Идентичность майнеров Биткоина раскалывается одновременно по четырем направлениям: сжатие маржи, ускоренный поворот в сторону ИИ, рост долговой нагрузки и ослабление дисциплины продаж казначейских резервов, которая больше не соблюдается.
Согласно последнему отчету CoinShares о майнинге, средневзвешенная себестоимость добычи для публичных майнеров в четвертом квартале 2025 года составила примерно 79 995 долларов за BTC. Цена хеша упала примерно до 36–38 долларов за PH/s/день в том же квартале, а затем снизилась до 29 долларов в первом квартале 2026 года.
Сеть зафиксировала три последовательных отрицательных корректировки сложности — первая такая серия с июля 2022 года. Текущая цена хеша составляет около 32,36 доллара/PH/день, комиссии составляют всего 0,40% от наград за блок, а средняя цена хеша на шестимесячном форвардном рынке близка к 30,42 доллара.
То, что делают майнеры в этих условиях, и есть начало рассмотрения структуры рынка.
Публичные майнинговые компании совокупно владеют 121 516 BTC на сумму около 8,63 миллиарда долларов, что делает их значимыми маржинальными продавцами, даже после утраты статуса доминирующего класса казначейских активов среди публичных компаний.
Некоторые уже перешли от удержания к продаже. MARA изменила свою стратегию в 2025 году, чтобы разрешить продажи Биткоина от операционной деятельности, и расширила это в 2026 году, включив в него BTC на балансе.
Riot Platforms продала 1 818 BTC в декабре 2025 года за 161,6 миллиона долларов, Core Scientific продала чуть более 1 900 BTC в январе 2026 года примерно за 175 миллионов долларов и теперь владеет менее чем 1 000 BTC.
Riot отдельно профинансировала покупку земли площадью 200 акров в Рокдейле, полностью продав около 1 080 BTC со своего баланса.
Такое поведение противоречит устойчивому представлению розничных инвесторов о том, что майнеры по умолчанию удерживают активы и что большие объемы казначейских резервов майнеров структурно являются бычьим фактором.
Когда маржа падает, майнеры ведут себя как производители сырьевых товаров, управляющие ликвидностью, а казначейская политика становится процикличной: продажи концентрируются именно тогда, когда BTC уже слаб.
Раскол идентичности
Раскол, описанный CoinShares, наиболее глубоко прослеживается через поворот к ИИ.
Фирма утверждает, что к концу 2026 года до 70% выручки листингованных майнеров может поступать от ИИ, по сравнению с примерно 30% на сегодняшний день.
Core Scientific активировала около 350 МВт для CoreWeave и нацелена примерно на 590 МВт к началу 2027 года. Ее выручка в четвертом квартале 2025 года уже показала 42,2 миллиона долларов от собственного майнинга против 31,3 миллиона долларов от колокации.
Hut 8 подписала 15-летний договор аренды центра обработки данных для ИИ на 245 МВт с базовой стоимостью 7 миллиардов долларов. IREN сообщила о выручке в размере 17,3 миллиона долларов от услуг облачных вычислений ИИ, получила финансирование на GPU на сумму 3,6 миллиарда долларов, связанное с контрактом с Microsoft, и ориентирует инвесторов на целевой показатель ARR в 3,4 миллиарда долларов к концу 2026 года.
TeraWulf заявляет, что подписала долгосрочные контракты с клиентами на сумму более 12,8 миллиарда долларов и завершила долгосрочное финансирование на 6,5 миллиарда долларов в 2025 году. Riot подписала свой первый договор аренды центра обработки данных AMD.
Для акционеров это переопределяет, что на самом деле представляет собой акция майнера. Покупка акций листингованного майнера теперь включает в себя подверженность цене BTC, спросу со стороны гиперскейлеров, срокам исполнения договоров аренды, капитальным затратам на модернизацию, затратам на финансирование и качеству контрагентов.
CoinShares прямо описала это как бифуркацию: компании, связанные с ИИ/HPC, получают премию к оценке по сравнению с чистыми майнерами. Акции имеют одинаковые тикеры, в то время как базовые бизнесы сместили свои центры тяжести.
| Компания | Сигнал от майнингового бизнеса | Сигнал от ИИ/HPC | Сигнал от долга / финансирования | Что все больше представляет собой акция |
|---|---|---|---|---|
| Core Scientific | Выручка от собственного майнинга $42,2 млн | Выручка от колокации $31,3 млн; активировано 350 МВт; цель 590 МВт | Расширенный объект финансирования | Гибрид майнинга + реализация дата-центра |
| Hut 8 | Все еще добывает BTC | Аренда ИИ на 245 МВт на 15 лет | Большая долгосрочная инфраструктурная подверженность | Платформа для электроэнергетики + цифровой инфраструктуры |
| IREN | Майнинг остается значимым | Выручка от облачных сервисов ИИ $17,3 млн; цель ARR $3,4 млрд | Конвертируемые ноты на ~$3,7 млрд | ИИ-гибрид с кредитным плечом + майнинг |
| TeraWulf | Майнинг все еще присутствует | Контракты с клиентами на $12,8 млрд | Значительное финансирование и долг | Арендодатель ИИ с остаточным майнингом |
| Riot | Бренд, ориентированный на майнинг | Аренда дата-центра AMD | Монетизация казначейства + капитальные затраты на расширение | Подверженность BTC плюс опцион на дата-центр |
| Cipher | Оператор майнинга | Диверсификация HPC в разработке | Обеспеченные ноты на миллиарды долларов | История перехода с высоким уровнем заемных средств |
Долговая нагрузка усиливает это расхождение. По состоянию на 31 декабря 2025 года IREN имеет почти 3,7 миллиарда долларов конвертируемых нот к погашению. Баланс TeraWulf показывает примерно 46,3 миллиона долларов текущего долгосрочного долга, 489,8 миллиона долларов краткосрочных конвертируемых обязательств, 3,05 миллиарда долларов долгосрочного долга и 1,58 миллиарда долларов конвертируемых нот.
Core Scientific расширила свой объект стратегического финансирования до 1 миллиарда долларов. Cipher раскрыла информацию о недавнем финансировании старших обеспеченных нот на сумму 3,73 миллиарда долларов.
Бизнесы, построенные вокруг этих балансов, заботятся о ставках, окнах рефинансирования, инфляции затрат на строительство и концентрации клиентов так, как никогда не приходилось заботиться чистым майнерам Биткоина.
Тем временем хешрейт сети составляет примерно 961 EH/s, что данные Luxor помещают в более четкий контекст.
Установки, работающие на 25–38 Дж/TH, приносили около 42 долларов/МВтч подразумеваемой выручки при расчетной среднерыночной стоимости электроэнергии в 50 долларов/МВтч, что оставило оборудование класса S19 на территории отрицательной валовой прибыли на протяжении всего февраля.
Luxor также задокументировала отключение 252 EH/s из-за погодных условий, показывая, как быстро маржинальные установки исчезают при ужесточении экономической конъюнктуры.
Bitdeer достигла средней эффективности майнера 17,9 Дж/TH в четвертом квартале 2025 года и нацелена на 9,7 Дж/TH со своим SEALMINER A3.
Высокий хешрейт теперь может сосуществовать с повсеместной нерентабельностью старых установок, что означает, что более узкий, лучше капитализированный и более эффективный с точки зрения оборудования набор выживших теперь обеспечивает безопасность сети. В то же время более широкий сектор остается под давлением.
Потенциальные сценарии
Если BTC восстановится до диапазона 100 000 долларов, цена хеша стабилизируется, и немедленное казначейское давление ослабнет, то победителями среди акционеров станут операторы, которые смогут совместить восстанавливающуюся маржу от майнинга с убедительной реализацией проектов в сфере ИИ/HPC, поскольку эти названия захватят как восстановление BTC, так и переоценку инфраструктуры.
Core, Riot, Hut 8, TeraWulf и IREN имеют достаточные заявленные амбиции в отношении дата-центров, чтобы стимулировать восстановление цен и увеличить разрыв между гибридными и чистыми майнерами.
В этом сценарии поворот к ИИ трансформируется из стратегии выживания в катализатор оценки, а наиболее загруженные долгами операторы с самым сильным портфелем контрактов получат мультипликаторы, недостижимые для чистых майнеров.
Если BTC останется ниже пороговых значений стресса, отмеченных CoinShares, цена хеша будет держаться в диапазоне от 20 с небольшим до 30 с небольшим долларов, а дополнительное истощение казначейских резервов нормализуется в секторе.
Данные Luxor по парку оборудования за февраль предполагают, что многие устаревшие машины уже были убыточными до дальнейшего падения цен, поэтому устойчивый спад ускорит принудительные отключения, монетизацию резервов и передачу акций операторам нового поколения с низкими затратами.
Совокупные 121 516 BTC в казначействах сектора превратятся в избыток предложения, который активируется именно тогда, когда спотовые рынки BTC наиболее слабы.
В то же время гибридные компании с многомиллиардной конвертируемой нагрузкой столкнутся со стрессом рефинансирования, если реализация контрактов ИИ замедлится или ужесточатся рынки капитала.
Наиболее загруженные долгами гибриды затем поглотят встречные ветры с двух сторон одновременно: цена BTC и доверие к строительству инфраструктуры.
Раскол, задокументированный в отчете CoinShares, сохраняется в обоих сценариях.
Майнеры больше не разделяют единый тезис о росте стоимости BTC, и некоторые из них теперь продают BTC для финансирования операций.
Некоторые получают больше корпоративной стоимости от исполнения договоров аренды дата-центров, чем от наград за блок.
Некоторые выигрывают от слабости Биткоина только после того, как более слабые конкуренты отключатся, сложность снизится, освободив маржу для выживших.
Компании, которые все еще обеспечивают безопасность блоков Биткоина, разделяются на вынужденных сырьевых продавцов, арендодателей ИИ, финансируемых за счет долга, и истончающийся когорт эффективных чистых операторов, обладающих такими затратами на электроэнергию и качеством оборудования, чтобы выжить без смены вектора деятельности.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
