Уолл-стрит слились в единую, очень оптимистичную, но необоснованную эмоцию.
Аналитическая экосистема Strategy и ее участники
Подавляющее большинство аналитиков рекомендуют Strategy к покупке. Bernstein сохраняет рейтинг Outperform с целевым показателем, который ранее составлял 600 долларов. TD Cowen поддерживает рейтинг «Покупка» с целевой ценой 440 долларов. Cantor Fitzgerald оценивает ее как «Сверхвес». B. Riley Securities начала покрытие с рейтинга «Покупка» в марте 2026 года. Самый высокий целевой показатель на рынке, 705 долларов, принадлежит Benchmark. Только Wells Fargo выступила с откровенно пессимистичным прогнозом, установив целевой показатель всего в 54 доллара.
Что делает это покрытие необычным, так это контекст, стоящий за ним.
Strategy не генерирует существенной операционной прибыли от своего устаревшего программного бизнеса, который приносит около 120 миллионов долларов в квартал. Настоящим двигателем акций и реальной основой для каждого оптимистичного прогноза является Bitcoin.
По состоянию на начало апреля 2026 года компания владела 766 970 BTC, приобретенными по общей цене около 54,4 миллиарда долларов. Ее рыночная капитализация недавно составляла около 44 миллиардов долларов, в то время как Биткойн торговался в районе 70 000 долларов, что означает, что активы компании стоили на рынке примерно 54 миллиарда долларов. При недавних ценах на акции около 120 долларов акции торговались со скидкой к стоимости своих Биткойнов, что стало разворотом по сравнению с устойчивой премией, которую они имели на протяжении большей части 2024 и 2025 годов.
Некоторые компании, дающие оптимистичные оценки Strategy, также выступают в качестве агентов по размещению, андеррайтеров или торговых агентов в рамках программ эмиссии акций компании по рыночным ценам.
Cantor Fitzgerald, TD Cowen и другие фигурировали в отчетах SEC, касающихся различных предложений ATM Strategy. Это не редкость на рынках капитала, но масштаб делает эту ситуацию отличной от типичного совпадения аналитика и андеррайтера.
Strategy выпускает акции не время от времени; она выпускает их постоянно и по разным инструментам, чтобы финансировать, по сути, одну оптимистичную сделку с Биткойном.
Машина по сбору комиссий за накопление Биткойна
Аппарат по привлечению капитала Strategy теперь охватывает не менее пяти различных ценных бумаг: обыкновенные акции класса А (MSTR), а также четыре серии привилегированных акций, каждая с разными ставками дивидендов. По состоянию на конец 2025 года компания разрешила выпуск обыкновенных акций на сумму 21 миллиард долларов в рамках своей программы ATM и еще десятки миллиардов по инструментам привилегированных акций. В своем отчете за декабрь 2025 года указывалось, что осталось 13,37 миллиарда долларов доступного лимита для обыкновенных акций, наряду с более чем 30 миллиардами долларов лимита для привилегированных.
Каждая проданная акция приносит комиссию агентам по размещению. Из 50 миллиардов долларов общего выпуска 274 миллиона долларов предполагаемых комиссий составляют усредненную ставку около 55 базисных пунктов, что соответствует экономике программ ATM.
Этот поток комиссий является повторяющимся, предсказуемым и прямо пропорциональным темпам эмиссии. Чем больше BTC покупает Strategy, тем больше капитала ей нужно привлечь. Чем больше капитала привлекается, тем больше комиссий зарабатывают банки. Чем более оптимистичным является аналитическое покрытие, тем больше у инвесторов аппетита к следующему предложению.
Это создает петлю обратной связи, которая по своей сути не является коррумпированной, но по своей сути самоподдерживающейся. Оптимизм аналитиков поддерживает аппетит инвесторов, что поддерживает эмиссию. Эмиссия затем поддерживает доход от комиссий, а доход от комиссий создает институциональный стимул для поддержания покрытия и, самое главное, для поддержания оптимизма.
Прокси Биткойна, обернутый в корпоративную оболочку
Если отбросить структуру капитала, тезис аналитиков по Strategy на самом деле не о корпоративном программном обеспечении или аналитике на базе ИИ: он полностью о Биткойне.
Собственная система оценки Strategy от Bernstein основана на их более широком прогнозе, что Биткойн может достичь 150 000 долларов к концу 2026 года. В этом свете Strategy — идеальный, если не единственный, кредитный институциональный инструмент для получения экспозиции к Биткойну через традиционные фондовые рынки.
Недавняя динамика акций в значительной степени подтвердила это. MSTR упала примерно на 74% с пика ноября 2024 года и снизилась примерно на 64% с начала года, по сравнению с падением Биткойна на 19% за тот же период.
Этот разрыв показывает, что здесь мало следов корреляции, и мы видим левериджированное движение. Компания теперь контролирует почти 4% от общего объема предложения Биткойна в обращении, концентрация, которая увеличивает как рост, так и падение цены ее акций.
В январе 2026 года Strategy купила Биткойнов на сумму 2,13 миллиарда долларов всего за восемь дней, финансируя покупку за счет продаж обыкновенных и привилегированных акций по рыночным ценам.
Что нарушает петлю
У каждой рефлексивной системы есть точка отказа. Для Strategy она находится на пересечении трех переменных: цены Биткойна, аппетита инвесторов к новой эмиссии и устойчивости растущего долгового обязательства компании.
Что касается обязательств, ситуация становится все более сложной. Strategy создала денежный резерв в размере 1,44 миллиарда долларов в конце 2025 года для финансирования двенадцати месяцев дивидендов по привилегированным акциям и процентных выплат по долгу, с заявленной целью в конечном итоге покрыть 24 месяца.
Привилегированные акции STRC, ее новейший инструмент, несут доходность 11,5% и бессрочную структуру, которая создает постоянные обязательства по выплате денежных средств поверх уже многоуровневой структуры капитала. Компания сообщила о нереализованном убытке в размере 14,5 миллиарда долларов по цифровым активам в недавнем квартале и зафиксировала один из крупнейших квартальных убытков, когда-либо зарегистрированных публичной компанией США.
Если Биткойн резко упадет с текущих уровней, нарратив о премии к активам, который поддерживал акции на протяжении 2024 и 2025 годов, инвертируется, как это уже произошло при недавних ценах. И если аппетит инвесторов к новой эмиссии остынет во время падения Биткойна, весь двигатель приобретений остановится.
Но значение Strategy для Биткойна выходит за рамки цены ее акций.
Компания стала одним из важнейших сигналов спроса на рынке, постоянным институциональным покупателем, темпы накопления которого формируют настроения как розничных, так и институциональных участников. Спрос на Биткойн как на корпоративный казначейский актив почти полностью иссяк за пределами Strategy. Эта концентрация означает, что здоровье петли финансирования Strategy теперь является проблемой для любого держателя Биткойна, который зависит от устойчивого институционального спроса для поддержки цены.
Настоящее напряжение возникает из-за того, верит ли Уолл-стрит в Strategy потому, что тезис о Биткойне неотразим, потому что машина по сбору комиссий прибыльна, или потому, что эти два фактора стало невозможно разделить.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
