Настоящий макроэкономический риск для Биткоина сейчас более скрытен, чем просто наблюдение за ценой на нефть. За кулисами подушка ликвидности ФРС почти исчерпана, и это может быстро обернуться встречным ветром для попыток Биткоина избежать глубокой криптозимы.
19 марта использование ночного обратного РЕПО Федеральной резервной системы составило всего $0,637 млрд. Отдельно, в еженедельном отчете ФРС за 18 марта общие активы составили $6,656 трлн, остатки резервов — $2,999 трлн, а Казначейский счет — $875,833 млрд.
В результате один из самых простых амортизаторов рынка сократился почти до нуля.
На протяжении большей части последних двух лет наличность могла покидать ночное окно обратного РЕПО и возвращаться в казначейские векселя, РЕПО, банковские резервы или рисковые активы.
Этот процесс не решил все макропроблемы, но смягчил часть давления, когда Казначейство пополняло запасы наличности, когда росло предложение или когда рынкам приходилось абсорбировать ужесточение финансовых условий.
Этот пассивный клапан сброса давления теперь сократился до статистической погрешности. Таким образом, следующий всплеск инфляции, переоценка цен, вызванная нефтью, или сжатие финансирования получит меньше автоматического облегчения. Давление может лечь более прямо на резервы или вынудить к более активному политическому ответу.
Эта динамика лежит в основе внимания недели к нефти и ФРС.
На этой неделе Биткоин подешевел, опустившись ниже $70 000, в то время как спотовые Биткоин-ETF в США зафиксировали два дня оттока подряд на общую сумму $253,7 млн, из них $163,5 млн 18 марта и $90,2 млн 19 марта.
Криптотрейдеры часто говорят о «чистой ликвидности», обычно как о кратком обозначении того, как баланс ФРС взаимодействует с денежным балансом Казначейства и пулом обратного РЕПО.
Последние данные объясняют, почему эта структура должна вернуться в центр внимания. Баланс снова вырос. Резервы снизились. Денежный баланс Казначейства остался большим. А пассивный буфер, который когда-то помогал поглощать стресс, теперь фактически исчез.
Это смещение также совпадает с тем, как Биткоин торговался в эпоху ETF: больше в такт ставкам, потокам и общим условиям ликвидности, чем ожидали многие держатели в начале цикла.
Отток средств из ETF на этой неделе сам по себе не доказывает причинно-следственную связь. Он вписывается в картину рынка, который остается крайне чувствительным к макроэкономической переоценке и менее поддерживаемым старой инфраструктурой баланса, чем могут предполагать многие держатели.
Старый буфер почти исчез, и ФРС перешла к активному управлению резервами
Первое, что следует уточнить, касается состава. Почти нулевой показатель ночного обратного РЕПО не означает, что все обязательства по обратному РЕПО на балансе ФРС исчезли. Данные еженедельного баланса ФРС за 18 марта все еще показывали $331,352 млрд общего объема обратного РЕПО. Но почти все это приходилось на иностранную официальную наличность.
Отдельный ряд показал, что на долю иностранных официальных и международных счетов приходилось $330,654 млрд, оставляя лишь около $698 млн в отечественном сегменте «прочее», который трейдеры обычно имеют в виду, говоря о старом буфере ликвидности ON RRP.
ФРС по-прежнему несет обязательства по обратному РЕПО, но внутренний пул, который мог тихо истощаться и возвращать ликвидность на рынки, по сути, исчерпан.
Основные показатели выглядят так:
| Показатель | Дата | Значение | Почему трейдеры следят |
|---|---|---|---|
| Ночное обратное РЕПО | 19 марта 2026 г. | $0,637 млрд | Пассивный внутренний денежный буфер почти пуст |
| Общие активы ФРС | 18 марта 2026 г. | $6,656 трлн | Баланс снова вырос |
| Остатки резервов | 18 марта 2026 г. | $2,999 трлн | Эти остатки поглощают отток, когда растут обязательства Казначейства или РЕПО |
| Казначейский счет | 18 марта 2026 г. | $875,833 млрд | Больший денежный баланс Казначейства может вытягивать ликвидность из резервов |
| Общее обратное РЕПО | 18 марта 2026 г. | $331,352 млрд | Большая часть — это иностранная официальная наличность, а не внутренний буфер, который имеют в виду трейдеры |
| Иностранное официальное обратное РЕПО | 18 марта 2026 г. | $330,654 млрд | Показывает, почему история внутреннего и общего обратного РЕПО различается |
В исследовательской заметке ФРС от января говорилось, что изменения в Казначейском счете, инструменте ON RRP и пуле иностранного РЕПО влияют на остатки резервов один к одному, если ФРС их не компенсирует.
В той же работе утверждалось, что ставки денежного рынка становятся более чувствительными, когда буферы резервов меньше. Проблема, таким образом, в трансмиссии. Шоки, которые раньше могли быть смягчены снижением баланса ON RRP, теперь достигают системы более прямо.
ФРС уже предприняла шаги в этом направлении. FOMC прекратил сокращение баланса с 1 декабря 2025 года и начал закупки казначейских векселей для управления резервами в декабре 2025 года, чтобы поддерживать достаточный объем резервов.
Рынки лишились автоматического буфера, в то время как политики уже перешли к более активной позиции управления резервами.
Биткоин торгуется с учетом ставок и потоков на фоне ужесточения макроэкономического фона
Этот сдвиг отражается и на Биткоине, поскольку рынок уже показал, как быстро он реагирует, когда ставки и потоки движутся синхронно.
В заявлении ФРС от 18 марта целевой диапазон федеральных фондов был сохранен на уровне 3,50%–3,75%, экономическая активность была охарактеризована как продолжающая расширяться уверенными темпами, а инфляция оставалась несколько повышенной.
Также было отмечено, что неопределенность в отношении событий на Ближнем Востоке возросла. Рынкам не понадобилось повышение ставки для переоценки. Им просто напомнили, что инфляционные риски и геополитические риски все еще могут удерживать доходность на высоком уровне.
Доходность двухлетних казначейских облигаций выросла с 3,68% 17 марта до 3,76% 18 марта. Это всего лишь движение на восемь базисных пунктов, но переоценка короткого конца имеет значение, когда Биткоин уже опирается на спрос со стороны ETF и общую склонность к риску.
Два дня подряд оттока средств из ETF недостаточно, чтобы доказать, что инфраструктура баланса ФРС вызвала это движение. Они показывают, что инвесторы были готовы сократить позиции, поскольку ставки стали менее благоприятными.
Данные по ON RRP помогают объяснить, почему это движение оказалось столь сильным. Нефть все еще может влиять на рынок, подпитывая инфляционные опасения. Но механизм глубже.
Поскольку пассивный клапан сброса ликвидности на рынке почти пуст, один и тот же инфляционный страх может быстрее распространиться на условия финансирования, доходность и решения о распределении активов, чем это было, когда пул обратного РЕПО все еще содержал сотни миллиардов, которые могли быть изъяты.
Для Биткоина это более устойчивая макрорамка, чем одно движение цен на сырую нефть, что подтверждается собственными исследованиями ФРС.
В январской исследовательской статье говорилось, что эффекты РЕПО на конец квартала уже усилились по мере снижения остатков резервов и ON RRP: ставка SOFR выросла на семь базисных пунктов выше ставки ON RRP на конец марта 2023 года и до 25 базисных пунктов на последующие концы кварталов.
Это сигнал структуры рынка, а не специфичный для криптовалют. Он показывает, как ужесточение буферов может сначала проявиться на рынках финансирования.
Существует и явная компенсация. В обновлении от февраля 2026 года о эластичности спроса на резервы Нью-Йоркского ФРС говорилось, что чувствительность ставки федеральных фондов к изменениям резервов была очень мала и статистически неотличима от нуля, что предполагает, что резервы все еще в изобилии.
Рынок сталкивается с ситуацией, когда старый пассивный буфер истончился, в то время как оставшийся пул резервов пока выглядит достаточным.
Эта комбинация может создать новый режим для Биткоина. На более раннем этапе рынки могли наблюдать за снижением пула обратного РЕПО и рассматривать это снижение как тихий источник поддержки.
На текущем этапе тихого снижения поддержки ожидать гораздо меньше. Либо резервы поглощают шоки чисто, либо ФРС сильнее опирается на закупки векселей и постоянные инструменты, либо рисковые активы берут на себя большую часть корректировки.
Следующие точки давления — это финансирование на конец квартала, колебания наличности Казначейства и спрос ETF
Наиболее полезной структурой с этого момента является определение набора условий, за которыми следует следить.
Наиболее вероятный сценарий заключается в том, что остатки резервов останутся на текущих уровнях, ФРС сохранит ставки без изменений, а потоки ETF продолжат колебаться изо дня в день при смешанном спросе. В этой ситуации Биткоин, вероятно, останется привязанным к краткосрочной доходности и общей склонности к риску, но без видимого сбоя в финансировании.
Сценарий ужесточения рисков легко обрисовать на основе уже имеющихся данных. Если Казначейство сохранит большой денежный баланс, внутренний пул обратного РЕПО останется около нуля, а опасения по поводу инфляции будут удерживать короткий конец под давлением, отток резервов должен лечь более прямо на банковскую систему, чем это было, когда у ON RRP еще был запас для снижения.
Биткоину достаточно ужесточения финансовых условий, более осторожного спроса со стороны ETF и меньшей уверенности в том, что пассивная ликвидная поддержка все еще существует на заднем плане, чтобы ощутить это изменение.
Сценарий смягчения рисков также ясен. Если закупки для управления резервами сохранят их стабильными, если финансирование на конец квартала останется упорядоченным, и если потоки ETF восстановятся после оттока на этой неделе, рынок может воспринять исчезновение буфера ON RRP как изменение в инфраструктуре, а не как новый источник стресса.
Сдвиг режима все равно будет иметь место. Разница будет в том, что активные инструменты ФРС будут выполнять достаточно работы, чтобы не допустить распространения напряжения на более широкие рынки.
Таким образом, следующие контрольные точки механические.
- Трейдерам следует следить за ежедневным показателем ON RRP, еженедельным обновлением H.4.1 по резервам и денежному балансу Казначейства, а также ежедневными потоками ETF.
- Им также следует следить за тем, не начнет ли давление на финансирование на конец квартала проявляться более отчетливо на рынках РЕПО, поскольку именно там, согласно собственным исследованиям ФРС, более тонкие буферы могут стать заметны в первую очередь.
Непосредственное давление на Биткоин все еще может исходить от нефти, инфляции или ястребиной переоценки ставок. Более широкий макросигнал находится на уровень ниже.
Пассивный буфер ликвидности, который когда-то смягчал рыночный стресс, почти исчерпан. Следующий шок покажет, сможет ли активное управление ФРС предотвратить превращение этого в следующий макроэкономический встречный ветер для криптовалют.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
