Министерство финансов США планирует занять 739 миллиардов долларов в период с июля по сентябрь, одновременно выплачивая инвесторам средства за выкуп части своих старых облигаций. Такое сочетание выглядит контрпродуктивным, поскольку обе операции проводятся одним эмитентом. Однако они ведутся по разным статьям учета и решают разные задачи: аукционы финансируют правительство и создают ликвидные бенчмарки, тогда как обратные выкупы погашают отдельные старые выпуски или помогают Минфину управлять своим остатком денежных средств.
В оценке заимствований от 3 августа Минфин исходит из остатка денежных средств в 950 миллиардов долларов на конец сентября, а затем прогнозирует еще 628 миллиардов долларов заимствований с октября по декабрь. В заявлении о рефинансировании за август был одобрен объем покупок для поддержки ликвидности до 38 миллиардов долларов и краткосрочных покупок для управления денежной наличностью до 25 миллиардов долларов в текущем квартале.
Минфин расширил программу 19 августа, увеличив максимальный размер каждого обратного выкупа в секторах от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов для операций с 9 сентября по 4 ноября.
Объявление сохранило без изменений регулярный график аукционов и подтвердило, что выкупленный долг, как правило, будет замещаться за счет новых выпусков, что дает правительству возможность продавать и покупать облигации в рамках одного и того же цикла финансирования. Поскольку расширение было объявлено позднее, ранее указанный квартальный показатель в 38 миллиардов долларов не является окончательным пределом для покупок на длинном конце.
Новые облигации получают статус бенчмарка
Минфин продает краткосрочные казначейские векселя (билли), среднесрочные и долгосрочные облигации (ноты и бонды), облигации с плавающей ставкой и ценные бумаги с защитой от инфляции для финансирования разрыва между федеральными доходами и расходами, рефинансирования погашаемого долга и поддержания своего остатка денежных средств. Билли погашаются в течение года и обычно продаются с дисконтом, тогда как ноты и бонды, как правило, выплачивают проценты каждые шесть месяцев со сроками погашения от двух до 30 лет. «Купон» — это старое название для такой периодической процентной выплаты, доставшееся в наследство от бумажных сертификатов, процентные талоны которых инвесторы когда-то вырезали вручную.
На аукционе может быть представлена новая ценная бумага или доразмещена существующая, при этом конкурентные заявки устанавливают рыночную доходность и цену. Новая 10-летняя нота получает новый CUSIP и становится текущим бенчмарком, а доразмещение добавляет предложение той же самой бумаги на последующем аукционе. Так, августовское рефинансирование включало трехлетнюю ноту на 58 миллиардов долларов, 10-летнюю ноту на 42 миллиарда долларов и 30-летнюю облигацию на 25 миллиардов долларов, что обеспечило 28,7 миллиарда долларов новых денежных средств после учета погашаемых ценных бумаг.
Самая новая ценная бумага в определенной группе сроков погашения становится on-the-run выпуском, который обычно торгуется чаще и с более узкими спредами между ценой покупки и продажи, чем сопоставимые старые облигации. Трейдеры и институциональные инвесторы используют ее для хеджирования и определения цены, что дает Минфину основание поддерживать бенчмарковые аукционы крупными и предсказуемыми, даже когда его остаток денежных средств позволяет проводить обратные выкупы.
Как только новая ценная бумага замещает ее, предыдущий бенчмарк становится off-the-run, сохраняя при этом те же федеральные гарантии и плановые выплаты. Торговля перетекает к новому выпуску, а пул естественных покупателей сужается, оставляя дилеров использовать больше емкости своего баланса при хранении старой облигации. Затем инвесторы могут столкнуться с более широким спредом на продажу, и между ценными бумагами с практически одинаковым процентным риском могут возникать небольшие ценовые разрывы.
На долговом рынке, измеряемом десятками триллионов долларов, небольшие торговые трения становятся дорогостоящими, когда волатильность поглощает емкость дилеров, а инвесторы устремляются в новейшие выпуски. Старая казначейская облигация может сохранять то же кредитное качество и денежные потоки, но при этом становиться неудобной для продажи, именно поэтому обратный выкуп для поддержки ликвидности дает дилерам и другим держателям регулярный канал для сбыта отдельных off-the-run выпусков.
Минфин покупает облигации, которые рынок оставляет позади
Перед каждой операцией Минфин объявляет правочный сегмент сроков погашения и максимальную сумму покупки, после чего утвержденные контрагенты подают конкурентные предложения через FedTrade, а Нью-Йоркский ФРБ выступает в качестве фискального агента Минфина. Продавцы указывают ценную бумагу и цену, а Минфин оценивает эти предложения, используя рыночные цены и относительную стоимость среди подходящих выпусков, согласно своим рекомендациям по обратному выкупу.
Он может принять объем меньше опубликованного максимума, если цены выглядят непривлекательными, сохраняя дисциплину аукциона, а не гарантируя каждому продавцу выход.
Операции по поддержке ликвидности фокусируются на старых купонах, чья торговля может выиграть от наличия регулярного покупателя, при этом Минфин погашает принятые ценные бумаги, а плановые аукционы продолжают наращивать текущие бенчмарки. Джош Фрост, в то время заместитель министра финансов по финансовым рынкам, охарактеризовал программу как инструмент для поддержания нормального функционирования рынка, который может уменьшить фрагментированное предложение и высвободить емкость дилеров между операциями.
Обратные выкупы для управления денежной наличностью решают другую проблему, поскольку налоговые поступления, расходы, погашения и расчеты по аукционам поступают неравномерными волнами.
Минфин может выкупать ценные бумаги, близкие к погашению, когда его остаток денежных средств в противном случае был бы выше желаемого уровня, сглаживая предстоящие погашения и предоставляя менеджерам по долгу больший контроль над краткосрочными потребностями в денежных средствах. Эта гибкость также снижает необходимость в резких корректировках аукционов по биллям вблизи крупных дат платежей.
Собственные оценки заимствований Минфина исключают значительный чистый эффект от программы, поскольку каждый выкупленный доллар, при прочих равных условиях, должен быть профинансирован где-то еще. Если Минфин продает частным инвесторам новые ценные бумаги на 100 миллиардов долларов и выкупает ценные бумаги, находящиеся в руках частных инвесторов, на 4 миллиарда долларов, объем долга в частных руках увеличится на 96 миллиардов долларов. Достижение целевого показателя чистых заимствований в 100 миллиардов долларов наряду с такой покупкой потребовало бы валового выпуска примерно на 104 миллиарда долларов.
Это также позволяет продажам и покупкам расширяться одновременно, поскольку Минфин может углубить текущий бенчмарк, удалить часть старого предложения и все еще привлечь чистые денежные средства в рамках своего плана финансирования. Федеральный дефицит определяет чистую потребность в финансировании, в то время как обратные выкупы изменяют возраст, состав и профиль сроков погашения долга, находящегося в руках публики.
TGA проводит денежные средства через систему
Поступления от аукционов и платежи по обратным выкупам проходят через Единый казначейский счет (Treasury General Account, TGA), операционный счет федерального правительства в ФРС. Когда частные покупатели рассчитываются по казначейскому аукциону, деньги направляются в TGA, а остатки резервов в банковской системе, при прочих равных условиях, как правило, снижаются. Федеральные расходы и обратные выкупы Минфина направляют средства обратно на частные счета, как правило, увеличивая резервы на этом пути.
В отчете H.4.1 ФРС от 27 августа средний остаток TGA за неделю, закончившуюся 26 августа, составил 950,7 миллиарда долларов, а в среду он достиг 959,4 миллиарда долларов, при этом средний остаток резервов составил 2,92 триллиона долларов. Минфин ожидает, что остаток на счете на конец сентября будет близок к 950 миллиардам долларов, достигнет примерно 1,05 триллиона долларов (плюс-минус 50 миллиардов долларов) в конце октября и стабилизируется в районе 850 миллиардов долларов к концу года.
Таким образом, обратный выкуп на 4 миллиарда долларов может перевести денежные средства в руки продавцов в день расчета, а более крупный аукцион может привлечь денежные средства в TGA в другой день. Налоги и федеральные выплаты добавляют еще больше движений, поэтому траектория резервов зависит от полного календаря, а не от объявленного максимума, привязанного к одной операции. Временные рамки могут ослабить или ужесточить доступность доллара на несколько дней, даже если квартальная оценка чистых заимствований практически не изменится.
Источник денег отличает обратные выкупы Минфина от количественного смягчения, поскольку ФРС создает резервы, когда покупает ценные бумаги для своего собственного портфеля, добавляя резервы в свои пассивы, а облигации — в активы. Минфин расходует существующий остаток TGA и пополняет его за счет налогов или продажи долга, при этом выкупленные ценные бумаги погашаются, а не присоединяются к портфелю денежно-кредитной политики.
Эти балансы придают двум программам разные эффекты: удаление off-the-run дюрации может высвободить емкость дилеров, сузить разрывы в относительной стоимости и облегчить операции с долгосрочными облигациями, в то время как сопутствующие казначейские выпуски могут абсорбировать денежные средства и добавить дюрацию в другом месте. Принятые предложения, спрос на аукционах, даты расчетов и сегменты сроков погашения определяют совокупный результат.
Минфин сохраняет эту двустороннюю структуру, потому что сокращение бенчмарковых аукционов всякий раз, когда потребности в управлении денежной наличностью колеблются, сделало бы выпуск менее предсказуемым, раздробило бы текущие ценные бумаги и со временем привело бы к росту стоимости заимствований. Регулярные аукционы обеспечивают инвесторов надежным предложением, в то время как выборочные покупки позволяют менеджерам по долгу решать проблемы со старыми запасами, не перестраивая весь календарь под временные колебания денежных средств.
Долгосрочные облигации являются наиболее чувствительными к цене ценными бумагами в регулярном графике аукционов, и их хранение потребляет больше дилерской емкости по риску, когда доходность резко меняется. Старые 20- и 30-летние выпуски могут задерживаться, когда спрос концентрируется в новом бенчмарке, поэтому удвоение максимального объема на операцию дает Минфину больше возможностей для покупки привлекательных предложений, сохраняя при этом возможность остановиться ниже установленного лимита.
Официальная цель Минфина — обеспечение нормального функционирования рынка, и агентство не объявляло целевого уровня для долгосрочных доходностей. Покупки все же могут влиять на относительные цены на маржинальном уровне, поскольку они удаляют дюрацию из отдельных выпусков и предоставляют дилерам еще одного покупателя, что делает намерение и рыночный эффект отдельными частями анализа. Операция на 4 миллиарда долларов может ослабить локальный очаг неликвидности, при этом ее масштаб остается небольшим по сравнению с рынком казначейских облигаций, измеряемым десятками триллионов долларов.
Для Биткоина связь проходит через доступность резервов, долгосрочные доходности, рынки залогового обеспечения и дилерскую емкость, которые все влияют на стоимость переноса риска между классами активов. CryptoSlate отслеживал, как доходность казначейских облигаций может передавать стресс Биткоину, и обратные выкупы входят в этот канал, облегчая отдельные запасы облигаций, в то время как аукционы перемещают денежные средства в TGA.
Хорошо воспринятый обратный выкуп длинных облигаций может ослабить локальную дезорганизацию и снизить один источник кросс-рыночного напряжения, в то время как тяжелая аукционная неделя или быстрое пополнение TGA могут одновременно абсорбировать денежные средства. Биткоин может выиграть, когда доходности стабилизируются, а доступность доллара улучшится, хотя масштаб и сроки этих эффектов необходимо измерять в рамках всего графика финансирования. Отношение к каждому лимиту покупок как к равнозначной инъекции приписывает программе возможности, которых ее механизмы финансирования не предоставляют.
Более крупные операции на длинном конце начнутся 9 сентября, а следующее квартальное объявление о рефинансировании выйдет 4 ноября. Принятые объемы покупок, предложенные цены, спрос на новые бенчмарки и траектория TGA вокруг дат расчетов покажут, насколько Минфину удалось улучшить торговлю старыми облигациями, продолжая при этом финансировать правительство за счет новых.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
