Привилегированные акции казначейств Биткоина переходят от простой истории о доходе к проверке кредитоспособности в балансах Биткоина.
Стратегия остается центром притяжения, но Strive, седьмой по величине публичный держатель Биткоина, теперь обнародовал последствия в публичных цифрах: казначейство другой компании, владеющей Биткоином, держало привилегированную акцию Strategy и увидело, как эта позиция стала рыночным сигналом стресса.
В обновлении от 29 июня Strive сообщила, что держала те же 505 000 акций STRC 18 июня и 26 июня, в то время как справедливая стоимость этой позиции упала с 44,738 млн долларов до 37,658 млн долларов.
Это изменение в 7,08 млн долларов произошло без заявленного изменения в количестве акций STRC. При простом делении заявленных значений справедливой стоимости подразумеваемая оценка Strive снизилась примерно с 88,59 доллара за акцию до 74,57 доллара за акцию за восемь дней.
Это раскрытие информации не доказывает неплатежеспособность, принудительные продажи или сломанную модель капитала. Оно показывает нечто более конкретное. Стресс по привилегированным акциям казначейства Биткоина может распространиться на баланс другой компании до того, как произойдет какой-либо драматический сбой.
Strive по-прежнему сообщала о владении 19 864 BTC, денежных средствах и эквивалентах в размере 141,7 млн долларов по состоянию на 26 июня, а также о 7 829 502 находящихся в обращении акциях собственных привилегированных акций SATA. Более сильный сигнал заключается в том, как раскрытая экспозиция по привилегированным акциям Strategy меняет то, как инвесторы воспринимают эту категорию.
Самый сильный индикатор — это то, как раскрытая экспозиция по привилегированным акциям Strategy меняет то, как инвесторы воспринимают эту категорию.
Публичный вопрос вокруг STRC от Strategy заключался в том, продолжают ли инвесторы рассматривать этот инструмент как продукт для получения дохода или как подверженный стрессу кредит, связанный с Биткоином, рыночной ликвидностью и способностью Strategy поддерживать дивиденды. Раскрытие информации Strive делает этот вопрос более острым.
Владение компанией-казначейством Биткоина привилегированными акциями другой компании-казначейства Биткоина создает видимый межучрежденческий канал. Если STRC торгуется со скидкой, Strive может показать ущерб в своей собственной заявленной справедливой стоимости. Если SATA затем подвергнется такому же контролю, у рынка появится способ сравнить, изолирован ли стресс или он распространяется по модели финансирования за счет привилегированных акций.
Казначейские продукты с привилегированными акциями продаются на основе доходности, заявленной суммы и регулярных выплат. Это делает их знакомыми для инвесторов, ориентированных на доход. Как только центральными вопросами становятся скидка к номиналу, покрытие резервов, пересмотр дивидендов, обратный выкуп и возможная продажа активов, инструмент начинает торговаться как кредит.
Теперь инвестор спрашивает, достаточно ли у эмитента денежной поддержки, доступа к рынку и ликвидности Биткоина для поддержания доверия к этому купону.
Новая стратегия Strategy выглядит как управление кредитами
Собственное заявление Strategy от 29 июня подтверждает этот сдвиг. Компания объявила о Рамках цифрового кредитного капитала, включающих политику резервирования в долларах США, пересмотренную политику дивидендов STRC, обратный выкуп привилегированных ценных бумаг, обратный выкуп обыкновенных акций и программу монетизации BTC. Это инструменты управления для структуры капитала, находящейся под рыночным давлением.
Strategy заявила, что ее долларовый резерв по состоянию на 28 июня составлял 2,55 млрд долларов, и что руководство должно поддерживать не менее 12 месяцев ожидаемых годовых выплат дивидендов по привилегированным акциям и процентных обязательств, если только совет директоров не разрешит более низкий уровень. В том же заявлении говорилось, что этот резерв может быть пополнен за счет продаж BTC в рамках программы монетизации или за счет другой деятельности на рынках капитала.
Этот резерв важен, поскольку Strategy также повысила регулярную ставку дивидендов STRC до 12,00% годовых, выплачиваемых раз в полмесяца, с датами регистрации 1 июля или позже. Strategy заявила, что объявила о денежных дивидендах в размере 0,50 доллара на акцию за периоды, заканчивающиеся 31 июля и 15 августа, при условии соблюдения условий в сертификате об учреждении STRC.
Более высокий дивиденд может поддержать инструмент дохода, но он также поднимает вопрос о том, насколько устойчивой будет выплата, если ценная бумага останется со скидкой.
Strategy сделала этот цикл обратной связи явным. Ее политика дивидендов STRC будет учитывать уровни торговли STRC, рыночные доходности, кредитные спреды, цену и волатильность Биткоина, покрытие резервов, условия рынков капитала и общую структуру капитала компании. В заявлении также говорилось, что дивиденды STRC не гарантированы и не обязательно будут расти только потому, что STRC торгуется ниже заявленной суммы.
Это язык активного управления кредитами. Strategy также санкционировала обратный выкуп своих цифровых кредитных ценных бумаг на сумму до 1,0 млрд долларов, причем STRC, как ожидается, будет первоочередной задачей, если руководство сочтет обратный выкуп аккредитивным и поддерживающим структуру капитала. Она санкционировала еще 1,0 млрд долларов на обратный выкуп обыкновенных акций класса А. Эти разрешения не обязывают компанию покупать ценные бумаги, но они показывают диапазон инструментов, которые руководство может использовать, если скидки станут слишком разрушительными.
Та же структура делает продажи BTC частью обсуждения. Совет директоров Strategy санкционировал программу монетизации BTC, которая может продавать Биткоин для получения до 1,25 млрд долларов в долларовый резерв, помощи в финансировании или пополнении дивидендов по привилегированным акциям и процентных выплат, когда руководство сочтет это предпочтительным, чем выпуск обыкновенных акций или использование других операций на рынках капитала, и финансирования обратного выкупа ценных бумаг.
Компания ясно дала понять, что программа не обязывает ее продавать Биткоин. Тем не менее, авторизация меняет обсуждение. Баланс, построенный вокруг накопления, теперь имеет формальный путь использования BTC для защиты частей кредитного стека.
Тест справедливой стоимости — это вопрос долговечности
Калькулятор Farside для публичной справедливой стоимости STRC дает один из способов увидеть, почему дебаты вышли за рамки заявленной доходности. Как CryptoSlate увидел 7 июля, калькулятор показал расчетную чистую приведенную стоимость в размере 49,887 доллара за акцию STRC при отображаемых предположениях, с графиком дивидендов, начинающимся с купона 11,50% и снижающимся до 3,60% с 33-го месяца и далее.
Его самая важная оговорка заключается в том, что расчет предполагает, что компания остается платежеспособной и выплачивает дивиденды бессрочно.
Это не официальная оценка Strategy, и ее не следует смешивать с отдельным заявлением Strategy о дивидендах STRC в размере 12,00%. Это полезно, потому что показывает, что на самом деле тестируют инвесторы в привилегированные акции. Стоимость сильно зависит от предположений о долговечности дивидендов, ставках дисконтирования и способности эмитента продолжать выплаты в условиях меняющихся условий Биткоина и рынков капитала.
Биткоин-фон делает тест менее очевидным. Рыночные данные по Биткоину от CryptoSlate показывают, что BTC торгуется около 62 000 долларов 8 июля, что на 1,8% ниже за 24 часа, но на 5,5% выше за семь дней, с рыночной капитализацией в 1,24 трлн долларов и доминированием в 58%.
Тем не менее, в обновлении BTC от Strategy от 28 июня сообщалось о владении 847 363 BTC при средней цене покупки 75 651 доллар. Этот разрыв не вынуждает к продаже, и Strategy не сообщала о покупках Биткоина за период с 22 по 28 июня. Однако это объясняет, почему рынок обращает внимание на политику резервирования, выпуск ATM и формулировки о монетизации BTC.
Таблица ATM Strategy показывает, какой объем возможностей рынков капитала все еще стоит за этой моделью. В период с 22 по 28 июня Strategy не сообщала о продажах ATM привилегированных акций, продала 12 669 017 акций MSTR и получила чистую выручку от MSTR в размере 1,1524 млрд долларов. Она также указала оставшуюся эмиссионную мощность в размере 17,5108 млрд долларов для STRC и 24,2575 млрд долларов для MSTR, а также другие программы для привилегированных акций.
У модели все еще есть инструменты. Вопрос в том, чего стоят эти инструменты, когда инвесторы требуют более высокой доходности, больших скидок или более заметных резервных гарантий.
Что докажет более широкий стресс
Теперь у рынка есть два широких способа интерпретировать следующий этап. У рынка теперь есть два широких способа интерпретировать следующий этап. В ограниченном сценарии скидки на STRC сужаются, долларовый резерв и дивидендная политика Strategy успокаивают рынок, продажи BTC остаются необязательными, а не необходимыми, а списание Strive выглядит как временный удар по одному перекрестному владению. Это оставит давление в основном в орбите Strategy.
В сценарии более широкого стресса скидки сохраняются, изменения ставки дивидендов больше не успокаивают инвесторов, зависимость от ATM обыкновенных акций возрастает, монетизация BTC переходит от авторизации к использованию, а собственные привилегированные акции SATA от Strive начинают торговаться как сопоставимая точка стресса, а не как отдельный продукт. Это сделает привилегированные акции казначейств Биткоина товарной сделкой по категории, а не проблемой одной компании.
Заявления не доказывают, что второй сценарий наступил. Они показывают, почему этот вопрос задается. Позиция Strive по STRC превратила скидку Strategy в движение справедливой стоимости другой компании.
Структура Strategy превратила дивиденды, резервы, обратный выкуп, выпуск ATM и потенциальные продажи BTC в единую, сплоченную систему поддержки. Калькулятор Farside показал, почему предположения о платежеспособности и бессрочных выплатах важны для стоимости привилегированных акций.
Рыночное испытание теперь практическое: сойдутся или расширятся разрывы STRC и SATA до номинала, будет ли покрытие дивидендов выглядеть более правдоподобным, будет ли Strategy сильнее опираться на выпуск обыкновенных акций или привилегированных акций, и останутся ли продажи BTC только авторизацией.
Следующие раскрытия Strive помогут показать, было ли ее воздействие на Strategy изолированной оценкой или первым публичным признаком того, что кредитный стресс казначейств Биткоина распространяется по модели привилегированных акций.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
