На протяжении двух десятилетий американский инвестор фактически получал бесплатный страховой полис. Когда акции падали, казначейские облигации росли, и убыток по одной части портфеля частично компенсировался прибылью по другой. Эта взаимосвязь стала настолько надежной, что целая индустрия построила на ней продукты, и целое поколение аллокаторов начало воспринимать ее как данность.
Однако примерно в 2020 году эта связь перестала работать, и с тех пор она по-настоящему так и не восстановилась.
Сейчас UBS оценивает двухмесячную скользящую корреляцию между S&P 500 и доходностью 10-летних казначейских облигаций на уровне -0,69, что является самым низким показателем с 1996 года.
Это означает, что акции и облигации движутся вместе в степени, не наблюдавшейся тридцать лет, и актив, который должен был компенсировать убытки по акциям, теперь сам стал источником убытков.
Что теперь является убежищем, если не облигации?
Легко сказать, что причина сближения облигаций и акций в том, что инвесторы потеряли веру в долг правительства США. Однако, как всегда, ответ гораздо сложнее. Данные говорят нам, что инвесторы по-прежнему хотят той безопасности, которую давали облигации, но теперь они хотят ее без дюрации.
Дюрация — это чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок. 30-летние казначейские облигации защищают держателя от дефолта в номинальном выражении, но полностью подвергают его инфляции и траектории ключевых ставок. Хотя это два разных риска, после финансового кризиса 2008 года это различие не имело большого значения, поскольку инфляция в основном была в спячке.
Как только мы начинаем видеть рост инфляции, хедж разрушается. Корреляция между акциями и облигациями не столько зависит от фактического уровня инфляции, сколько от ее волатильности. Она также зависит от того, что движет рынками: новости о росте или новости об инфляции.
Когда доминирует рост, акции и облигации реагируют в противоположных направлениях, поскольку более слабый рост вредит акциям и помогает облигациям. Когда доминирует инфляция, они движутся в одном направлении, потому что более высокая инфляция одинаково вредит обоим. Исследование AQR показало, что это объясняет примерно 70% долгосрочных изменений в корреляции акций и облигаций в США, с аналогичными результатами на международном уровне.
С 2022 года инфляция является доминирующим фактором, и она оставалась доминирующей дольше, чем мы когда-либо видели. Даже охлаждение инфляции, как июньский отчет, который снизил общий ИПЦ до 3,5% и оставил долгосрочную доходность на 30-летних облигациях дрейфующей обратно к 5%, ничего не изменил, потому что проблема заключается в волатильности инфляции, а не в каком-то одном ее значении.
Доходность 30-летних казначейских облигаций превысила 5% впервые с 2007 года, большую часть 2026 года находилась выше этой отметки и составляет около 5,1% по состоянию на 16 июля. Аукцион новых 30-летних облигаций на сумму 25 миллиардов долларов ранее в этом году был размещен выше 5%, впервые за восемнадцать лет инвесторы получили такую высокую доходность по длинным облигациям.
Дефицит США, по прогнозам, расширится с примерно 5,8% ВВП в 2026 году до 6,7% к 2036 году, при этом чистые процентные платежи будут расти как доля экономики каждый год в промежутке. Правительствам стран ОЭСР в совокупности необходимо привлечь около 18 триллионов долларов в этом году.
Иностранный спрос истощается как раз в тот момент, когда предложение увеличивается. Японские инвесторы продали 29,6 миллиарда долларов долга правительства США, агентств и местных органов власти в первом квартале, что стало крупнейшей чистой продажей с 2022 года, поскольку внутренняя доходность наконец стала стоить того, чтобы ее держать. 10-летние японские облигации поднялись выше уровней, последний раз наблюдавшихся в 1997 году, а 10-летние немецкие Bunds достигли 15-летних максимумов. Глобальный спрос, который подавлял стоимость заимствований на длинном конце в течение двух десятилетий, одновременно отзывается в нескольких местах, и премия за срок является ценой этого отзыва.
Все это говорит нам о том, что инвесторы покупают доллары, векселя и краткосрочные бумаги, которые ликвидны и несут почти нулевую дюрацию. Они продают длинный конец, который несет всю дюрацию. Это разворот на 180 градусов в торговле убежищем, и это объясняет, как доллар может оставаться устойчивым на неделе, когда продаются 30-летние облигации.
Каково место Биткоина в этой ситуации?
Биткоин теперь так же чувствителен к макроэкономическим условиям, как доллар и золото.
BTC показывает хорошие результаты, когда падают реальные доходности, когда слабеет доллар, когда смягчаются финансовые условия и когда инвесторы ищут альтернативы традиционным активам. Ралли казначейских облигаций дает сразу первые три условия, поэтому падающий рынок облигаций убирает сразу три опоры поддержки. Восстановление, которое вернуло Биткоин выше 64 000 долларов на этой неделе, произошло, когда мягкий отчет по инфляции снизил доходность на коротком конце.
Исследование Societe Generale определяет примерно 4,5% по 10-летним облигациям как уровень, на котором отношения между доходностью и акциями становятся враждебными. Ниже него растущая доходность и растущие акции могут сосуществовать. Выше него дальнейший рост тянет акции вниз через канал ставки дисконтирования.
Goldman Sachs пришел к аналогичному выводу с другой стороны, предупредив, что рост доходности сжал премию за риск по акциям до такой степени, что инвесторы едва получают компенсацию за владение акциями по сравнению с безрисковыми активами. 10-летние облигации провели большую часть 2026 года выше этого порога, снизившись лишь до примерно 4,55% после более прохладных данных на этой неделе.
Биткоин находится дальше на той же кривой, чем акции, что означает, что он поглощает оба давления одновременно. Более высокая безрисковая доходность повышает альтернативную стоимость владения активом, который не выплачивает купон. Падение акций снижает аппетит к риску, который мог бы финансировать позицию по акциям.
Ни одна из этих проблем не является специфической для криптовалют, поэтому ни одна из них не может быть решена новостями, специфичными для криптовалют, именно поэтому прогресс в регулировании в Вашингтоне неоднократно не мог удержать спрос в этом году.
Но, несмотря на их корреляцию, это не борьба между Биткоином и казначейскими облигациями. В инфляционном режиме risk-off они ни за что не конкурируют. Они находятся на одной стороне единой позиции, которая продает дюрацию и волатильность, накапливая денежные средства. Золото, длинные облигации и Биткоин могут упасть за одну неделю, в то время как доллар остается сильным, что говорит нам о том, насколько сильно воздействие процентных ставок и волатильности кто-либо сейчас хочет иметь.
Фискальные условия, порождающие 5% доходность на длинном конце, дефицит, процентное бремя и угасающий иностранный спрос, — это те же условия, которые делают актив с фиксированным предложением вне системы суверенного кредита привлекательным для институциональных держателей.
Часть этого капитала уже видна в 15 миллиардах долларов токенизированных казначейских облигаций США, которые сейчас хранятся в сети, что является крипто-нативной ставкой на доходность, а не на дефицит. Проблема для Биткоина в том, что условия, укрепляющие его долгосрочную привлекательность, вредят ему в краткосрочной перспективе.
Казначейские облигации могут вернуть себе роль, которую они играли с 2000 по 2019 год. Для этого потребуется, чтобы волатильность инфляции утихла, риск роста снова стал доминирующим фактором, а у ФРС появилось пространство для смягчения политики в условиях слабости.
Мы видели эту комбинацию факторов после каждого предыдущего инфляционного шока, и пока ничто не исключает, что она наступит и после этого. Один месяц мягкой инфляции — это не та комбинация, хотя это тот тип данных, который в конечном итоге может к ней привести.
Пока этого не произойдет, Биткоин торгуется на рынке, где самый глубокий класс активов в мире больше не поглощает шок ни за кого. Это убирает дно под каждым рискованным активом, и быстрее всего оно убирается под активами, которые ничего не платят за ожидание.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
