Глава отдела исследований Grayscale Зак Пандл публично предупредил, что стратегия компании сталкивается со структурной проблемой годового денежного потока в размере 1,5 миллиарда долларов, обусловленной растущими обязательствами по дивидендам по привилегированным акциям, а не ценой Биткоина.
Поводом для этого предупреждения стало то, что Strategy продала 32 BTC на сумму около 2,5 миллиона долларов в период с 26 по 31 мая 2026 года — это была первая продажа Биткоина с 2022 года, при этом отчетность в SEC подтвердила, что вырученные средства пошли непосредственно на финансирование выплат по привилегированным акциям.
Формулировка Пандла точна и намеренно отделена от обычной риторики о цене BTC. «Модель бизнеса Strategy, основанная на заемных средствах, сталкивается с проблемами, которые способствовали росту волатильности на общем рынке BTC», — заявил он в исследовательской заметке Grayscale.
Это проблема денежного потока с фиксированным долларовым знаменателем, и Биткоин, который не приносит дохода, находится не на той стороне этого уравнения.
Новости Биткоина: Разрыв в 1,5 Миллиарда Долларов, Который Strategy Не Сможет Скрыть
Арифметика неутешительна. Доход Strategy от программного обеспечения в 2025 году составил примерно 477 миллионов долларов, что меньше трети от примерно 1,5 миллиарда долларов годовых дивидендов, которые теперь причитаются по пяти сериям привилегированных акций.
Сам пакет привилегированных акций разросся с примерно 730 миллионов долларов в начале 2025 года до примерно 15,5 миллиарда долларов к середине 2026 года, что обусловлено последовательными выпусками, включая STRK (фиксированный купон около 8%) и STRC, «растянутые» привилегированные акции, выпущенные в 2025 году по переменной ставке около 11,5%.
STRC изначально предназначались для торговли около номинальной стоимости в 100 долларов. Их котировки держались на уровне 95–96 долларов. Пандл предупреждает, что эта цена ниже номинала не является косметической, а сигнализирует о том, что инвесторы уже требуют более высокой эффективной доходности, что может вынудить Strategy улучшить условия дивидендов по будущим выпускам. «Если Strategy будет вынуждена увеличить дивиденды, чтобы вернуть STRC к 100 долларам, у компании гораздо быстрее закончатся деньги, что ускорит продажи Биткоина для финансирования выплат», — сказал он.
Заявленная денежная позиция Strategy в размере около 1 миллиарда долларов покрывает менее одного года дивидендов по привилегированным акциям при текущем уровне обязательств. Этот запас вынуждает компанию повторять бинарный выбор: рефинансировать на все более обременительных условиях, выпускать размывающие акционерный капитал акции или продавать Биткоин.
Продажа в мае 2026 года — 32 BTC по средней цене 77 135 долларов, что сократило казначейские резервы примерно до 843 706 BTC — подтвердила, какой рычаг фирма задействовала в первую очередь. Незначительно в абсолютном выражении; структурно значимо как прецедент.
Джефф Дорман из Arca независимо указал на тот же механизм, предупредив, что пакет привилегированных акций на сумму около 15 миллиардов долларов и годовая дивидендная нагрузка в 1,5 миллиарда долларов означают, что «кто-то сильно проиграет», если цены на Биткоин или акции MSTR не будут благоприятствовать в ближайшие несколько месяцев.
Приход двух независимых институциональных исследовательских отделов к одной и той же цифре с разных сторон — это не совпадение, это говорит арифметика.
Может ли Strategy Все Еще Называть Себя Накопителем Биткоина?
Вся премиальная оценка Strategy основана на одном тезисе: Майкл Сэйлор является постоянным, агрессивным чистым покупателем Биткоина, а акции MSTR предлагают кредитное плечо для этого механизма накопления.
Заметка Пандла пробивает этот тезис одновременно с двух сторон. Во-первых, продажа Биткоина в мае установила, что BTC теперь является ликвидным резервом, используемым для операционных нужд в денежной форме, а не неприкосновенным казначейским активом.
Во-вторых, Пандл прямо утверждает, что Strategy «будет с трудом приобретать больше токенов по ценам на акции, по которым торгуются как STR, так и MSTR» — это означает, что маховик выпуска акций, который финансировал накопление в 2020–2024 годах, больше не является экономически выгодным при текущих ценах MSTR около 125 долларов.
Это различие имеет значение. Продажа в рамках стратегической ребалансировки — это одно; продажа, потому что обязательства по денежному потоку по привилегированным акциям не оставляют другого выбора, — структурно иное. Сэйлор признал это на отчете о доходах Strategy за май 2026 года, заявив, что компания может продать Биткоин для выплаты дивидендов и будет заранее сигнализировать о таких продажах.
Это признание превратило политику «никогда не продавать Биткоин» в предпочтение, а предпочтения уступают под финансовым давлением.
Заметка Grayscale также указывает на следствие для рыночной структуры: если Strategy больше не является постоянным накопителем, Биткоину теперь требуется дополнительный спрос со стороны других покупателей для поддержания ценовой поддержки.
«Пут-опцион MSTR» — предположение, что Сэйлор выступит в качестве покупателя при ослаблении рынка — существенно подорван. Это устраняет структурный спрос на рынке именно в тот момент, когда напряженный баланс фирмы может сделать ее продавцом.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Ahmed Barakat
