Мегаватт, сданный в аренду арендатору, работающему с ИИ, теперь имеет на Уолл-стрит иную цену, чем мегаватт, находящийся в пайплайне у майнера Биткоина, и это различие стало центральным вопросом ценообразования для всего сектора.
Последняя структура VanEck для оценки публичных майнеров показывает, что компании с подписанными договорами аренды для ИИ и высокопроизводительных вычислений (HPC) торгуются по цене, превышающей 10-кратный объем валовой выработки энергии, в то время как майнеры с небольшой или отсутствующей законтрактованной мощностью торгуются примерно в 2–6 раз выше этого показателя.
Инвесторы начали рассматривать арендованные мегаватты как отдельный, более ценный класс активов, чем добытый Биткоин или непроданная энергетическая мощность.
| Показатель | Показатель VanEck | Почему это важно |
|---|---|---|
| Майнеры с подписанными договорами аренды ИИ/HPC | Более 10x валовой потребленной мощности | Уолл-стрит присваивает премию законтрактованной мощности для ИИ |
| Майнеры с небольшой или отсутствующей законтрактованной мощностью | Примерно 2x–6x валовой потребленной мощности | Сам пайплайн стоит намного меньше, чем подписанные договоры аренды |
| Поставленная мощность для ИИ/HPC | ~25% от арендованной мощности | Большая часть законтрактованной мощности еще должна быть построена и поставлена |
| Краткосрочный дефицит финансирования | ~$50 млрд | Сектору необходим крупный капитал до того, как договоры аренды превратятся в денежный поток |
| Долгосрочная потребность в капитале при конвертации пайплайна | ~$221 млрд | Поворот к ИИ может стать циклом финансирования инфраструктурного масштаба |
Премия появляется до появления мощностей
VanEck оценивает поставленные мощности для ИИ и HPC в группе сопоставимых компаний всего лишь примерно в 25% от объема арендованных мощностей. Уолл-стрит платит за контракты сегодня и за результаты строительства, которые сектор еще не предоставил.
Краткосрочный дефицит финансирования для этого строительства составляет около 50 миллиардов долларов в рамках группы, а долгосрочные потребности в капитале приближаются к 221 миллиарду долларов, если весь пайплайн объявленных проектов в конечном итоге будет реализован в виде построенных объектов.
Модель оценки VanEck предполагает базовый чистый операционный доход около 1,5 миллиона долларов на мегаватт для объектов ИИ и колокации и применяет мультипликатор стоимости предприятия в 15 раз к этой цифре.
Модель также корректирует результат с учетом затрат на строительство объектов с нуля в размере примерно 10 миллионов долларов на мегаватт, которые возрастут примерно до 12 миллионов долларов для более отдаленных проектов по мере накопления инфляции строительства.
Один мегаватт подразумевает валовую стоимость предприятия около 22,5 миллиона долларов против стоимости до финансирования около 12,5 миллиона долларов после капитальных затрат, до применения какого-либо дисконта за риск поставки или затраты на финансирование.
| Входные данные | Предположение | Подразумеваемая стоимость |
|---|---|---|
| Чистый операционный доход на МВт | ~$1,5 млн | Базовая база денежного потока |
| Мультипликатор стоимости предприятия | 15x | Преобразует ЧОД в стоимость актива |
| Валовая стоимость предприятия на МВт | $1,5 млн × 15 | ~$22,5 млн |
| Затраты на строительство с нуля | ~$10 млн/МВт | Базовое вычитание капитальных затрат |
| Стоимость до финансирования после капитальных затрат | $22,5 млн – $10 млн | ~$12,5 млн |
| Затраты на более отдаленные проекты | ~$12 млн/МВт | Более низкая подразумеваемая стоимость акционерного капитала при росте затрат |
| Основная чувствительность | Капитальные затраты, сроки, качество арендатора | Небольшие изменения могут существенно повлиять на выгоду акционеров |
Увеличение капитальных затрат на мегаватт на несколько миллионов долларов или растягивание сроков поставки на год приводит к пропорционально большому изменению стоимости акционерного капитала, связанной с этим мегаваттом.
Структура VanEck рассматривает мегаватт, сданный в аренду гиперскейлеру с инвестиционным рейтингом, как поддерживаемый при эффективной стоимости капитала в размере от 6% до 10%. Аналогичный мегаватт, сданный в аренду более мелкому арендатору облачных GPU, может потребовать ставки дисконтирования выше 10%, причем стоимость капитала растет прямо пропорционально риску арендатора.
Подписанный договор аренды и введенный в эксплуатацию мегаватт имеют разную ценность после учета баланса арендатора. Одна и та же мощность, проданная более слабому контрагенту, приносит меньшую премию.
Финансирование дефицита без уступки выгоды
Покрытие краткосрочного дефицита в 50 миллиардов долларов подталкивает майнеров к использованию финансовых инструментов, заимствованных из инфраструктурного и проектного финансирования.
Проектное финансирование и долг накладывают фиксированные обязательства на балансы, построенные вокруг волатильной маржи майнинга. Продажи казначейских резервов Биткоина превращают актив, который некоторые майнеры копили годами, в строительный капитал, подрывая изначальный тезис, который привлек инвесторов, ориентированных на Биткоин, в акции.
Стратегическое партнерство и предоплата от арендаторов предлагают более мягкий путь, но они, как правило, сопровождаются условиями, которые передают часть выгоды от эпохи ИИ от существующих акционеров к тому партнеру, который предоставляет капитал.
Международное энергетическое агентство (IEA) прогнозирует, что мировое потребление электроэнергии центрами обработки данных примерно удвоится с примерно 485 тераватт-часов в 2025 году до около 950 тераватт-часов к 2030 году, при этом потребление электроэнергии центрами обработки данных, специфичными для ИИ, утроится за тот же период.
McKinsey оценивает, что мировые расходы на центры обработки данных могут достичь около 7 триллионов долларов к 2030 году, при этом примерно 5,2 триллиона долларов будет направлено на объекты с поддержкой ИИ.
Недавно запущенное KKR предприятие по инфраструктуре ИИ объемом 10 миллиардов долларов с Nvidia и Vistra показывает, что крупные финансовые институты рассматривают энергетически обеспеченную мощность для ИИ как собственный класс активов, а масштабы капитала соответствуют размеру возможностей, за которыми гонятся майнеры.
Тень Биткоина не рассеялась
Рынок продолжает оценивать майнеров на основе ежедневных колебаний Биткоина, даже несмотря на то, что структура VanEck описывает бизнес-модель, мигрирующую в сторону аренды для ИИ.
Средний бета-коэффициент группы за год к Биткоину составляет около 1,05, что означает, что типичная акция майнинговой компании по-прежнему движется почти синхронно с ценой Биткоина, даже когда ее базовая история денежных потоков смещается в сторону аренды для ИИ.
Значительная подверженность казначейским резервам Биткоина, которая могла бы оправдать такой бета-коэффициент, сосредоточена в нескольких компаниях.
| Компания / группа | Резервы BTC в % от рыночной капитализации | Что это предполагает |
|---|---|---|
| MARA | ~51% | По-прежнему существенно привязана к стоимости казначейских резервов BTC |
| CLSK | ~24% | Экспозиция BTC остается существенной |
| RIOT | ~11% | Некоторая привязка к балансу BTC |
| HUT | ~7% | Ограниченная, но заметная экспозиция BTC |
| Большинство других сопоставимых компаний | ~1% или меньше | Бета BTC может завышать фактическую подверженность баланса |
| Средняя бета группы к BTC | ~1,05 | Акции по-прежнему движутся почти один к одному с Биткоином |
MARA держит Биткоин на сумму около 51% от своей рыночной капитализации, CLSK — около 24%, RIOT — около 11%, а HUT — примерно 7%, в то время как большинство сопоставимых компаний держат Биткоин в размере 1% или менее от своей рыночной капитализации.
Победители, ориентированные на ИИ, могут торговаться слишком дешево во время распродажи Биткоина, в то время как отстающие с большим пайплайном могут торговаться слишком дорого, когда Биткоин растет.
Оценка управления от VanEck оценивает долю инсайдерского владения, ключевые показатели эффективности руководства, структуру вознаграждения руководителей и сделки со связанными сторонами и не находит ни одной компании в группе, которая приблизилась бы к идеальной оценке, при этом HIVE и BTDR занимают более низкие места в относительном масштабе.
Финансирование дефицита в десятки миллиардов долларов для инфраструктуры ИИ требует, чтобы инвесторы доверяли управленческим командам бюджеты капитальных затрат, на несколько порядков превышающие все, что ранее требовал баланс эпохи майнинга.
Пробелы в управлении имели небольшое значение в бизнесе, основанном на хешрейте, и приобретают реальный вес в бизнесе, который продает электроэнергию гиперскейлерам по долгосрочным контрактам.
Два пути от контракта к денежному потоку
Бычий сценарий для сектора заключается в том, что оценки майнеров мигрируют к структуре, уже используемой для REITs центров обработки данных и инфраструктурных арендодателей.
Спрос гиперскейлеров на энергоемкие, готовые к взаимосвязи объекты остается высоким, рынки финансирования открываются для проектов с хорошей кредитоспособностью, и майнеры, наиболее продвинувшиеся в строительстве, начинают отчитываться о поставленных мегаваттах и регулярном доходе от аренды.
Мультипликатор на поставленную мощность остается на уровне 10x или выше, который VanEck уже наблюдает, и премия, которую рынок присвоил на раннем этапе, подтверждается денежным потоком, который в конечном итоге последует.
Медвежий сценарий предполагает, что дефицит финансирования будет устранен за счет размывания доли, поскольку затраты на строительство превысят базовый уровень в 10 миллионов долларов на мегаватт из-за роста расходов на рабочую силу, оборудование и подключение к сети.
Долг будет оцениваться для сектора с ограниченной операционной историей в качестве инфраструктурного арендодателя, подталкивая майнеров к выпуску акций или монетизации Биткоина для покрытия дефицита до того, как материализуется доход от ИИ.
Акционеры финансируют строительство, и значительная часть будущей выгоды вместо этого переходит к кредиторам, стратегическим партнерам или покупателям вновь выпущенных акций, которые оценили свою точку входа после размывания.
Тест, который определит, какой сценарий разыграется, не имеет ничего общего с размером следующего объявления ИИ майнера.
Он сводится к поставленным мегаваттам по отношению к арендованным мегаваттам, кредитному качеству арендатора, подписывающего каждый договор аренды, и фактическим капитальным затратам на мегаватт после начала работ.
Это также зависит от выбранной структуры финансирования для преодоления разрыва между сегодняшними денежными средствами и завтрашней выручкой, а также от того, сможет ли управление каждой компанией обеспечить распределение капитала в инфраструктурном масштабе.
Уолл-стрит уже решила, что эти компании стоят больше как инфраструктура ИИ, чем как майнеры Биткоина.
Остается нерешенным вопрос, платят ли инвесторы за денежный поток от ИИ, который еще не материализовался, или за конвейер строительства, которому все еще нужны десятки миллиардов долларов, прежде чем он вообще станет доходом от ИИ.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
