Баланс Delaware Life Insurance Company за 2025 год принял поразительно новую форму после того, как страховщик исправил свою годовую отчетность: примерно 17 миллиардов долларов инвестиций были классифицированы как сделки со связанными сторонами, что составило около 39% инвестированных активов, по сравнению с примерно 1,4 миллиарда долларов и 3% в предыдущей версии.
Clear Spring Life and Annuity Company внесла отдельную корректировку примерно на 4,6 миллиарда долларов, в результате чего общий объем двух пересмотров превысил 20 миллиардов долларов по компаниям, связанным с финансистом Марком Уолтером.
Сделки со связанными сторонами разрешены в рамках государственного страхового надзора, и исправленные метки ничего не говорят о качестве кредитов. Они показывают, как модель, построенная на частных активах, аффилированных управляющих и долгосрочных страховых деньгах, может стать трудночитаемой даже для людей, которым платят за чтение установленной отчетности.
Теперь у этого есть федеральная аудитория, поскольку отчетность Delaware Life за второй квартал сообщает, что компания и Clear Spring получили повестки в суд присяжных от Офиса прокурора США по Южному округу Нью-Йорка в феврале.
SEC начала параллельное расследование того, должны ли были определенные инвестиции в частный кредит, представленные аффилированным лицом, иметь метки связанных сторон, и в отчетности говорится, что Delaware Life сотрудничает и обнаружила ошибки в раскрытии информации в ходе внутренней проверки. Федеральные власти не предъявили Уолтеру или какому-либо из страховщиков обвинений в совершении преступления.
Это гораздо более масштабная проблема, чем просто эти два страховщика, потому что американский бум частного кредита уже много лет движется через компании по страхованию жизни. Их обязательства могут длиться десятилетиями, что дает им обоснованную причину держать кредиты, которые не торгуются ежедневно, в то время как держатели полисов, контрагенты по деривативам и оптовые финансисты все равно могут потребовать деньги практически в любой момент.
Как страховые компании стали постоянным капиталом частного кредита
Страховщики жизни собирают премии сегодня и инвестируют их в счет выплат, которые могут наступить через много лет, что делает долгосрочные частные кредиты довольно хорошим соответствием. Частный кредит означает кредиты, согласованные вне публичных рынков облигаций, с индивидуальными ковенантами, ограниченным оборотом и доходностью, компенсирующей более сложную оценку. Национальная ассоциация страховых комиссаров (NAIC) рассматривает их дюрацию как полезное соответствие обязательствам, а их неликвидность — как сложность для надзора.
Покупка страховщика или партнерство с ним дает управляющему активами постоянный пул премиального дохода и место для частных кредитов, ценных бумаг, обеспеченных активами, и структурированных продуктов. Держатели полисов получают аннуитеты и полисы страхования жизни, страховщик получает доход, а управляющий зарабатывает комиссии.
Масштаб теперь достаточно велик, чтобы сравниться с банками на любой карте кредитного создания. Данные NAIC на конец 2024 года насчитали 137 американских страховщиков, принадлежащих частным инвестиционным компаниям, по сравнению с 90 в 2018 году, с 704,3 миллиарда долларов денежных средств и инвестированных активов, что составляет 7,8% от примерно 9 триллионов долларов, принадлежащих американским страховщикам. Компании по страхованию жизни составляли 96% этой группы, принадлежащей частным инвестиционным компаниям, и к июню 2025 года их число достигло 139.
Структурированные ценные бумаги и ценные бумаги, обеспеченные активами, составляли 31% облигаций у страховщиков, принадлежащих частным инвестиционным компаниям, по сравнению с 13% для всех страховщиков, на общую сумму около 133 миллиардов долларов. Исследование Федеральной резервной системы показало, что аффилированные со страховщиками жизни управляющие держали около 35% широко синдицированных кредитов и 40% кредитов среднего рынка, проведенных через обеспеченные кредитные обязательства (CLO), и контролировали 72% активов общего счета отрасли.
Корректировка Delaware Life придает меткам аффилированности гораздо больший юридический и информационный вес, поскольку подверженность в 17 миллиардов долларов требует более глубокого изучения андеррайтинга, ценообразования, потоков комиссий, концентрации и независимой оценки, чем предыдущая цифра в 1,4 миллиарда долларов.
Публичные облигации торгуются ежедневно, тогда как между сделками с индивидуальным частным кредитом могут проходить месяцы. Поэтому рейтинги, модели и информация, предоставленная управляющим, несут необычную степень авторитета в отношении заявленной платежеспособности и капитала, удерживаемого под каждый актив.
Bloomberg сообщил, что Egan-Jones Ratings Company была единственным известным поставщиком рейтингов примерно для 16% портфеля облигаций Delaware Life объемом около 32 миллиардов долларов и как минимум половины портфеля облигаций Clear Spring объемом около 6,3 миллиарда долларов, при этом связанные компании заплатили фирме около 8 миллионов долларов с 2024 года.
Это чрезвычайно концентрированная зависимость от суждений, которые напрямую влияют на регулирующее обращение с капиталом, в то время как качество кредитов требует собственной оценки.
NAIC обнаружила, что 96% облигаций, принадлежащих страховщикам, контролируемым частными инвестиционными компаниями, имели обозначения NAIC 1 или 2, две высшие категории, и эта доля близка к отраслевой норме. Большинство активов записаны как инвестиционный уровень, что помогает объяснить устойчивые заголовочные коэффициенты платежеспособности сектора.
Ярлык инвестиционного уровня и готовые денежные средства — это две разные вещи. Старший частный кредит может быть полностью погашен в течение семи лет и все равно получить ужасную цену при продаже в пятницу. Активы Schedule BA, установленная категория для более сложных для классификации инвестиций, были аффилированы на уровне 67% для страховщиков, принадлежащих частным инвестиционным компаниям, по сравнению с 48% в целом по отрасли, в то время как обеспеченные кредиты достигли 19,2 миллиарда долларов.
Международный валютный фонд оценил частный кредит примерно в одну треть инвестиций североамериканских страховщиков, в основном в форме инвестиционного уровня. Ожидаемое погашение и немедленная стоимость продажи могут резко расходиться, оставляя страховщика жизни платежеспособным на основе удержания до погашения и испытывающим нехватку денежных средств в самый неподходящий момент.
Банкротство, осуществляемое через формы отказа от полиса и уведомления о залоге
Страховые обязательства обычно движутся медленно, с выплатами пособий и аннуитетов, распределенными на длительные горизонты, что дает компаниям по страхованию жизни больше времени, чем банкам, финансируемым депозитами. Отказы от полисов, институциональные погашения и требования по залогу по деривативам все еще могут сжать годы в дни, когда рынки резко поворачиваются.
Держатель аннуитета часто может отказаться от полиса за наличные, с комиссией, которая уменьшается со временем. Исследование BIS сообщает, что штрафы в США обычно начинаются около 10% и снижаются на один процентный пункт ежегодно, в то время как глобальные стоимости выкупа могут равняться 30% активов сектора страхования жизни, причем около половины может быть погашено в течение недели.
Когда рыночная доходность поднимается выше доходности старого аннуитета, клиенты могут обналичить его и реинвестировать, в то время как страховщик продает облигации или частные кредиты, стоимость которых упала по мере роста ставок. Симуляции BIS показали, что устойчивое годовое увеличение на 25 базисных пунктов может потребовать продажи активов около 2% в год, что управляемо на спокойных рынках и болезненно, когда многие фирмы одновременно нуждаются в ликвидности.
Деривативы ускоряют этот процесс, поскольку требования по залогу имеют контрактные графики. Страховщик, использующий процентные свопы, может быть должен свежий залог во время резкого движения ставок, что вынуждает его производить денежные средства, даже если его долгосрочный хедж надежен.
В общей сложности 28 страховщиков, принадлежащих частным инвестиционным компаниям, имели около 26 миллиардов долларов авансов Федерального банка жилищного кредитования (FHLB) на конец 2024 года, что составляет 16% всех заимствований страховщиков в FHLB. Их сроки погашения и требования к залогу также следуют графику, который движется независимо от актуарного прогноза.
Отчет ФРС о финансовой стабильности за май 2026 года оценил нетрадиционные обязательства страховщиков жизни в 531 миллиард долларов на конец 2025 года, что на 15% больше в реальном выражении за год, но все еще мало по сравнению с общими активами. Неликвидные инвестиции составляли примерно 37% активов страховщиков жизни в 2024 году, оставляя множество надежных кредитов, которые не могут удовлетворить немедленное требование о выплате денежных средств.
Последним предупредительным сигналом стала итальянская Eurovita: ее коэффициент платежеспособности упал с примерно 230% до почти 130% к концу 2022 года, поскольку потери по облигациям и отказы от полисов взаимодействовали, что привело к специальному администрированию и временному замораживанию выкупа в феврале 2023 года. Пять страховщиков взяли на себя полисы, и этот эпизод показал, как обязательства по полисам могут увеличиваться, когда клиенты видят лучшие ставки в другом месте.
NAIC теперь требует более детальной информации за частными рейтингами, включая отчеты с обоснованием частных рейтинговых писем, а ее страница работы с частным кредитом, обновленная 24 июля, перечисляет новые инструменты отчетности и капитала для индивидуальных активов. Delaware Life также раскрыла соглашение от 17 августа с TWG Global об обмене до 6,5 миллиарда долларов инвестиций, погашение которых зависит от аффилированных лиц, на такую же сумму неаффилированных активов, при условии одобрения регулирующих органов.
Компании заявляют, что их капитал и ликвидность сильны и что они сотрудничают, в то время как финансовая страница Delaware Life указывает 70,5 миллиарда долларов принятых активов и 4 миллиарда долларов капитала и избытка на 30 июня. Ее основные рейтинги финансовой прочности находятся на уровне A- с негативными прогнозами или статусом наблюдения.
Привлекательность частного кредита для страховщиков экономически обоснована, и его неликвидность может хорошо сочетаться с долгосрочными обещаниями держателям полисов. Опасность возникает, когда связи со связанными сторонами размывают, кто установил цену, рейтинги заменяют рыночное обнаружение, и несколько требований о выплате денежных средств поступают одновременно, создавая банкротство, очередь которого состоит из запросов на отказ от полиса, уведомлений о залоге и наступающих сроков погашения авансов.
CryptoSlate проследила, как потери по частному кредиту могут перемещаться через фонды, банки и заемщиков. Страховщики добавляют еще один маршрут, неся сотни миллиардов в активах и профиль финансирования, который выглядит стабильным, пока обязательства не начинают двигаться быстрее, чем активы могут быть проданы.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
