Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) намерена демонтировать правило торговли акциями, которое регулировало Уолл-стрит на протяжении двух десятилетий.
11 июня ведомство представило предложение об отмене Правила 611 Положения NMS — правила о недопущении исполнения сделок по худшей цене (trade-through rule), которое требует от торговых центров не допускать исполнения сделок с акциями по ценам хуже, чем защищенные котировки, отображаемые в других местах. Предложение также предусматривает отмену Правила 610(e), ограничивающего заблокированные и пересекающиеся котировки, а также связанных с ними определений.
Для большей части Уолл-стрит это предложение является борьбой за структуру рынка, касающейся маршрутизации, бирж, оптовых продавцов, отображаемых котировок и качества исполнения. Для криптофирм и банков, изучающих токенизированные акции, это нечто более конкретное: SEC нацеливается на одно из правил, которое затрудняло согласование торговли акциями на основе блокчейна с национальной рыночной системой.
Правило, созданное для маршрутизируемых рынков
Правило 611 было принято в 2005 году в рамках Положения NMS — масштабного пересмотра правил рынка акционерного капитала США. Цель состояла в том, чтобы защитить инвесторов от исполнения их заявок по невыгодным ценам, когда на другой бирже была доступна лучшая отображаемая котировка.
На практике эта система привязала торговлю акциями к Национальной лучшей цене покупки и продажи (NBBO) — лучшей отображаемой цене покупки и продажи на защищенных площадках. Брокерские маршрутизаторы, биржи и торговые фирмы создавали системы вокруг этого обязательства.
Однако эту структуру сложнее применить к автоматизированным маркет-мейкерам (AMM) — программным пулам ликвидности, которые лежат в основе большей части децентрализованных финансов.
AMM работают не так, как Nasdaq, NYSE или Cboe. Они определяют цены сделок через пулы ликвидности, кривые связывания (bonding curves), проскальзывание (slippage) и исполнение по времени блока.
Алекс Торн, руководитель отдела исследований Galaxy Digital, отметил, что это правило было одним из крупнейших структурных барьеров для торговли токенизированными акциями на основе DeFi.
«AMM по своей конструкции не может соответствовать Правилу 611», — сказал Торн. Оно исполняется против кривой связывания по цене пула, с учетом проскальзывания и гранулярности по времени блока.
Проблема не просто в техническом неудобстве. Ончейн-пул не может легко маршрутизировать ордера для подметания между рынками (intermarket sweep orders), принимать консолидированные рыночные данные с гарантией задержки, ожидаемой на рынке акций США, или приостанавливать своп, если на Nasdaq на короткое время появляется лучшая котировка.
В рамках текущей структуры пул, торгующий токенизированной версией акции NMS, может постоянно выставлять цены, отличающиеся от защищенных офчейн-котировок. Это создает риск того, что пул будет рассматриваться как постоянно нарушающий правило о недопущении исполнения по худшей цене или функционирующий как незаконный торговый центр.
Правило 610(e) создает связанную проблему. Цены AMM могут дрейфовать по мере сдвига ликвидности и прохождения сделок через пул. Это означает, что ончейн-цены могут заблокировать или пересечь отображаемое NBBO, что текущие рыночные правила призваны предотвратить.
Почему криптоиндустрия видит возможность
Токенизированные акции — это основанные на блокчейне представления долей компаний или связанных с акциями прав. Сторонники утверждают, что они могут обеспечить круглосуточную торговлю, дробное владение, более быстрое урегулирование, мобильность залога и более широкий международный доступ.
Рынок был небольшим по сравнению с традиционными акциями, но интерес возрос, поскольку банки, криптобиржи и управляющие активами ищут способы вывода регулируемых финансовых инструментов на публичные или разрешенные блокчейны.
Кристофер Перкинс, генеральный директор 250 Digital Asset Management, заявил, что Положение NMS и NBBO были одними из самых больших препятствий для разблокировки токенизированных акций. Если Правило 611 будет отменено, по его словам, «начнется совершенно новая игра».
Он добавил:
«Крупный прорыв для DeFi. Действующие игроки будут недовольны».
Эта реакция отражает мнение, распространяющееся среди фирм, работающих с цифровыми активами: токенизированным акциям нужен не столько технологический прорыв, сколько регуляторный путь. Ценные бумаги уже в значительной степени электронные.
В США право собственности фиксируется через систему депозитариев, брокеров и регистраторов. Токенизация изменит реестр и архитектуру расчетов, а не экономическую концепцию акции.
Более сложный вопрос заключается в том, сможет ли эта новая архитектура удовлетворить обязательства, заложенные в законодательстве о ценных бумагах и правилах структуры рынка.
Именно здесь предложение SEC становится важным. Если правило о недопущении исполнения по худшей цене будет отменено, фокус, вероятно, сместится в сторону наилучшего исполнения — обязательства брокера-дилера проявлять разумную осмотрительность для получения выгодных условий для клиентов в преобладающих рыночных условиях.
Действительно, Торн сказал, что эта структура более совместима с торговлей на блокчейне, чем требование защиты NBBO по каждой сделке. Брокер, осуществляющий маршрутизацию в ончейн-пул, мог бы оценивать качество исполнения с течением времени, сравнивать площадки и документировать процесс маршрутизации.
Он сказал:
«Эта структура может вместить AMM. Старая никогда не могла».
Более широкая борьба за структуру рынка
Тем временем предложение затрагивает и вопросы, выходящие за рамки токенизированных акций.
Макс Резник, ведущий экономист Anza, фирмы по разработке, ориентированной на Solana, заявил, что отмена Правила 611 может повлиять на давние дебаты о дизайне бирж, включая асимметричные «замедлители» (speed bumps).
«Замедлители» — это задержки, используемые некоторыми торговыми площадками для уменьшения преимущества участников рынка со сверхбыстрыми системами. Асимметричные «замедлители» по-разному обрабатывают разные типы ордеров или участников рынка, что сделало их спорными в структуре рынка США.
Резник сказал, что Правило 611 затрудняло одобрение таких моделей, поскольку площадка с асимметричным «замедлителем» могла выставлять более жесткие котировки, чем площадки без него. Если бы эти котировки включались в консолидированную ленту, другие биржи могли бы быть вынуждены соответствовать ценам, которые они не могли экономически поддерживать.
Его замечание подчеркивает, почему шаг SEC касается не только криптоиндустрии. Правило 611 влияло на то, как конкурируют площадки, как отображается ликвидность и как фирмы маршрутизируют ордера. Его отмена изменит стимулы для бирж и брокеров на всем рынке акций.
Председатель SEC Пол Аткинс представил предложение как давно назревший пересмотр правила, которое, по его мнению, привело к непреднамеренным последствиям. Агентство заявило, что изменение направлено на упрощение структуры рынка, снижение затрат и предоставление возможности конкуренции и инновациям формировать торговлю акциями.
Эта формулировка привлекла внимание сторонников токенизации, поскольку она совпадает с более широкой повесткой SEC в отношении цифровых активов.
Аткинс и Комиссар Хестер Пирс ранее обсуждали инновационное исключение, которое могло бы разрешить ограниченное экспериментирование с торговлей токенизированными ценными бумагами через автоматизированных маркет-мейкеров и другие ончейн-системы.
Такое исключение могло бы включать меры предосторожности, такие как лимиты объема, белые списки и временные рамки, пока агентство рассматривает постоянные изменения в правилах.
Торн отметил, что последовательность важна. По его мнению, SEC сначала стремится устранить одно из самых жестких препятствий в структуре рынка, а затем заняться вопросами регистрации площадок через инновационное исключение.
В целом, по его словам, агентство, похоже, следует плану «Project Crypto».
Оговорки остаются значительными
Несмотря на это потенциальное нормотворчество, риск для инвесторов заключается в том, что токенизированные акции могут означать очень разные вещи.
Токен может представлять прямую акцию, кастодиальное требование, депозитарную расписку, дериватив или синтетический инструмент, отслеживающий цену акции, но не предоставляющий владельцу права голоса, дивидендов или права на базовый актив. Эти различия имеют значение, даже если токен торгуется по цене, близкой к публичной акции.
Именно поэтому отмена Правила 611 сама по себе не легализовала бы токенизированные акции. Фирмам все равно придется ответить на вопросы о том, зарегистрирован ли продукт, где он торгуется, кто владеет базовым активом, как обрабатываются корпоративные действия, получают ли инвесторы права акционеров и как работает расчет.
Торн заявил:
«Токенизированные акции NMS по-прежнему сталкиваются с множеством других вопросов, касающихся регистрации бирж/ATS, клиринга и расчетов, а также многих других правил, не предназначенных для DeFi или одноранговой торговли».
В свете этого Энтони Бассилли из Coinbase Asset Management охарактеризовал предложение SEC как препятствие для токенизации акций в США, добавив, однако, что за процессом по-прежнему важно следить.
Эту осторожность разделяют и группы традиционного рынка. SIFMA, отраслевая ассоциация, представляющая брокеров-дилеров, инвестиционные банки и управляющих активами, приветствовала обзор SEC, но предупредила, что структура рынка США состоит из множества взаимосвязанных частей.
Она заявила, что регуляторы должны изучить влияние любых изменений на инвесторов, качество исполнения, прозрачность и развитие ночной торговли и токенизированных ценных бумаг.
Эти опасения, вероятно, будут определять период публичных комментариев. Критики могут утверждать, что отмена Правила 611 может привести к фрагментации рынков, ослаблению отображаемых котировок или затруднить для обычных инвесторов понимание того, получили ли они справедливую цену.
С другой стороны, сторонники криптоиндустрии будут утверждать, что наилучшее исполнение, конкуренция и улучшенный дизайн рынка могут заменить правило, которое они считают излишне жестким.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Oluwapelumi Adejumo
