Strategy (ранее MicroStrategy) на прошлой неделе пополнила свой баланс еще на 100 миллионов долларов в Биткоине, продолжив кампанию по скупке, которая сделала компанию крупнейшим корпоративным держателем этого цифрового актива в мире, одновременно обострив дебаты о том, чем на самом деле владеют ее обыкновенные акционеры.
15 июня Майкл Сэйлор, председатель совета директоров компании, сообщил, что Strategy приобрела 1 587 BTC по средней цене 63 024 доллара за токен, в результате чего общие активы компании достигли 846 842 BTC.
Эта позиция составляет более 4% от фиксированного лимита предложения Биткоина в 21 миллион, что превратило Strategy из компании-разработчика программного обеспечения в один из самых внимательно отслеживаемых механизмов финансирования Биткоина на рынке.
Однако последняя покупка пришлась на более сложный момент для истории акционерного капитала компании. Биткоин резко упал с недавних максимумов, акции Strategy оказались под возросшим давлением, а предпочтительный для компании показатель на акцию для отслеживания владения Биткоином снизился после этой сделки.
Это падение вновь подняло вопрос, который преследует Strategy на протяжении нескольких раундов привлечения капитала: продолжает ли компания увеличивать стоимость для обыкновенных акционеров, или же она просит их принять меньшую долю в ее запасах Биткоина в обмен на больший и более сложный баланс?
Запасы Биткоина растут, доходность BTC падает
Согласно отчетности в SEC, Strategy профинансировала последнюю покупку за счет продажи своих обыкновенных акций класса А.
Компания сообщила, что на прошлой неделе продала 1,7 миллиона акций MSTR примерно на 209 миллионов долларов. Около 100 миллионов долларов было использовано для покупки Биткоина, а еще 100 миллионов долларов было направлено в долларовый резерв, увеличив этот резерв примерно до 1,1 миллиарда долларов.
Компания по-прежнему имеет в наличии 25,75 миллиарда долларов акций MSTR, доступных для продажи в рамках своей программы “at-the-market”. Она также расширила свою платформу рынков капитала, включив в нее до 21 миллиарда долларов обыкновенных акций, 21 миллиарда долларов привилегированных акций STRC и 2,1 миллиарда долларов привилегированных акций STRK.
Масштаб этих программ сделал каждую новую сделку проверкой того, как инвесторы должны измерять размывание капитала.
Доходность BTC от Strategy, которая отслеживает изменение доли Биткоина на одну предполагаемую разводненную акцию, снизилась с 13,0% 1 июня до 12,8% 8 июня. После последней покупки она упала еще до 12,5%. Снижение произошло, несмотря на то, что доля Биткоина у Strategy за тот же период выросла с 843 706 BTC до 846 842 BTC.
Для критиков это и есть основная проблема. Strategy купила больше Биткоина, но обыкновенные акционеры, похоже, владеют меньшим количеством Биткоина на акцию, если измерять с помощью собственной системы компании по показателю Биткоин на акцию.
Мэтью Кратер, сторонник Биткоина и частый критик Strategy, утверждал, что падение BTC Yield показало, что сделка привела к размыванию капитала. Он написал в X:
«Поздравляю Сэйлора и Strategy с очередным размыванием акционеров MSTR за выходные! Биткоин на акцию снова упал, а фанатики Сэйлора слишком глупы, чтобы понять, что с ними происходит».
Сэйлор защищает Strategy от аргументов о размывании
Сэйлор отверг мнение о том, что последнюю сделку следует оценивать только по BTC Yield, заявив, что этот показатель учитывает Биткоин на акцию, но не учитывает денежные средства, которые Strategy добавила на свой баланс.
Его защита основана на более широкой системе, построенной вокруг доли обыкновенного акционерного капитала в Биткоине (Common Equity Bitcoin Exposure, CEBE).
Согласно этому подходу, инвесторы проводят различие между Биткоином на акцию до учета старших требований и долей Биткоина, доступной обыкновенным акционерам, после учета долга, привилегированных акций и денежных резервов.
Сэйлор описал BPS (Bitcoin Per Share) как показатель роста для обыкновенного акционерного капитала, в то время как CEBE BPS является более консервативной мерой риска, поскольку она корректируется с учетом старших требований. BTC Yield, по его мнению, измеряет исполнение по стороне BPS уравнения, но не полностью отражает остаточную стоимость акционерного капитала компании.
Это различие становится более важным по мере усложнения структуры капитала Strategy. Если обязательства краткосрочные или дорогие, CEBE становится более важным, поскольку эти требования могут быстро лечь бременем на обыкновенных акционеров.
Однако, когда обязательства долгосрочные, а Биткоин дорожает быстрее, чем стоимость финансирования компании, Сэйлор утверждает, что BPS лучше отражает потенциал роста, доступный для обыкновенного акционерного капитала.
Исходя из этого, он описал разрыв между BPS и CEBE BPS как «усиление». Без долга или привилегированных акций эти два показателя были бы одинаковыми, и компания с казначейством в Биткоине более тесно отслеживала бы сам Биткоин. По мере роста обязательств показатели расходятся, создавая как возможность превосходной доходности, так и риск недостижения ожидаемых результатов.
Для Сэйлора это означает, что обязательства Strategy не следует рассматривать как единую категорию риска. Краткосрочные, дорогостоящие обязательства могут превратить кредитное плечо в обузу, в то время как долгосрочное, недорогое финансирование может увеличить потенциал роста обыкновенного акционерного капитала, если годовая доходность Биткоина превысит стоимость капитала компании.
В рамках этой системы последняя сделка может выглядеть размывающей капитал при измерении по показателю Биткоин на акцию, но при этом выглядеть увеличивающей стоимость, если учитывать денежные резервы и старшие требования.
На этом основании Сэйлор утверждал, что хорошо капитализированная компания с казначейством в Биткоине может со временем превзойти Биткоин, при условии, что актив дорожает быстрее, чем стоимость финансирования этой структуры.
Рыночные аналитики остаются разделенными по поводу баланса
Несмотря на подробную защиту Сэйлором структуры капитала, институциональные аналитики по-прежнему резко расходятся во мнениях относительно того, создает Strategy стоимость или уничтожает ее.
Куинн Томпсон, главный инвестиционный директор Lekker Capital, подверг критике продолжающийся выпуск акций, утверждая, что Strategy должна укреплять свой баланс, а не использовать новый капитал для покупки большего количества Биткоина.
Томпсон заявил, что обыкновенные акции MSTR торгуются примерно по 0,8 от чистой стоимости активов после учета обязательств по долгу и привилегированным акциям.
Он написал:
«Они продают акции MSTR, стоящие 80 центов за доллар, чтобы купить однодолларовые купюры».
По его мнению, проблема не в том, может ли выпуск обыкновенных акций улучшить структуру капитала для кредиторов. Проблема в том, получают ли выгоду обыкновенные акционеры, когда компания с отрицательным денежным потоком полагается на рынки капитала для обслуживания долга и обязательств по привилегированным акциям, продолжая при этом покупать Биткоин.
Ник Пакрин, генеральный директор Coin Bureau, высказал схожее мнение, заявив, что у Strategy осталось мало чистых вариантов, если ее обыкновенные акции торгуются ниже стоимости ее запасов Биткоина.
По его словам, выпуск большего количества акций может размыть Биткоин на акцию, в то время как выпуск большего количества привилегированных акций добавит будущих денежных обязательств. В то же время продажа Биткоина может подорвать доверие рынка, а приостановка дивидендов может отпугнуть держателей привилегированных акций.
Однако Дилан Леклер, директор по стратегии Биткоина в Metaplanet, оспорил эту точку зрения. Он утверждал, что после вычета долга и привилегированных акций обыкновенный акционерный капитал все еще может торговаться с премией, поскольку стоимость предприятия Strategy превышает чистую стоимость ее Биткоин-активов.
С этой точки зрения, выпуск обыкновенных акций может быть положительным для структуры капитала. Леклер отметил, что этот шаг может увеличить чистую стоимость активов в долларах США на акцию и снизить кредитное плечо, даже если он оказывает некоторое давление на Биткоин на акцию.
Адам Ливингстон, независимый рыночный аналитик, также поддержал более широкую систему Сэйлора. Он заявил, что последняя сделка увеличила стоимость, как только были учтены как новый Биткоин Strategy, так и увеличенный денежный резерв.
По расчетам Ливингстона, покупка 1 587 BTC и увеличение резерва примерно на 100 миллионов долларов добавили около 3 146 BTC-эквивалента к остаточной доле обыкновенных акционеров. Это увеличило долю Биткоина в обыкновенном акционерном капитале с 145 142 сатоши на акцию до 145 319 сатоши на акцию.
Он сказал:
«Только Биткоин выглядел размывающим. Биткоин плюс наличные — увеличивающим стоимость».
Его аргумент повторяет общую позицию Сэйлора: обыкновенные акционеры владеют не только последней покупкой Биткоина. Они владеют остаточной долей всего баланса Strategy после учета долга, привилегированных акций и других старших требований.
Более серьезное испытание для MSTR — доверие инвесторов
Этот спор отражает более широкий сдвиг в том, как инвесторы оценивают Strategy. Во время ралли Биткоина модель компании было легче защищать: привлекать капитал, покупать Биткоин и торговаться с премией к стоимости своих активов.
Однако текущий рынок оказался менее снисходительным. Падение Биткоина сжало эту премию, в то время как дивиденды по привилегированным акциям, долг и будущие потребности в финансировании стали более значимой частью инвестиционного тезиса.
Именно поэтому сегодняшняя покупка на 100 миллионов долларов привлекла внимание, выходящее за рамки ее размера. BTC Yield упал, что укрепило аргумент о размывании. Денежные резервы выросли, что подтвердило утверждение Сэйлора о том, что общая остаточная стоимость Strategy улучшилась.
Следующее испытание — продолжат ли инвесторы принимать эту систему. Strategy может продолжать покупать Биткоин до тех пор, пока рынки капитала остаются открытыми. Более сложный вопрос заключается в том, будут ли обыкновенные акционеры по-прежнему считать эту стратегию увеличивающей стоимость, когда их прямая доля Биткоина на акцию снижается.
Facebook*, Instagram* и WhatsApp* принадлежат компании Meta* Platforms Inc., деятельность которой признана экстремистской и запрещена на территории Российской Федерации.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Oluwapelumi Adejumo
