Рынок казначейских облигаций США является фундаментом мировой финансовой системы. Он определяет ставки по ипотеке, стоимость государственных заимствований, корпоративного кредитования и цену денег во всем мире. Десятилетиями инвесторы считали его самым безопасным и стабильным рынком на планете.
Однако после многих лет взрывного роста государственного долга, неоднократных опасений по поводу ликвидности и все более агрессивных интервенций Федеральной резервной системы Уолл-стрит начинает сталкиваться с неприятной возможностью: рынок казначейских облигаций, возможно, стал слишком большим, слишком закредитованным и слишком системно значимым, чтобы функционировать без постоянной поддержки.
Теперь, когда выпуск долга ускоряется, а доходность облигаций остается высокой, на финансовых рынках укоренился другой страх: сможет ли самый важный рынок в мире поглотить потребности Америки в заимствованиях, не вызвав при этом сбоев.
Общий объем казначейского долга, подлежащего обращению, более чем удвоился с 2018 года, превысив 30,2 трлн долларов к концу 2025 финансового года — года, в котором США также зафиксировали $1,8 трлн дефицита и впервые выплатили более 1 трлн долларов процентов по своему публичному долгу, опередив как расходы на оборону, так и Medicare за один бюджетный цикл.
Календарь рефинансирования добавляет дополнительное давление: почти 3 трлн долларов непогашенного долга со сроком погашения только в 2025 году, и все это требует новых покупателей, а пул покупателей, который раньше справлялся с этой нагрузкой, неуклонно сокращается.
Иностранные центральные банки сократили свою долю в казначейских бумагах, а Федеральная резервная система, после увеличения своего баланса до 8,5 трлн долларов на пике в 2022 году посредством последовательных раундов количественного смягчения, в последующие годы пыталась его сократить.
Это оставило частные рынки, включая хедж-фонды, управляющих активами, индивидуальных инвесторов и все чаще эмитентов стейблкоинов, для поглощения того, что когда-то обеспечивал суверенный и централизованный спрос.
Когда долговой рынок начал нуждаться в поддержке
Тревожные сигналы накапливались годами. Заморозка РЕПО-рынка в сентябре 2019 года стала первым реальным признаком того, что под поверхностью что-то изменилось: рынки краткосрочного финансирования внезапно остановились, и ФРС была вынуждена влить экстренную ликвидность в течение нескольких дней.
Второй и гораздо более тревожный эпизод произошел в марте 2020 года, когда начало COVID-19 спровоцировало массовую ликвидацию казначейских ценных бумаг: институциональные инвесторы продавали «самый безопасный актив в мире» вместе со всем остальным, стремясь заполучить наличные любой ценой.
То, что исследователи из Института Брукингса позже описали как испарение ликвидности на рынке облигаций, вынудило ФРС пойти на массовые, беспрецедентные экстренные закупки для восстановления функционирования рынка — интервенции, которые сработали, но также создали прецедент, от которого оказалось трудно отказаться.
Под этими острыми стрессовыми событиями скрывается структурная особенность современного трейдинга казначейскими облигациями, которая все больше беспокоит регуляторов. Хедж-фонды стали ключевыми игроками в том, что известно как арбитраж между денежным рынком и фьючерсами (cash-futures basis trade) — стратегия арбитража с использованием заемных средств, которая использует крошечные ценовые различия между казначейскими ценными бумагами и фьючерсными контрактами на казначейские облигации, удерживая позиции по облигациям, финансируемые почти полностью за счет ночных заимствований РЕПО.
К марту 2025 года номинальные короткие позиции по фьючерсам на казначейские облигации у фондов с плечом превысили 1 трлн долларов, что значительно выше допандемийного уровня, при этом самые крупные фонды имели коэффициенты левериджа, превышающие 18:1, по данным должностных лиц ФРС.
В ноябре 2025 года Номинальный управляющий ФРС Лиза Кук официально обозначила эту схему как системную уязвимость, предупредив, что позиции такого масштаба делают рынок казначейских облигаций значительно более восприимчивым к стрессу.
Анонс тарифов в апреле 2025 года почти немедленно проверил эту оценку: ликвидность резко ухудшилась в течение нескольких дней, что вызвало спекуляции о вмешательстве ФРС, прежде чем условия в конечном итоге стабилизировались.
Программы РЕПО, программы постоянной ликвидности и целевые закупки, используемые для стабилизации этих эпизодов, были разработаны как экстренные инструменты, но с тех пор они стали повторяющимися элементами системы.
Что означает напряженный рынок казначейских облигаций для всех
Ставки по ипотеке — это то место, где такое структурное давление становится ощутимым для обычного человека. Ставка по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой тесно связана с доходностью 10-летних казначейских облигаций, поэтому отказ 10-летних облигаций опуститься ниже 4,3% на протяжении большей части 2025 и в 2026 году удерживал ставки по жилищным кредитам значительно выше 6%, даже после того, как ФРС три раза подряд снизила свою базовую ставку.
Краткосрочная учетная ставка центрального банка и долгосрочные облигации теперь, по сути, разошлись, что свидетельствует о растущей озабоченности рынка облигаций предложением долга, а не краткосрочными монетарными сигналами от ФРС.
На государственном уровне цифры самоподкрепляются таким образом, что Бюджетное управление Конгресса выразило в конкретных долларовых величинах: прогнозируется, что процентные платежи вырастут с 1 трлн долларов в год в 2026 году до 2,1 трлн долларов к 2036 году, при этом альтернативный сценарий, при котором постоянно высокая доходность подтолкнет эту цифру к 2,2 трлн долларов.
Каждый доллар, потраченный на обслуживание долга, — это доллар, недоступный для чего-либо еще, а долг рефинансируется по более высоким ставкам каждый год. Серия слабых аукционов казначейских облигаций в начале 2026 года ярко высветила это: при продаже двухлетних нот в конце марта первичные дилеры поглотили примерно вдвое большую долю, чем обычно, что является явным признаком того, что база маржинальных покупателей значительно истончилась.
Связь с доходностью казначейских облигаций стала одной из определяющих макро-особенностей Bitcoin в 2026 году. CryptoSlateзадокументировал, как потолок цены Bitcoin в краткосрочной перспективе неоднократно определялся движениями доходности.
Пересечение 10-летних облигаций выше 4,5% и 30-летних, приближающихся к 5,1%, самому высокому уровню с 2007 года, на прошлой неделе отбросило Bitcoin ниже 80 000 долларов, даже несмотря на то, что Конгресс продвинул одну из наиболее отслеживаемых регуляторных вех в отрасли.
Снижение ставки ФРС, которое крипторынки рассматривали как надежный макро-попутный ветер, было полностью исключено из краткосрочной картины: Barclays перенес свой первый ожидаемый шаг на март 2027 года, а фьючерсные рынки теперь присваивают значительные шансы повышению ставки до конца года.
Существует специфическое для криптоиндустрии измерение того, как изменился состав покупателей. По мере того как иностранные центральные банки и ФРС отступали с рынков казначейских облигаций, Tether восполнил часть этого пробела: его подверженность казначейским облигациям достигла 141 млрд долларов в 2025 году, что сделало его одним из крупнейших не-суверенных держателей государственного долга США.
Этот спрос поддерживает короткий конец рынка, и это означает, что капитал, связанный с криптоиндустрией, теперь встроен в долговую инфраструктуру Америки так, как это казалось немыслимым десять лет назад. Это также означает, что любой стресс на рынке стейблкоинов теперь способен напрямую отразиться на казначейских облигациях. В течение многих лет основным фактором, двигавшим рынки, были данные по инфляции.
Сегодня результаты аукционов казначейских облигаций, календари рефинансирования и покупатели, поглощающие новое предложение, заняли повестку дня. Беспокойство, растущее в финансовой системе, теперь глубже, чем масштаб заимствований Америки.
Оно касается того, достаточно ли стабильно сочетание поддержки центральных банков, заемного частного капитала и все более разнородной группы маржинальных покупателей, чтобы продолжать поглощать этот долг.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
