К концу августа 2026 года криптопроекты потратили около 638 миллионов долларов на обратный выкуп токенов, согласно данным Allium Labs.
Это уже рекорд, по сравнению с 545 миллионами долларов за тот же период 2025 года. На Hyperliquid пришлось около 370 миллионов долларов, а на Pump.fun — около 200 миллионов долларов, что в сумме составляет почти 90% от общего объема.
25 сентября сотрудники Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) прояснили правовую неопределенность, которая омрачала эти программы с момента их запуска. Чем более открыто проект связывает свой токен с бизнес-доходами, тем легче утверждать, что держатели инвестируют в ценную бумагу.
Что сказали сотрудники SEC
Отдел корпоративных финансов SEC рассмотрел обратный выкуп в новом наборе часто задаваемых вопросов о криптовалютах, охватывающих уже функционирующие сети.
Сотрудники заявили, что объявление эмитента о выкупе не являющегося ценной бумагой криптоактива в такой сети выходит за рамки обещаний «существенных управленческих усилий», которые лежат в основе теста Хауи для инвестиционных контрактов.
Тот же ответ предостерегает молодые проекты, что в сети, еще не достигшей функциональности, представление обратного выкупа как источника дохода или прибыли может способствовать анализу инвестиционного контракта.
Ответ основан на двух встроенных предположениях: функциональная система и токен, который уже находится вне сферы действия законодательства о ценных бумагах, и он несет в себе вес мнений сотрудников, которые SEC описывает как не имеющие юридической силы.
Согласно мартовской интерпретации агентства, сеть считается функциональной, когда ее нативный токен может использоваться в соответствии с его запрограммированной полезностью.
Формируется регуляторный жизненный цикл
Мартовская интерпретация SEC гласит, что токен может быть продан как часть инвестиционного контракта, в то время как команда привлекает средства под обещания управленческой работы. Этот контракт может закончиться, когда покупатели перестанут ожидать прибыли от этих обещанных усилий.
Предстоящее предложение о Регламенте криптоактивов позволит проектам привлекать до 5 миллионов долларов в течение четырех лет в рамках исключения для стартапов. Более крупное исключение для привлечения средств позволит привлекать до 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев с соответствующими требованиями к раскрытию информации.
Предлагаемое правило 400 добавляет переходную подачу, Форму TR, в которой эмитент удостоверяет на EDGAR, что он завершил или навсегда прекратил свои обещанные управленческие усилия и прекратил новые.
Эмитент подает ее напрямую, и агентство впоследствии может оспорить, были ли выполнены условия. В своих оценках документации SEC предполагает, что около 475 эмитентов в год могут полагаться на эту защиту, исходя из 15% примерно 3165 проектов, запущенных в 2024 году. Комментарии по предложению закрываются 20 октября.
В совокупности эти элементы намечают путь от привлечения средств, регулируемого ценными бумагами, к зрелой сети, которая может тратить реальные доходы на собственный токен. Форма TR охватывает проекты, которые отказались от своих дорожных карт, а также те, которые их завершили, в то время как FAQ по обратному выкупу применяется только после того, как сеть станет функциональной.
Эта структура вознаграждает команды, которые определяют свою разработку как конечный список этапов, которые они могут в конечном итоге завершить, и препятствует маркетингу, который представляет обратный выкуп как прибыль до того, как продукт заработает.
| Этап | Регуляторная позиция | Что может делать проект | Ключевое ограничение |
|---|---|---|---|
| Привлечение средств | Токен продается как часть инвестиционного контракта | Привлечение капитала под обещания управленческой работы | Обязательства по законодательству о ценных бумагах привязаны к соглашению о привлечении средств |
| Разработка | Обещанные существенные управленческие усилия продолжаются | Разработка сети и достижение раскрытых этапов | Маркетинг прибыли или обратного выкупа может способствовать анализу по тесту Хауи |
| Переход | Обещанные усилия завершены или навсегда прекращены | Предлагаемая Форма TR документирует переход | SEC может впоследствии оспорить, были ли условия фактически выполнены |
| Функциональная сеть | Токен может выполнять свою запрограммированную полезность | Работа без обязательного продолжения первоначального инвестиционного контракта | Статус токена по-прежнему зависит от фактов и обстоятельств |
| Зрелый обратный выкуп | FAQ SEC предполагает функциональную сеть и токен, не являющийся ценной бумагой | Объявление о выкупе токенов за счет выручки | Само по себе объявление о выкупе не является обещанием существенных управленческих усилий |
Деньги, уже направленные на обратный выкуп токенов
Pump.fun заявляет, что половина ее выручки идет на покупку и постоянное сжигание PUMP. Ее панель управления показывает годовую выручку около 500 миллионов долларов, совокупные покупки примерно на 462,5 миллиона долларов и уничтожение 167,7 миллиарда токенов, что эквивалентно 16,8% от первоначального предложения.
При текущих темпах и распределении это подразумевает около 250 миллионов долларов ежегодных покупок, что составляет около 6,4% от заявленной полностью разводненной оценки Pump.fun в 3,91 миллиарда долларов. Эта цифра измеряет покупательную способность по отношению к оценке, при этом денежные средства идут на покупку токенов на открытом рынке.
Hyperliquid купила и сожгла HYPE на сумму около 1,3 миллиарда долларов с момента запуска, и ее документация гласит, что более 1 миллиарда долларов годовых комиссий теперь направляется на программные покупки HYPE.
Uniswap включила протокольные комиссии в основной сети Ethereum в декабре 2025 года и с тех пор распространила их на другие сети, при этом внешние искатели собирают накопленные комиссии только путем сжигания UNI в обмен.
Hyperliquid финансирует вознаграждения за стейкинг из резерва будущих эмиссий, даже когда торговые комиссии сжигают HYPE. Протокол, который сжигает 5% предложения, выпуская 8% через эмиссии и разблокировки, в конечном итоге размывает держателей, несмотря на крупный заголовок о обратном выкупе.
Более полезной мерой для этих токенов является чистый объем сжигания по сравнению с новым выпуском перед сравнением результата с оценкой.
Программа Aave показывает, как быстро потребности казначейства могут перевесить обратный выкуп. За первые десять месяцев она приобрела более 205 000 AAVE, что составляет около 1,28% предложения, примерно на 42 миллиона долларов.
Затем управление обсудило сокращение годового бюджета с 50 миллионов долларов до 30 миллионов долларов по мере снижения доходов. DAO приостановила покупки 19 апреля после инцидента с мостом rsETH, чтобы сохранить гибкость баланса.
Рекорд криптовалют остается скромным по сравнению с Уолл-стрит, где компании из списка S&P 500 потратили 1,02 триллиона долларов на обратный выкуп за 12 месяцев, закончившихся сентябрем 2025 года. Темпы роста выделяют криптовалюту: с примерно 366 000 долларов в 2024 году до 638 миллионов долларов менее чем за восемь месяцев 2026 года, с механизмами, которые автоматически конвертируют выручку в рыночные покупки.
| Протокол | Механизм обратного выкупа / сжигания | Указанный масштаб в статье | Что может компенсировать или прервать это |
|---|---|---|---|
| Pump.fun | 50% выручки направляется на покупки PUMP на открытом рынке и постоянное сжигание | ~500 млн долларов годовой выручки; ~462,5 млн долларов совокупных покупок; 167,7 млрд PUMP уничтожено | Снижение выручки; будущие эмиссии токенов / разблокировки |
| Hyperliquid | Торговые комиссии финансируют программные покупки и сжигание HYPE | ~1,3 млрд долларов куплено и сожжено с момента запуска; >1 млрд долларов годовых комиссий направляется на покупки | Вознаграждения за стейкинг и будущие эмиссии могут компенсировать сокращение предложения |
| Uniswap | Протокольные комиссии накапливаются; искатели получают активы путем сжигания UNI | Механизм комиссий активен с декабря 2025 года и расширен на все сети | Управление контролирует развертывание комиссий и будущий механизм |
| Aave | Покупки AAVE на открытом рынке, финансируемые казначейством | >205 000 AAVE / ~$42 млн за первые десять месяцев | Потребности казначейства; программа приостановлена после инцидента с rsETH |
Что владеют держатели токенов
Права, связанные с этими токенами, остаются незначительными. Документация Uniswap гласит, что ценность достигает держателей UNI через механизм сжигания и любые будущие механизмы, одобренные управлением, при этом доходы протокола остаются под контролем протокола.
Мартовская интерпретация SEC описывает цифровые товары как активы, держатели которых не имеют никакого неотъемлемого права на пассивный доход, будущий доход или прибыль. Обратный выкуп может сократить предложение и создать устойчивый спрос, а управление может перенаправить или приостановить его в любой момент.
Та же дистанция от законодательства о ценных бумагах, которая делает зрелый токен более легким для торговли, также отделяет его от денежных потоков, которые инвесторы используют для его оценки.
Биткойн, который SEC относит к цифровым товарам, работает без эмитента или протокольных доходов для рециркуляции, поэтому множители выручки и коэффициенты обратного выкупа применяются к таким токенам, как HYPE, PUMP и UNI.
Куда движется модель обратного выкупа токенов
Если SEC финализирует Регламент криптоактивов в его текущей форме, команды смогут привлекать средства в рамках исключений, писать конечные дорожные карты, подавать отчеты о переходе и направлять выручку на покупку токенов после того, как их сети заработают.
Только потоки комиссий Hyperliquid и распределение Pump.fun указывают на то, что отраслевые обратные выкупы превысят 1 миллиард долларов в год при текущих темпах. Доходность обратного выкупа с учетом выручки и корректировкой на размытие станет стандартным инструментом для оценки протокольных токенов.
| Характеристика | Акционер публичной компании | Держатель зрелого протокольного токена |
|---|---|---|
| Право собственности | Долевое владение корпорацией | Как правило, нет владения протоколом/компанией просто от владения токеном |
| Право на прибыль | Может получать распределения, если они объявлены; остаточные корпоративные права определяются законодательством о ценных бумагах/корпоративным правом | Нет неотъемлемого права на будущий доход или прибыль протокола |
| Эффект обратного выкупа | Компания покупает находящиеся в обращении акции | Протокол/DAO покупает или сжигает токены, потенциально сокращая предложение или увеличивая рыночный спрос |
| Гарантированный обратный выкуп? | Нет | Нет |
| Кто может изменить программу? | Совет директоров/компания с учетом ограничений законодательства о ценных бумагах/корпоративного права | Управление, правила протокола или другие уполномоченные лица в зависимости от дизайна |
| Новый выпуск может компенсировать покупки? | Да, за счет выпуска новых акций/компенсации | Да — эмиссии, стимулы и разблокировки могут перевесить сжигание |
| Право на базовую выручку | Акция представляет собой долевые права в компании | Токен, связанный с обратным выкупом, может не иметь договорного права на выручку, финансирующую покупки |
| Полезная метрика оценки | Прибыль, свободный денежный поток, доходность обратного выкупа, размытие | Выручка протокола, валовые обратные выкупы, а также чистое предложение/размытие |
Если предложение застопорится или появится в ослабленной форме, не имеющее обязательной силы FAQ сотрудников станет основным источником утешения, и проекты будут избегать формулировок о прибыли в своем маркетинге, рассматривая обратный выкуп как дискреционный.
Программы, связанные с выручкой, механически сокращаются при падении выручки, а крупный эксплойт или событие с плохими долгами могут подтолкнуть другие казначейства к сохранению средств, как это сделала Aave. Держатели тогда обнаружат, что обратный выкуп похож на возврат акционерам по своему рыночному эффекту, оставаясь при этом отзывным, зависящим от управления и свободным от каких-либо договорных претензий.
SEC создает маршрут для криптосетей, чтобы они могли тратить свою выручку на свои токены. Держатели на конце этого маршрута владеют активом, привязанным к успеху бизнеса через дефицит и спрос, в то время как выручка бизнеса остается у протокола.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
