Спрос на стейблкоины становится значимым фактором на рынке государственного долга США, однако срок погашения этого спроса важнее, чем общий объем.

В Вашингтоне сейчас одновременно разворачиваются две истории на рынке долга. Федеральная система для разрешенных платежных стейблкоинов направляет резервы в инструменты, подобные денежным средствам, и казначейские облигации со сроком погашения не более 93 дней. На более длинном участке кривой Министерство финансов 19 августа заявило, что как минимум удвоит максимальный объем обратных выкупов для поддержки ликвидности в номинальных секторах от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет, начиная с 9 сентября.

Вместе эти события проверяют широкое утверждение о том, что цифровые доллары финансируют Соединенные Штаты. Рост стейблкоинов может усилить спрос на казначейские векселя и overnight-финансирование казначейских облигаций. Прямая поддержка долгосрочных облигаций остается за рамками резервных требований, а любая связь с биткоином проходит через более широкие финансовые условия, а не через резервную сделку.

Барьер в 93 дня определяет спрос стейблкоинов

Закон GENIUS требует, чтобы разрешенные эмитенты поддерживали идентифицируемые резервы в размере не менее одного доллара на каждый находящийся в обращении платежный стейблкоин. В число разрешенных активов входят: валюта США и остатки на счетах в Федеральной резервной системе, отзываемые банковские депозиты, казначейские облигации с первоначальным или оставшимся сроком погашения 93 дня или менее, квалифицированные overnight-РЕПО и обратные РЕПО, государственные фонды денежного рынка, инвестированные в эти инструменты, аналогичные ликвидные федеральные активы, одобренные регулятором, и соответствующие токенизированные версии.

Перечень выходит за рамки казначейских векселей, но по-прежнему строится вокруг ликвидности и коротких сроков. Недавно выпущенная 10-летняя нота или 30-летняя облигация не попадает в категорию прямых казначейских резервов.

Внедрение еще продолжается. Закон был принят в июле 2025 года, но его общая дата вступления в силу — 18 января 2027 года или через 120 дней после принятия окончательных правил реализации, в зависимости от того, что наступит раньше. Управление контролера денежного обращения опубликовало свою структуру в качестве предложения в феврале. 19 августа контролер заявил, что окончательное правило OCC ожидается к ноябрю. Текущие портфели эмитентов показывают, как работают резервы с коротким сроком на практике; они не доказывают, что каждый эмитент уже работает в рамках завершенного федерального режима.

Circle предоставляет живой пример поведения резервов с коротким сроком, а не доказательство общесистемного спроса. В отчете за второй квартал объем USDC в обращении на 30 июня составил 73,269 млрд долларов. Более подробный отчет о проверке за июль показал 71,826 млрд долларов в обращении и 71,904 млрд долларов резервных активов на 31 июля.

Из этих резервов 60,717 млрд долларов находилось в Circle Reserve Fund, включая 52,723 млрд долларов в overnight-РЕПО казначейских облигаций и 7,179 млрд долларов в казначейских облигациях. Еще 11,187 млрд долларов хранилось вне фонда, причем основная часть — 10,607 млрд долларов — в виде денежных средств в регулируемых финансовых учреждениях. Все прямые казначейские облигации, перечисленные в отчете, должны были погашаться к 22 сентября. Операции РЕПО предполагали предоставление денежных средств под залог казначейских облигаций. Обе категории удерживали дюрацию Circle вблизи краткосрочного конца рынка.

Эти остатки показывают масштаб и границы спроса. Дополнительные USDC могут направить больше денежных средств в векселя, РЕПО или банковские депозиты. Конечное назначение зависит от распределения резервов эмитента, а длинные купоны остаются за пределами прямого канала.

Данные о потоках добавляют второе ограничение: рост рынка стейблкоинов и свежее федеральное финансирование — это разные величины. Клиенты Circle выпустили 83,004 млрд долларов USDC и погасили 86,784 млрд долларов во втором квартале, что привело к чистому погашению в размере 3,780 млрд долларов. Объем в обращении на конец квартала все еще был на 19% выше, чем годом ранее, но примерно на 2 млрд долларов ниже, чем в декабре. Валовый выпуск измеряет активность, и даже чистый рост оставляет источник долларов неизвестным.

Консультативный комитет по заимствованиям Казначейства, частная группа, которая консультирует Казначейство по вопросам управления долгом, провел то же различие. Эмиссия стейблкоинов может увеличить спрос на краткосрочные казначейские облигации. Часть этого эффекта может быть вытеснена, когда пользователи переводят средства с банковских депозитов, из фондов денежного рынка или других инструментов, подобных денежным средствам, которые уже финансируют векселя. Спрос со стороны новых офшорных пользователей долларов был бы более дополнительным, но официальные данные не дают количественной оценки этой доли.

Таким образом, стейблкоины могут изменить то, на чьем балансе находится вексель, не предоставляя Казначейству совершенно нового кредитора на каждый доллар роста токенов.

Обратные выкупы на длинном конце касаются отдельного рынка

Запланированные операции Казначейства нацелены на неактивные номинальные купоны в секторах от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет. Ведомство описало цель как поддержку ликвидности: предоставление дилерам и инвесторам предсказуемого канала для старых ценных бумаг, которые могут торговаться менее активно, чем самый новый выпуск.

Предварительный календарь включает семь затронутых операций на длинном конце: 10 сентября, 24 сентября, 1 октября, 8 октября, 15 октября, 27 октября и 4 ноября. Увеличение каждого максимума с 2 млрд долларов до как минимум 4 млрд долларов повышает совокупную мощность этих операций с 14 млрд долларов до как минимум 28 млрд долларов.

Эта цифра является потолком. Руководство по обратным выкупам Казначейства устанавливает минимум для операции на уровне нуля и позволяет ведомству принять меньше максимума, если предложения непривлекательны.

Программа также отличается от количественного смягчения. Казначейство погашает принятые ценные бумаги и финансирует обратные выкупы как прочие расходы. При прочих равных условиях каждый выкупленный доллар требует выпуска еще одного доллара казначейских облигаций. Ведомство может выбирать сочетание векселей и купонов, используемое для удовлетворения общих потребностей в финансировании. Спрос на стейблкоины может поглотить часть компонента векселей, если это сочетание склоняется к краткосрочному концу, но потребность правительства в заимствованиях сохраняется, и резервы стейблкоинов никогда не участвуют в обратном выкупе длинных облигаций в качестве прямых покупателей.

Эмпирические исследования подтверждают разделение по срокам погашения. В рабочем документе Банка международных расчетов с использованием данных до марта 2026 года было обнаружено, что приток стейблкоинов в размере 3,5 млрд долларов снизил доходность трехмесячных векселей на 0,71 базисного пункта в момент воздействия, примерно на 4 базисных пункта в течение 10 дней и примерно на 5 базисных пунктов на расчетном минимуме. Эффект усиливался при некоторых условиях рыночного стресса и дефицита векселей.

Более длительные сроки погашения в том же исследовании показали ограниченное или нулевое распространение. Эта закономерность соответствует тому, что покупают эмитенты: денежные средства, размещенные в ценные бумаги со сроком погашения в течение нескольких недель, могут сжимать доходность векселей, оставляя инвесторов нести риск дюрации по 10-, 20- и 30-летним долговым обязательствам.

Официальная кривая доходности предлагает текущий контекст, а не причинное доказательство. 28 августа данные Казначейства показали доходность 10-летних облигаций на уровне 4,73%, 20-летних — 5,21% и 30-летних — 5,22%. Каждый срок погашения находится далеко за пределами потолка GENIUS для прямых резервных активов казначейства. Эти уровни отражают множество факторов; они просто указывают на ту часть кривой, где прямой спрос стейблкоинов отсутствует.

Биткоин ощущает кривую только через косвенные каналы

Для биткоина обоснованный механизм начинается с широких финансовых условий. Доходность долгосрочных казначейских облигаций может влиять на стоимость кредита, ставки дисконтирования, применяемые к рискованным активам, и аппетит инвесторов к волатильным позициям. Улучшение условий торговли старыми длинными облигациями может улучшить функционирование рынка, в то время как более широкая база покупателей векселей может поддерживать краткосрочное финансирование Казначейства.

Эти связи создают возможный макроканал, а не механический ценовой сигнал. Приток стейблкоинов может сжать доходность векселей, не снижая доходность долгосрочных облигаций. Обратный выкуп Казначейства может улучшить ликвидность, не уменьшая чистые заимствования. Биткоин может реагировать на изменения ставок, долларовой ликвидности и аппетита к риску, одновременно двигаясь по множеству других, не связанных с этим причин.

Представленные здесь доказательства не дают причинной оценки, связывающей потоки стейблкоинов, обратные выкупы на длинном конце или долгосрочную доходность с ценой биткоина. Таким образом, они не поддерживают никакого фиксированного прогноза для BTC ни от роста стейблкоинов, ни от расширенного графика обратных выкупов.

Измеримый вывод более узок. Стейблкоины могут стать более крупным источником спроса на казначейские векселя Вашингтона, особенно когда рост представляет собой новый спрос на доллары. Рынок длинных облигаций по-прежнему зависит от инвесторов, готовых держать дюрацию, оставляя операции Казначейства по ликвидности и канал финансовых условий биткоина отдельными от регулируемого резервного спроса стейблкоинов.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.