В институциональном медвежьем рынке погашение биткоин-ETF выглядит почти вызывающе скучно. Инвестор продает акции, авторизованный участник возвращает крупный блок трасту, а фонд либо выплачивает деньги, либо переводит BTC. Его активы сокращаются, в то время как акции продолжают торговаться вблизи стоимости чистых активов, а кастодиан работает в обычном режиме.
С тех пор как SEC одобрила погашения в натуральной форме в июле 2025 года, сами монеты могут покидать фонд через этот процесс, не вынуждая траст продавать их на рынке.
В 2022 году выход часто начинался с отключенной страницы вывода средств и заканчивался в суде по делам о банкротстве. Но сейчас, в 2026 году, он может начаться с ребалансировки портфеля и закончиться выпиской по счету. Фонд уменьшается, источник спроса иссякает, и, в зависимости от того, как обрабатывается и хеджируется погашение, продажи могут появиться в другом месте рынка.
Механизм продолжает работать, пока инвестор фиксирует убыток.
Эту разницу становится все труднее игнорировать. Биткоин достиг $126 223 в октябре 2025 года, опустился ниже $59 000 1 июля и восстановился примерно до $64 000 в начале августа. Самое глубокое падение стерло около 53%, и цена все еще была ниже почти на половину от своего пика в начале этой недели. Reuters оценил убыток в 33% за 2026 год к началу июня — худший старт года для биткоина более чем за десятилетие.
Такое падение подпадает под определение медвежьего рынка по любому полезному критерию. Оно также оставило крупнейшие инвестиционные продукты, кастодианов и маркет-мейкеров работающими в нормальном режиме.
Биткоин, возможно, переживает свой первый институциональный медвежий рынок, на котором Уолл-стрит распределяет убытки достаточно эффективно, чтобы ни один отдельный сбой не определял все падение.
Крах переместился в отдел погашений
Большинство предыдущих медвежьих рынков биткоина имели очевидных виновников. Рынок 2018 года последовал за бумом ICO и стер около 84% цены на рынке, где все еще доминировали розничные покупатели. Рынок 2021–2022 годов сократил биткоин примерно на 77%, а затем прошелся по балансам Terra, Three Arrows Capital, Celsius, Voyager, BlockFi и FTX.
Обзор Федерального резерва краха 2022 года проследил, как крах Terra повредил Three Arrows, чьи дефолты затем ударили по кредиторам, которые их финансировали. Падение залога вызвало маржинальные требования и вынужденные продажи. Заморозки вывода средств заставили клиентов бежать за теми деньгами, которые они могли вернуть, подталкивая все больше фирм к суду. Каждый рухнувший институт делал оставшиеся более слабыми.
Текущий цикл принес иной набор причин и условий. Galaxy Research измерила просадку в 51% к 9 июня, через восемь месяцев после пика, в то время как каждый из двух предыдущих циклов занимал примерно 12 месяцев, чтобы пройти путь от вершины до дна.
Последующее падение ниже $59 000 добавило еще два процентных пункта. Это снижение пока более пологое, и оно проходит через гораздо более крупные институциональные каналы.
| Показатель | 2018 | 2022 | 2025–2026 |
|---|---|---|---|
| Просадка от пика до дна | 84% | 77% | 51% к 9 июня; около 53% на минимуме июля |
| Время от пика до дна или до 9 июня | Около 12 месяцев | Около 12 месяцев | 8 месяцев и продолжается |
| Крупные крахи | Проекты ICO и мелкие площадки | Terra, 3AC, Celsius, Voyager, BlockFi и FTX | Ни одного системообразующего краха посредника по 5 августа |
| Чистый приток спотовых ETF в США | Н/Д | Н/Д | $3,3 млрд оттока по 30 июня |
| Предложение стейблкоинов | Слишком мало для сравнения | Широкое сжатие во время кредитного спада | Выросло с $308 млрд до $318 млрд в Q1; 30-дневная ставка около -2% к 18 июня |
| Реализованная капитализация | Умеренное снижение около дна цикла | Сжалась к дну цикла | Снизилась на 1,45% за 90 дней до $1,07 трлн 17 июня |
| Объем на спотовых биржах | Охват площадок слишком ограничен | Широкое сжатие | Объем в монетах на минимуме с 2019 года в конце июля |
| Экспозиция публичных компаний к биткоину | Минимальная | Ограниченная | Только Strategy владела 842 138 BTC на 2 августа |
Данные по просадке и длительности взяты из исследования циклов Galaxy, текущий минимум обновлен по данным Reuters. Текущие показатели реализованной капитализации и рыночной активности взяты из Glassnode. Источник: Galaxy Research. Текущий цикл продолжался по состоянию на 9 июня 2026 года.
Спотовые биткоин-ETF предоставляют наиболее очевидное свидетельство институционального медвежьего рынка. Они зафиксировали $4,21 млрд оттока за три недели к 3 июня — крупнейший период погашений в 2026 году, в то время как средняя цена приобретения держателя ETF составляла около $83 000. Citi насчитал $3,3 млрд чистого оттока за год по июнь и сократил свой 12-месячный прогноз по потокам с $10 млрд притока до нуля.
Однако отток из ETF нельзя переводить доллар за доллар в биткоины, сброшенные на биржи. Некоторые инвесторы продают акции ETF другим инвесторам, оставляя активы фонда неизменными; когда авторизованный участник погашает акции, фонд может выплатить деньги или передать BTC, который участник может держать, хеджировать или продать.
Что оттоки действительно устанавливают, так это то, что спрос со стороны ETF, который помогал биткоину расти, развернулся. Капитал покидал фонды быстрее, чем поступал, поэтому один из крупнейших недавних покупателей на рынке больше не поглощал предложение.
IBIT от BlackRock показал, чем это падение отличается от 2022 года. Фонд все еще держал $47,48 млрд чистых активов на 4 августа, в то время как его медианный спред bid-ask в 0,03% позволял инвесторам торговать близко к стоимости базового биткоина. Акционеры понесли убытки и сохранили легкий путь выхода, в то время как фонд продолжал нормально работать.
Это и есть институциональный медвежий рынок в его простейшей форме: крупный регулируемый продукт сделал биткоин более доступным для выхода, позволив отступлению проходить через ежедневные торги и погашения вместо замороженных выводов и требований о банкротстве.
Почему институциональный медвежий рынок может длиться дольше
Ежедневный объем торгов биткоином сокращается годами. Charles Schwab обнаружил, что его историческая волатильность в 2025 году составила 42%, что примерно вдвое меньше показателя 2021 года и ниже, чем у Tesla и Nvidia.
За три года по февраль 2026 года максимальная просадка биткоина составила 50%, что близко к 54% у Tesla, хотя дневная волатильность биткоина была ниже.
Эта комбинация объясняет, почему глубокий убыток может казаться странно спокойным. Крах с использованием кредитного плеча сжимает продажи в несколько бурных сессий, выбрасывает залог на биржи и дает всем дату, которую можно отметить как капитуляцию.
Инвестиционный комитет может сократить бюджет риска в течение нескольких заседаний. Консультант может снизить модельную аллокацию при следующей ребалансировке, в то время как держатель ETF может продать в любой момент в течение торгового дня. Рынок может переварить каждую продажу и вернуться на следующее утро для следующей.
Меньшее количество принудительных ликвидаций также устраняет бурные ралли, которые следуют за ними. Как только сильно закредитованная позиция исчезает, ее вынужденные продажи тоже исчезают, и шортисты часто закрываются в руинах. Постепенные институциональные продажи предлагают меньше такого облегчения. Они могут подпитывать рынок месяцами, потому что решение исходит из правил аллокации, лимитов волатильности и потребностей в финансировании, а не из одного маржин-колла.
Однако реальное напряжение все еще можно увидеть в ончейн-данных. Glassnode обнаружил, что реализованная капитализация упала на 1,45% за 90 дней до $1,07 трлн к 17 июня, что означает, что монеты перемещались по ценам ниже их предыдущей стоимости приобретения. К 8 июля долгосрочные держатели фиксировали около $280 млн убытков в день в среднем за 30 дней — самый высокий показатель с декабря 2022 года.
Паника и капитуляция присутствуют в этом цикле; они просто распределены по большему числу держателей и большему количеству недель.
Состояние рынка деривативов в этом году также указывает на институциональный медвежий рынок. Glassnode обнаружил, что июньскому падению ниже $60 000 предшествовали спотовые продажи, в то время как фьючерсы реагировали, а открытый интерес сокращался по мере падения цены. Хеджирование опционных дилеров помогало сдерживать движение вблизи крупных страйков. Снижение кредитного плеча уменьшило вероятность одного гигантского каскада ликвидаций, в то время как у спотовых владельцев оставалось достаточно возможностей для продажи.
Потоки ETF также не могут объяснить полное падение. К концу июля они ненадолго стали положительными, а затем снова слегка отрицательными, в то время как спотовый объем в биткоинах упал до самого низкого уровня с 2019 года. Институциональный канал перестал давить на рынок с той силой, что в июне, но ему не удалось восстановить спрос, который поднимал биткоин вверх.
На тонком рынке отсутствующий покупатель может нанести почти такой же ущерб, как и новый продавец.
Корпоративный спрос превратился в корпоративный счет
Публичные компании-казначейства образуют более хрупкий мост между старым и новым режимами. Во время бума их акции предлагали кредитное плечо к биткоину, в то время как команды менеджмента выпускали акции или долговые обязательства и использовали выручку для покупки большего количества монет. Торговля подпитывала сама себя, пока акции торговались с премией к стоимости казначейства.
Падение цен разворачивает этот цикл еще до того, как банкротство становится проблемой. Премия сжимается, новые эмиссии становятся наказательными для существующих акционеров, и то, что было надежным покупателем биткоина, исчезает. Потерянные покупки влияют на рынок в первую очередь; фактические продажи монет могут произойти позже, когда дивиденды, проценты или погашение долга потребуют наличных.
Strategy уже пересекла эту черту. Заявка в SEC от 3 августа показала, что компания продала 1 638 BTC за $104,73 млн в течение предыдущей недели, используя половину для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, а половину для выкупа своих привилегированных акций STRC. Она сохранила 842 138 BTC, приобретенных за $63,51 млрд, или $75 419 за монету.
Отдельная заявка зафиксировала убыток второго квартала в размере $8,32 млрд по цифровым активам, почти весь из которых нереализованный, а совет директоров одобрил продажу биткоинов на сумму до $1,25 млрд для пополнения долларового резерва.
Хотя продажи незначительны по сравнению с запасами Strategy, их цель имеет больший вес, чем их размер. Биткоины, накопленные во время бума, теперь обслуживают ценные бумаги, которые помогали финансировать структуру казначейства. Более мелкие компании-казначейства также продавали монеты для погашения обязательств, перекладывая убытки на обыкновенные акции, разводнение и дополнительные продажи биткоинов.
Отсутствие банкротств поддерживает несколько объяснений. Регулируемое хранение и ежедневная ликвидность фондов снизили вероятность набега среди держателей ETF, в то время как держатели обыкновенных и привилегированных акций поглощают убытки, которые раньше ложились на вкладчиков. Компании-казначейства могут продавать достаточно рано, чтобы избежать неплатежеспособности. Офшорное кредитное плечо также может быть менее заметным, и у цикла, который прошел всего десять месяцев после пика, все еще есть время, чтобы произвести крупный крах.
Этот тезис ослабевает, если офшорное кредитное плечо восстановится и закончится волной ликвидаций масштаба 2022 года, погашения ETF окажутся незначительными по сравнению с розничными спотовыми продажами, или крупный посредник обанкротится по мере старения спада. Он усиливается, если волатильность остается сжатой, ликвидность фондов сохраняется, кредитное качество компаний-казначейств ухудшается, а капитал продолжает уходить через тысячи обычных транзакций вместо одного фатального набега.
Следующее предупреждение может проявиться как база затрат ETF, ограничивающая любое ралли, компания-казначейство, торгующаяся ниже стоимости своих монет, или доходность привилегированных акций, закрывающая очередной путь финансирования.
Приход Уолл-стрит дал биткоину две эффективные машины. Одна привлекала капитал в поразительных масштабах. Другая теперь отправляет его обратно — по одному погашению, ребалансировке и корпоративному платежу за раз.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
