Главное преимущество Hyperliquid, похоже, становится его самым чистым юридическим риском: модель доступа без KYC, которую, по словам Чанпэна Чжао (CZ), Binance не сможет скопировать.
В выпуске Galaxy Brains, опубликованном 18 июня, Алекс Торн из Galaxy побеседовал с основателем Binance Чанпэном Чжао о криптоцикле, перемещении бессрочных контрактов на регулируемые рынки (onshore), рынках предсказаний и модели Hyperliquid без KYC.
Клип Торна от 16 июня прояснил ситуацию: CZ похвалил продукт Hyperliquid, заявил, что Binance не может конкурировать с нишей, построенной вокруг отсутствия KYC и заявленной децентрализации, и сказал, что не стал бы использовать такую модель, исходя из собственного опыта.
Дискуссия вышла за рамки простого заявления CZ о том, что Binance не может конкурировать в нише Hyperliquid. Последовавшее обсуждение сосредоточилось на том, что он назвал модель Hyperliquid «потрясающей», но также отметил, что предположил, что у проекта «хорошие юристы». Это замечание обнажило регуляторное измерение дебатов, напрямую связав конкурентное преимущество платформы с юридическими рисками и рисками комплаенса.
Это различие превращает комплимент продукту в проблему структуры рынка. Одна деривативная платформа теперь сталкивается с более широким конфликтом относительно того, какие аспекты регулируемых бирж по бессрочным контрактам (on-chain perps) она может скопировать.
Защита Hyperliquid включает в себя не только более быструю торговлю, крипто-нативный дизайн или лояльность трейдеров. Это способность предлагать рынки, подобные бессрочным фьючерсам, с моделью доступа, которая отличается от централизованной биржи, работающей в соответствии с ожиданиями комплаенса, предъявляемыми к крупным мировым площадкам.
Если бессрочные контракты on-chain продолжат расти, поскольку они ощущаются открытыми, быстрыми и менее опосредованными, политический конфликт будет заключаться в том, сможет ли та же открытость выдержать проверку того, кому предоставляются услуги, какие продукты предлагаются и кто несет ответственность, когда площадка заявляет о децентрализации.
Преимущество доступа, на которое указал CZ
Ответ CZ имеет вес, поскольку Binance — это биржа, наиболее ассоциирующаяся с мировым масштабом криптодеривативов, и потому что он отделил восхищение продуктом от операционного риска. Hyperliquid может быть хороша в своем деле, работая в той нише, куда Binance не хочет входить.
Это различие лежит в основе борьбы за структуру рынка. Регулируемые площадки могут улучшать механизмы сопоставления (matching engines), продлевать часы торговли, листинговать больше крипто-связанных контрактов и разрабатывать продукты, более тесно имитирующие бессрочную экспозицию.
Более сложной для воспроизведения является пользовательская среда торговли без тех же проверок личности, юрисдикционных фильтров или централизованных шлюзов комплаенса, которые сопутствуют статусу регулируемой биржи.
Собственные условия и документация по онбордингу Hyperliquid, таким образом, являются частью операционного риска. Точная формулировка в отношении доступа, приемлемых пользователей, ограниченных юрисдикций и обязательств пользователей — это то место, где торговая модель становится объектом политики.
Продукт может быть технически децентрализованным в некотором роде и все равно привлекать внимание к тому, кто управляет интерфейсом, кто способствует доступу и как не допускаются пользователи из ограниченных рынков.
Самый очевидный вывод из замечаний CZ заключается в том, что Hyperliquid конкурирует с другой позиции риска. Binance может конкурировать по ликвидности, листингам, бренду и инфраструктуре.
Binance гораздо сложнее конкурировать, отказываясь от позиции комплаенса, которая теперь определяет ее глобальную операционную модель.
Практическое следствие простое. Если доступ без KYC является тем, что трейдеры ценят больше всего, то лидер рынка в этой нише может оказаться площадкой, наиболее подверженной вопросу о том, сможет ли модель продолжать масштабироваться, не становясь более похожей на биржи, которые она нарушила.
Модель доступа также выходит за рамки специалистов по деривативам. Торговое преимущество заключается в обещании пользователю: меньше барьеров между трейдером и рынком с кредитным плечом.
Это обещание может стимулировать ликвидность, но оно также дает регуляторам конкретное место для изучения того, кто контролирует рынок и до каких пользователей доходят услуги.
Почему юридический риск уже очевиден
Юридический риск конкретен, но ограничен. CZ высказывал свое мнение, а не давал регуляторное заключение, и конкретным официальным маркером является предупреждение Великобритании, а не действия США.
Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании (FCA) опубликовало страницу с предупреждением для Hyperliquid, впервые размещенную 21 мая и обновленную 7 июня, в котором говорится, что фирма может предоставлять или продвигать финансовые услуги без разрешения и может нацеливаться на лиц в Великобритании.
На момент публикации предупреждение остается активным и продолжает характеризовать Hyperliquid как неавторизованную фирму, которая может нацеливаться на пользователей из Великобритании. Это стало одним из самых явных публичных примеров того, как регуляторы рассматривают крупную площадку по бессрочным контрактам on-chain скорее как поставщика финансовых услуг, нежели как нейтральную программную инфраструктуру.
Это предупреждение уже поставило амбиции Hyperliquid на Уолл-стрит под регуляторный прицел, в то время как замечания CZ добавляют другую озабоченность. Регуляторы могут также спросить, не делает ли та же позиция без KYC, которая затрудняет сопоставление платформы, ее затруднительной для нормализации.
История США придает этому риску более острые грани, не делая Hyperliquid мишенью тех же фактов. В 2022 году CFTC возбудила дело против bZeroX и Ooki DAO, утверждая незаконную внебиржевую торговлю цифровыми активами, сбои в регистрации и нарушения Закона о банковской тайне, связанные с розничными товарными сделками с использованием кредитного плеча и маржи.
Это дело несет ограниченный урок: американские регуляторы деривативов ранее утверждали, что децентрализованные структуры или структуры, связанные с DAO, все еще могут подпадать под регуляторный охват.
Этот прецедент оставляет Hyperliquid за рамками фактов дела, но показывает, почему официальные лица могут сосредоточиться на доступе. Если площадка предлагает продукты, которые ведут себя как деривативы, и охватывает пользователей, которых регуляторы считают нуждающимися в защите или проверке, дебаты могут сместиться от кода и сообщества к продвижению, контролю над площадкой и подотчетности.
Заявления о децентрализации имеют обоюдоострый характер. Чем убедительнее платформа может продемонстрировать, что она действует вне общепринятой модели посредничества, тем сильнее ее аргумент против того, чтобы ее так рассматривали. Чем больше пользователи взаимодействуют с ней через идентифицируемые фронтенды, каналы продвижения, рыночные стимулы и практические средства контроля, тем легче регуляторам спросить, кто на самом деле несет ответственность за рынок.
Для трейдеров децентрализация становится практической, а не риторической. Чем больше площадка полагается на видимые интерфейсы, стимулы и пользовательские потоки, тем больше официальные лица могут сосредоточиться на тех частях системы, которые, по-видимому, все еще управляются людьми, политиками и выбором дизайна рынка.
Продукты Onshore меняют сравнение
Вторая половина конкурентного риска — это дизайн регулируемого рынка. В описании выпуска Galaxy замечания CZ о Hyperliquid были сопоставлены с выходом бессрочных контрактов на CME и CBOE (onshore).
Разрыв в продуктах между офшорными крипто-нативными площадками и регулируемыми рынками не является статичным.
Cboe объявила в ноябре 2025 года, что ее фьючерсная биржа предложит торговлю непрерывными фьючерсами на Биткойн и Эфир. Непрерывные фьючерсы на Биткойн и Эфир на бирже торгуются как регулируемые в США продукты, разработанные для обеспечения экспозиции в стиле бессрочных контрактов посредством долгосрочных контрактов с ежедневной корректировкой финансирования.
Политическая борьба по поводу регулирования крипто-бессрочных фьючерсов и связанных споров о классификации площадок также обострилась по мере того, как рынки предсказаний и продукты, подобные бессрочным контрактам, наталкиваются на более старые категории рынков.
Сравнение по-прежнему зависит от дизайна продукта и юридического статуса. Регулируемые непрерывные фьючерсы отличаются от бессрочных контрактов on-chain в стиле Hyperliquid по хранению, маржированию, контролю над площадкой, доступу и юридическому статусу оператора.
Но чем больше регулируемые площадки выводят непрерывную крипто-экспозицию на регулируемые рынки (onshore), тем больше смещается конкуренция. Защита Hyperliquid должна опираться на весь комплекс, включая доступ, расчеты on-chain и культуру рынка, который остается существенно иным.
Замечания CZ касаются именно этого. Если регулируемые биржи могут сократить часть разрыва в продуктах, сохраняя при этом KYC и надзор за площадкой, преимущество Hyperliquid становится более сконцентрированным в той части, которую регулируемые игроки меньше всего хотят копировать.
Это хорошо для дифференциации, пока это не станет именно той частью, которую регуляторы сочтут неприемлемой.
Политическая борьба вокруг рынков предсказаний добавляет еще один уровень. По мере того как экспозиция, подобная бессрочным контрактам, контрактные события и непрерывные фьючерсы приближаются к регулируемым площадкам, у агентств и судов будет больше возможностей определить, какие продукты подпадают под какие правила.
Это делает различие между формой продукта и моделью доступа более важным. Hyperliquid может завоевать трейдеров благодаря другому опыту, но именно этот опыт делает будущий официальный язык важным.
Регулируемая площадка может уменьшить разрыв в продуктах, не меняя разрыва в доступе. Именно это различие является причиной того, что замечания CZ прорезают обычное биржевое соперничество.
Если рынки onshore будут продолжать совершенствоваться, оставшееся преимущество сместится в сторону функции, которая несет наибольшее политическое давление: кто может торговать, откуда и под какими проверками.
Изменения в доступе определят «ров»
Собственный публичный язык Hyperliquid теперь имеет больший вес: условия, онбординг, блокировки юрисдикций, контроль фронтенда и любые изменения в том, как платформа описывает право на участие пользователей.
Переход к более строгим проверкам личности или более сильному геофенсингу может оставить продукт нетронутым, но проверит, какая часть «рва» (moat) была обусловлена доступом, а не исполнением.
Регуляторный язык станет вторым важным маркером. Еще одно предупреждение в стиле FCA, заявление агентства США, действие против деривативной площадки или судебный спор по поводу продукта, подобного бессрочному контракту, будут иметь больший вес, чем общие дебаты о том, достаточно ли децентрализована платформа.
Важным маркером является то, что регуляторы определят как проблему: продукт, охваченные пользователи, оператор, интерфейс или отсутствие проверок.
Рынок onshore — третий маркер. Если CME, Cboe, площадки в стиле Kalshi или другие регулируемые платформы продолжат добавлять крипто-экспозицию, которая кажется ближе к торговле бессрочными контрактами, Hyperliquid будет конкурировать с лучшей правовой определенностью с одной стороны и более свободным доступом с другой.
Это мощная позиция только в том случае, если трейдеры продолжат ценить премию за доступ больше, чем регуляторную скидку.
Замечания CZ изложили это напряжение необычайно простым языком. «Ров» Hyperliquid может быть реальным именно потому, что Binance не может его скопировать.
Нерешенным риском остается то, сможет ли этот же «ров» выдержать юридическое давление, которое последует, когда бессрочные контракты on-chain станут слишком важны для регуляторов и регулируемых бирж, чтобы их игнорировать.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
