В основе современных американских финансов лежит огромный парадокс. Отрасль, которую регуляторы пытались изолировать от основной финансовой системы, стала одним из крупнейших покупателей казначейских обязательств США на планете.
Tether, компания, стоящая за крупнейшим в мире стейблкоином USDT, завершила 2025 год с общим прямым и косвенным объемом инвестиций в казначейские обязательства США, превышающим 141 миллиард долларов, что делает ее одним из крупнейших мировых держателей американского государственного долга. Сама компания заявила, что занимает 17-е место в общем зачете и является крупнейшим не суверенным держателем долга США, — рейтинг, который вызывает беспокойство у одних политиков и искреннее облегчение у других.
Правительство США годами спорило, следует ли запрещать цифровые активы, такие как стейблкоины, ограничивать их или рассматривать как маргинальное курьезное явление.
Затем, наконец, после более чем десятилетнего правового застоя, оно подписало закон, призванный интегрировать стейблкоины в финансовую систему США.
Закон GENIUS Act, подписанный президентом Трампом 18 июля 2025 года после одобрения Сенатом 68 голосами против 30 и Палатой представителей 308 против 122, учредил первую в истории США федеральную нормативно-правовую базу для стейблкоинов. Его основным требованием является то, что эмитенты стейблкоинов должны поддерживать 100%-ное резервное обеспечение ликвидными активами, такими как доллары США или краткосрочные казначейские обязательства, с ежемесячным публичным раскрытием состава резервов.
Министр финансов Скотт Бессент назвал это положение «двигателем облегчения долгового бремени» в день голосования в Сенате, заявив, что резервы стейблкоинов, размещенные преимущественно в краткосрочных казначейских обязательствах, повысят спрос на эти ценные бумаги и снизят финансовое давление на правительство. Если рынок стейблкоинов расширится до базовых прогнозов в 1,9 триллиона долларов, которые аналитики используют на 2030 год, это требование к резервам фактически закрепит огромный и постоянно растущий источник спроса на рынках суверенного долга США.
Как Tether стал покупателем казначейских обязательств
Важно понимать, как Tether превратился в столь системно значимого покупателя облигаций.
Каждый выпущенный компанией USDT представляет собой доллар, изъятый у пользователя, и этот доллар должен где-то находиться. После многих лет споров о качестве резервов и значительного внимания после краха FTX в 2022 году Tether переориентировался на то, что многие считают самым безопасным и ликвидным классом активов.
К марту 2025 года 81,5% общих резервов Tether в размере 149,3 млрд долларов находились в виде наличных денег, их эквивалентов и краткосрочных депозитов, в основном в виде государственного долга США, причем основную часть составляли 98,5 млрд долларов в прямых казначейских векселях и 15,1 млрд долларов в соглашениях РЕПО овернайт.
Структура самоподдерживается таким образом, какого традиционные финансы по-настоящему не видели: чем больше людей во всем мире хотят получить доступ к цифровым долларам, тем больше USDT выпускает Tether, собирает больше наличных и направляет их прямо в суверенный долг Америки.
В Отчете о внешнем секторе МВФ за июль 2025 года отмечалось, что Tether и Circle вместе владеют большим количеством казначейских обязательств США, чем Саудовская Аравия, и утверждалось, что рост международного принятия стейблкоинов, обеспеченных долларом, может увеличить спрос на казначейские обязательства США, фактически укрепив позицию страны как мирового банкира и помогая стабилизировать ее финансы и внешние дефициты.
Это довольно необычная ситуация по любым меркам: частная компания, зарегистрированная в Сальвадоре, управляющая продуктом, который регуляторы когда-то классифицировали наряду со спекулятивными токенами, стала структурным источником спроса на рынке, который Вашингтон использует для самофинансирования.
Как сообщал CryptoSlate, Закон GENIUS Act потребует от эмитентов полного обеспечения своих токенов «высококачественными» ликвидными активами, включая краткосрочные казначейские обязательства. Это институционализирует требования к инвестициям в казначейские обязательства во всем секторе стейблкоинов и закрепит цифровые доллары в финансовой инфраструктуре США гораздо глубже, чем осознает большинство людей за пределами рынка облигаций.
Закон CLARITY Act, принятый Палатой представителей 294 голосами против 134 одновременно с Законом GENIUS Act и теперь ожидающий рассмотрения в Сенате, расширяет это влияние на структуру рынка. В совокупности эти два законопроекта являются признанием того, что инфраструктура стейблкоинов выросла настолько, что проектирование в обход нее является менее практичной амбицией, чем проектирование с ее учетом.
Неудобное переосмысление банковской системы
Последствия этой интеграции сложны и направлены в разные стороны одновременно.
Наиболее политически заряженным является угроза традиционному депозитному банкингу. В отчете Казначейства США за апрель 2025 года оценивалось, что стейблкоины могут вывести из банковской системы до 6,6 триллиона долларов депозитов. Руководитель Citigroup публично подтвердил эту цифру, а более поздний отчет Citi Institute предположил, что рост стейблкоинов может изъять до 1 триллиона долларов внутренних банковских депозитов к 2030 году.
Собственные исследования Федеральной резервной системы были более осторожными, но все же показательными. Они указали, что крупные учреждения, обладающие масштабом, технологическими возможностями и нормативно-правовой экспертизой для участия в экосистеме стейблкоинов, могут «компенсировать потенциальную дезинтермедиацию путем выпуска токенизированных депозитов и предложения кастодиальных услуг», в то время как менее крупные и менее технологически развитые учреждения сталкиваются с более серьезными трудностями: их депозитная база сокращается, а стоимость фондирования растет способами, к которым их кредитные модели не были готовы.
Беспокойство банковского лобби вылилось в конкретное политическое давление в процессе разработки Закона GENIUS Act. Закон запрещает эмитентам стейблкоинов напрямую выплачивать доход держателям — положение, которое широко трактуется как уступка традиционным банкам, утверждавшим, что стейблкоины, приносящие доход, вынудят к конкурентному пересмотру ставок по депозитам, что их бизнес-модели не смогут выдержать.
Standard Chartered оценил, что стейблкоины могут вывести около 500 миллиардов долларов депозитов из банков США к концу 2028 года даже при действующих ограничениях. Реальный спор, который будет определять правила Закона GENIUS Act в 2026 и 2027 годах, заключается в том, могут ли сторонние платформы и кошельки выплачивать держателям вознаграждения, финансируемые за счет дохода, генерируемого этими резервами, — вопрос, который определит, будут ли стейблкоины функционировать как подлинно конкурентоспособные финансовые инструменты или останутся структурно ограниченными регуляторным дизайном.
Как отмечалось в материалах CryptoSlate о борьбе за нормотворчество, предлагаемые Министерством финансов правила реализации уже показывают, как Вашингтон намерен сузить дверь, которую он открыл посредством законодательства.
Что произойдет, когда структура пройдет стресс-тест
Системный риск, связанный со стейблкоинами и их интеграцией в основные финансы, трудно отрицать. Несмотря на совершенно ясные формулировки в Законах GENIUS и CLARITY, регуляторы по-прежнему обеспокоены.
МВФ предупредил, что рынок стейблкоинов объемом 305 миллиардов долларов может угрожать традиционному кредитованию, препятствовать денежно-кредитной политике и спровоцировать бегство к одним из самых безопасных активов в мире. Сценарий стресса выглядит так: если доверие к крупному стейблкоину подорвется и одновременно резко возрастут массовые погашения, эмитентам придется ликвидировать позиции в казначейских обязательствах на рынке, который и так может находиться под давлением.
МВФ охарактеризовал стейблкоины как нечто большее, похожее на фонды денежного рынка, чем на реальные деньги, предупреждая, что они могут столкнуться с вызванными доверием «набегами» по мере масштабирования токенизированных финансов, при этом кризисы ликвидности могут материализоваться мгновенно в системах, построенных для непрерывного автоматизированного расчета, а не для пакетной обработки, которая дает традиционным регуляторам время для вмешательства.
Что делает эту ситуацию по-настоящему сложной для разрешения, так это то, что два наиболее убедительных аргумента о стейблкоинах основаны на реальных доказательствах и сильно тянут в противоположных направлениях.
Прогноз Бессента о том, что рынок стейблкоинов достигнет 3,7 триллиона долларов к 2030 году, что становится более вероятным с Законом GENIUS Act, представляет собой структурный источник спроса на долг США, который Казначейство считает привлекательным в момент повышенного давления на финансирование дефицита.
Предупреждение МВФ о том, что эта же система может передавать шоки на машинной скорости через границы, представляет собой столь же реальный риск, который законодательство не разрешило.
Стейблкоины начинались как инфраструктура для криптотрейдеров, а теперь несут на себе вес аргументов о доминировании доллара, платежеспособности банков, спросе на суверенный долг и системном риске ликвидности одновременно. Это схождение Вашингтон явно не предвидел, когда впервые начал разрабатывать правила для того, что он считал периферийным классом активов.
В какой-то момент в ближайшем будущем вопрос о терпимости правительства к стейблкоинам, вероятно, уступит место гораздо более сложному: как управлять глобальной финансовой системой, которая уже перестроилась вокруг них.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
