Трейдер может получить лучшую цену обмена Solana (SOL), в то время как пассивный вкладчик пула остается подверженным риску того, что трейдеры будут использовать устаревшие котировки, а препринт от 29 сентября оценивает это расхождение.
Для спокойных рыночных сделок SOL/USDC, пропАММ (propAMMs), пулы, контролируемые профессиональными операторами, имели прокси-стоимость исполнения относительно эталона в 0,26 базисных пункта по сравнению с 2,59 для публичных автоматизированных маркет-мейкеров (АММ).
Исследование охватывает период с 1 сентября 2025 года по 31 августа 2026 года, с более короткими выборками Base и Monad. Оно взвешивает сделки по номиналу относительно взвешенного по размеру топ-книги USDT микроцены Bybit, конвертированной с использованием midpoint USDC/USDT. Авторы исследования имеют отношение к ETH Zurich и Category Labs.
Свопер хочет получить больше токенов за ту же сумму, в то время как вкладчик предоставляет инвентарь, против которого торгуют другие, и нуждается в компенсации за риски, связанные с этим инвентарем. Низкая стоимость исполнения может привлечь первого участника, но не является достаточным инвестиционным обоснованием для второго.
Цены обмена и доходность вкладчиков на Solana
По выборке Solana, в статье сообщается о валовой марк-ап маржи мейкера за две секунды в размере +0,37 базисных пункта для пропАММ и −0,22 для публичных АММ. Марк-ап сравнивает исполнение с последующей эталонной ценой, а положительное число благоприятствует мейкеру.
Исполнение при спокойном потоке оценивает, сколько трейдер теряет относительно относительно стабильного эталона. Прокси требует движения эталона менее чем на 1 базисный пункт за пять секунд до и через одну секунду после исполнения.
Марк-апы мейкера оценивают, что происходит со стоимостью сделки после ее принятия пулом. Смешивание этих показателей превратит свидетельства о ценообразовании и неблагоприятном отборе в заявление о прибыльности, которое цифры не могут подтвердить.
Когда внешний рынок движется первым, пул, все еще предлагающий старую цену, может продавать слишком дешево или покупать слишком дорого. Арбитражер приводит цены в соответствие, но коррекция происходит через сделку с ликвидностью, уже находящейся в пуле.
Исследование «Loss-versus-rebalancing» рассматривает эту арбитражную стоимость как один из компонентов экономики LP. Доходность также отражает экспозицию активов и полученные комиссии, поэтому оценка инвестиций требует позиции, периода удержания, а также связанных с ними доходов и расходов.
Торговые комиссии должны быть распределены правильно, в то время как изменения инвентаря, хеджирование, операционные расходы и транзакционные издержки также имеют значение, когда применимо. Короткий горизонт оставляет эту отчетность неразрешенной, а средние показатели площадок не могут установить, что профессиональные пулы вызвали совокупные убытки пассивных LP.
Вкладчикам нужна оценка доходности, включающая этот более широкий баланс, а своперы могут извлечь выгоду из ликвидности, оператор которой активно управляет ценовым риском.
В отчете Jump Crypto за апрель описываются пропАММ, включая их собственный BisonFi, адаптирующие цены и доступную ликвидность к инвентарю, свежести котировок и качеству входящего потока. Jump является заинтересованным оператором, и реализации различаются.
Мейкер, владеющий слишком большим количеством актива, может препятствовать сделкам, добавляющим его больше, в то время как устаревшая цена может оправдать снижение глубины или увеличение комиссии. Маршрутный путь, связанный с неблагоприятным отбором, может получать иные условия от потока, который мейкер считает менее рискованным.
Экономически эти меры контроля могут позволить мейкеру котировать более узко, когда он ожидает меньшего риска. Требование, чтобы каждый контрагент получал одинаковые условия, устранило бы один из способов различения этого риска. Цена, которую в конечном итоге получает обычный свопер, по-прежнему должна измеряться.
Документация Jupiter по интеграции AMM показывает, что выделенный подписант идентифицирует сделки, исходящие с их фронтенда, описывая этот поток как розничный и нетоксичный. Однако идентификация источника отличается от независимого установления того, что каждая сделка безвредна для мейкера.
Логика частного маркет-мейкинга может находиться за публичным расчетом. Возможность защитить цену может помочь фирме предложить более дешевую ликвидность, в то время как доступ к этой цене зависит от фактического маршрута и контрагента.
Надежность котировок — отдельный тест
Для Tessera на Base исполнение в среднем было на 1,08 базисных пункта хуже по сделкам и на 0,56 по объему, чем реконструированные котировки конца предыдущего блока. Исследователи называют эту блочную схему комиссий «спуфингом».
Исследователи сравнивают реконструированный вывод пула с исполнением, исключая индивидуальные экранные котировки из измерения. Наблюдаемая схема не дает прямых доказательств намерения оператора. Лучшее исполнение относительно рыночного эталона и худшее исполнение относительно более ранней котировки могут сосуществовать.
В отчете от марта 2020 года поставщик маршрутизации 0x описал ухудшение цен на Base между выбором котировки и расчетом из-за блочного времени и изменений спреда. Его операторы были неназваны, поэтому отчет не может идентифицировать Tessera как субъект. 0x также заявил о политике отключения источников до устранения проблем с исполнением.
Если заявленный вывод привлекает ордер, но доставляется другой вывод, конкуренция по заявленному номеру может вознаградить неверную площадку. Вопрос в том, сравнивают ли маршрутизаторы то, что трейдер может получить в условиях данной транзакции.
Jump утверждал, что маршрутизаторы, выбирающие исполняемые цены при выполнении транзакций, могут в значительной степени закрыть разрыв между отображением и исполнением. Полезное дизайнерское следствие заключается в том, что мейкер может сохранить инвентарь, свежесть и защиту контрагента, при условии, что маршрутизатор сравнивает выводы, которые уже их включают.
Текущий обзор Swap API Jupiter описывает конкуренцию между маршрутизирующими движками и механизм, который отстраняет менее эффективные источники. Руководство по интеграции также требует тестов на паритет котировок/исполнения по отношению к одному и тому же снимку пула.
Проверка паритета измеряет согласие по одному снимку, но устойчивость к последующим обновлениям — это отдельный вопрос. Конкуренция между движками также оставляет открытым вопрос о том, пересматривается ли каждая площадка в рамках исполняемой транзакции.
Сравнение исполняемого вывода предлагает направление дизайна, но его эффективность потребует измерения.
Для значимого сравнения исполняемый вывод должен отражать тот же размер сделки, вызывающего абонента, текущее состояние пула и применимые сборы. В противном случае цена, доступная одному маршрутному пути, может быть ошибочно принята за цену, доступную другому.
Jupiter документирует комиссию за своп на платформе на своем пути *Meta-Aggregator и отсутствие таковой на пути Router, в то время как комиссии интегратора и условия размещения могут различаться. Спред на уровне протокола не может заменить сумму, фактически полученную после всех применимых сборов.
Следующим полезным свидетельством будет сравнение котируемого и доставленного вывода по сопоставленным транзакциям, объяснение того, какие расходы включены, и демонстрация того, как маршрутизация обрабатывает постоянно неэффективные источники.
Для пассивной ликвидности требуется отдельная оценка доходности на уровне позиции. Лучшая маршрутизация может улучшить решение свопера, оставив вопрос инвестиций вкладчика открытым.
*Facebook, *Instagram и *WhatsApp принадлежат компании *Meta Platforms Inc., деятельность которой признана экстремистской и запрещена на территории Российской Федерации.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
