Биткоин достиг $80 000, но не смог восстановить премии по BTC-казначействам у Стратеджи, Твенти Уан Капитал или Метапланет

Цена биткоина торгуется около $78 900, достаточно близко к $80 000, чтобы возродить старую идею корпоративного казначейства на бумаге: более высокая цена биткоина должна увеличить стоимость корпоративных активов, поднять акции выше чистой стоимости активов и вновь открыть эмиссию обыкновенных акций как источник свежих монет.

Эта последовательность не вернулась. У Strategy, Twenty One Capital и *Metaplanet — трёх публичных компаний, построенных вокруг корпоративных биткоин-казначейств, — рыночная капитализация обыкновенных акций оставалась значительно ниже валовой стоимости задекларированных биткоин-резервов. Однако кажущийся дисконт не был единообразным и не означал прямого доступа к биткоинам по сниженной цене. Долг, привилегированные акции, заложенные монеты, остатки денежных средств, варранты и различные методы подсчёта акций — всё это меняло то, что оставалось держателям обыкновенных акций.

Результат — проблема с финансированием, а не только загадка оценки. Если обыкновенные акции больше не торгуются с надёжной премией, их эмиссия может размыть количество биткоинов на акцию. Долг и привилегированные акции позволяют избежать немедленного размытия обыкновенных акций, но переносят стоимость и риск на старшие требования. Удержанная операционная наличность — единственный повторяющийся путь, который не добавляет ни того, ни другого, но раскрытый объём генерации денежных средств *Metaplanet был далёк от масштаба её недавних покупок биткоина.

Премии биткоин-казначейств: три mNAV, три разных ответа

Снимок BitcoinTreasuries от 27 августа показал биткоин примерно на уровне $78 900 и дал следующее округлённое сравнение. Цифры представляют собой аналитический снимок за один день, а не идеально синхронизированное закрытие рынка: котировки в США за ночь и отложенная котировка из Токио наблюдались в разное время, а в наборе данных указаны разные даты владения для компаний.

Эти коэффициенты не взаимозаменяемы. Basic mNAV сравнивает базовую рыночную капитализацию обыкновенных акций с валовой стоимостью биткоина. Diluted mNAV расширяет знаменатель по акциям. Enterprise mNAV добавляет долг и привилегированные акции и вычитает денежные средства, прежде чем сравнивать стоимость предприятия с биткоин-резервом.

Вот почему утверждение «рыночная капитализация ниже стоимости биткоина» является неполным. Акция — это остаточный интерес в компании, а не билет на изъятие её монет. Держатели обыкновенных акций находятся позади кредиторов и привилегированных инвесторов, принимают на себя будущее размытие и остаются подверженными операционным расходам, налогам, решениям руководства и ограничениям на активы. Разногласия в самой таблице служат предупреждением: Twenty One показал 0,64x по basic mNAV, но 1,20x по разводнённому показателю набора данных.

Продажа Strategy на $2 млрд принесла ликвидность, а не биткоин

Strategy даёт наиболее чёткую проверку старого маховика акционерного капитала, поскольку стоимость её предприятия восстановилась примерно до паритета с валовой стоимостью биткоина, в то время как оба показателя обыкновенного капитала оставались около 0,74x.

Тем не менее компания продала 18,26 млн акций MSTR с 17 по 23 августа, получив чистую выручку в размере $2,0065 млрд. В своём заявлении от 24 августа она не сообщила о покупке биткоина за эту неделю. Вместо этого Strategy направила $136,4 млн на выкуп привилегированных акций STRC, $300 млн — в свой резерв в долларах США, а остаток — в долларовые денежные средства.

По состоянию на 23 августа Strategy сообщила о 840 447 BTC, резерве в долларах США на $5,10 млрд и $1,59 млрд долларовых денежных средств. Цифры по денежным средствам включали ожидаемую выручку от проданных, но ещё не оплаченных акций.

Этот выбор имеет значение. Эмиссия обыкновенных акций не привела к механическому увеличению количества биткоинов на акцию MSTR; она укрепила ликвидность и позволила управлять старшей ценной бумагой. В отчёте Strategy за второй квартал было указано около $6,75 млрд основной суммы долга с балансовой стоимостью около $6,71 млрд. Её июньская структура цифрового кредита оценивала ежегодные дивиденды по привилегированным акциям и процентные платежи по долгу в совокупности примерно в $1,76 млрд.

Резерв снижает краткосрочное давление по финансированию этих обязательств за счёт продажи биткоина, но также объясняет, почему обыкновенные инвесторы не владеют валовым запасом монет, свободным от требований. Strategy всё ещё может продавать акции для корпоративных целей, когда акции торгуются ниже валовой стоимости биткоина. Но при такой цене она не может предполагать, что каждый привлечённый и конвертированный в биткоин доллар увеличит стоимость биткоина на одну старую обыкновенную акцию.

Эмиссия обыкновенных акций увеличивает количество биткоинов на акцию только в том случае, если количество монет, купленных на одну новую акцию, превышает коэффициент до эмиссии. Комиссии, денежные средства, удерживаемые для выполнения обязательств, и различия между базовым и разводнённым количеством акций — всё это повышает этот порог.

Залог Twenty One показывает, почему валовые активы преувеличивают гибкость

Twenty One Capital представляет другую структуру капитала. По состоянию на 30 июня она сообщила о 43 514 BTC и 346,8 млн акций класса А, а также 215,7 млн акций класса В. Её basic mNAV был значительно ниже 1x на снимке от 27 августа, в то время как diluted mNAV был выше 1x.

Отчёт компании за второй квартал даёт недостающее объяснение. Twenty One имела $486,5 млн основной суммы конвертируемых облигаций с балансовой стоимостью около $484,5 млн. Примерно 16 116 BTC, или 37% задекларированного запаса, были заложены в обеспечение облигаций и были недоступны для общей ликвидности, пока находились в залоге.

Залог не создаёт автоматического сигнала к продаже. Однако он делает валовые активы и необременённую финансовую гибкость разными величинами. Обыкновенный инвестор, оценивающий все 43 514 BTC как свободно используемые, игнорируя при этом требование по конвертируемым облигациям, покупает не ту же самую экспозицию, которая измеряется enterprise mNAV.

Twenty One также сообщила о чистом убытке в $1,273 млрд за первое полугодие. Около $1,249 млрд пришлось на снижение справедливой стоимости биткоина, так что это не было эквивалентным оттоком денежных средств. Тем не менее отчёт иллюстрирует, почему бухгалтерский капитал, денежная ликвидность и количество биткоинов на акцию должны рассматриваться отдельно. Убыток от переоценки справедливой стоимости может доминировать в отчётности о прибылях, не расходуя денежные средства, в то время как ограничения по залогу и основная сумма облигаций могут ограничивать выбор, не меняя задекларированное количество монет.

Долг всё ещё может финансировать покупку дополнительных биткоинов без эмиссии обыкновенных акций сегодня, но он создаёт старшее требование, процентные или конверсионные риски, а иногда и обременяет накапливаемый актив.

*Metaplanet встроила ограничение mNAV в своё финансирование

*Metaplanet сообщила о 43 000 BTC и 1,281 млрд выпущенных обыкновенных акций по состоянию на 30 июня. Набор данных от 27 августа оценивал монеты примерно в $3,39 млрд, а обыкновенный капитал — в $2,2 млрд, но структура варрантов компании делает сравнение по базовым акциям особенно хрупким.

Её эффективный разводнённый KPI по акциям включает непогашенные опционы и профинансированные конвертируемые облигации, исключая при этом несколько серий прав на приобретение акций до получения выручки от их исполнения. В раскрытии за апрель перечислялось 15,9 млн потенциальных акций 25-й серии, 107,4 млн — 26-й и 100 млн — 27-й, а также 210 млн в двух приостановленных сериях.

*Metaplanet заявила, что mNAV оставался ниже 1x большую часть первого полугодия. Во втором квартале она не проводила размещение обыкновенных акций среди третьих лиц по инициативе компании, хотя исполнение прав по-прежнему приводило к выпуску акций. Ключевой момент: права 27-й серии могут быть исполнены только тогда, когда mNAV составляет не менее 1,01x. Таким образом, компания вписала версию ограничения финансирования непосредственно в сам инструмент, хотя комиссии, рыночное проскальзывание и различия в знаменателе означают, что одно только это ограничение не гарантирует прироста.

Операционная выручка пока не заменяет механизм доступа к рынку. *Metaplanet сгенерировала ¥349 млн операционных денежных средств в первом полугодии против покупок биткоина на ¥99,782 млрд. Удержанные денежные средства могут добавлять биткоин без нового старшего требования или новых акций, но эти цифры показывают масштаб разрыва.

Запланированная инвестиция *Metaplanet в Super League была подписана, но не закрыта на момент снимка. При условии получения одобрений она должна была внести 2 100 BTC и $2,5 млн в обмен на обыкновенные акции, варранты и стратегические привилегированные акции, и ожидалось, что Super League станет консолидированной дочерней компанией. Таким образом, монеты должны оставаться в текущем снимке с 43 000 BTC, а не рассматриваться как проданные; согласно текущей политике группы, ожидается, что они останутся консолидированными и будут оцениваться по справедливой стоимости, при этом миноритарная часть будет относиться на долю неконтролирующих участников.

Уцелевший двигатель меньше и менее автоматичен

Каждая альтернатива обыкновенному капиталу с премией имеет свои компромиссы.

Удержанная операционная наличность — самый чистый путь, поскольку она не добавляет ни размытия, ни старшего требования по финансированию, но в настоящее время она слишком мала, чтобы поддерживать приобретения в недавнем темпе. Существующие денежные средства могут быть конвертированы в биткоин, хотя это заменяет один корпоративный актив на другой, а не создаёт новую чистую стоимость.

Обыкновенный капитал с премией — это масштабируемый путь, который позволяет избежать нового старшего требования, но только в том случае, если чистые поступления от эмиссии превышают последовательный порог стоимости биткоина на акцию и используются для покупки монет. Basic mNAV ниже 1x — это предупреждение, а не полный тест; соответствующий порог должен включать размытие, денежные средства и старшие обязательства.

Долг и привилегированные акции могут изначально сохранить количество обыкновенных акций, но купоны, дивиденды, права конверсии и залог передают часть экономики старшим инвесторам. Выкуп, финансируемый за счёт денежных средств, механически увеличивает валовое количество биткоинов на оставшуюся акцию, одновременно уменьшая денежные средства. Выкуп, финансируемый за счёт биткоина, уменьшает общее количество монет и увеличивает количество биткоинов на акцию только в том случае, если цена выкупа ниже валовой стоимости биткоина на акцию до выкупа. Ни один из этих путей не накапливает новые биткоины. Разрешение Strategy на выкуп MSTR на $1 млрд оставалось неиспользованным по состоянию на 23 августа.

Ралли биткоина восстановило числитель. Оно не восстановило условия финансирования. Пока эти компании не сгенерируют гораздо больше операционных денежных средств или не вернут защитимую премию по обыкновенному капиталу, следующая покупка биткоина будет зависеть не столько от размера казначейства, сколько от того, кто её финансирует, какое требование они получают и приводит ли сделка к тому, что у существующих держателей обыкновенных акций остаётся больше биткоинов на акцию.

*Facebook, *Instagram и *WhatsApp принадлежат компании *Meta Platforms Inc., деятельность которой признана экстремистской и запрещена на территории Российской Федерации.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.