Недавно предложенное сокращение вознаграждения за стейкинг Ethereum, изложенное в Предложении по улучшению Ethereum 8361 (EIP-8361), снизит доходность валидаторов с 2,6% до примерно 1,2% — сокращение на 54%, вводимое поэтапно в течение 18 месяцев. Механизм представляет собой сжигание: валидаторы теряют большую долю своего вознаграждения консенсуса по мере роста общего объема застейканных ETH, а сожженные ETH исчезают из предложения.
При точке насыщения предложения в 60,25 миллиона застейканных ETH, что составляет примерно половину предложения, сжигание аннулирует эмиссию консенсуса, которую в противном случае заработал бы правильно работающий валидатор.
Приоритетные комиссии и MEV находятся за пределами этого: авторы оценивают этот доход сегодня в размере до 0,20% по сравнению с эмиссией консенсуса, которая покрывает не менее 93% текущей доходности стейкинга.
Это вознаграждение финансирует цепочку продуктов, включающую токены ликвидного стейкинга, такие как stETH, доходность которых привязана к нему, лупы кредитного плеча стейкинга, которые занимают под него, и кредитные рынки от Aave до Pendle, устанавливающие свои ставки вокруг него.
Сокращение базы вынуждает каждый вышележащий уровень переоцениваться.
| Параметр | Текущая конфигурация | При полной кривой EIP-8361 | Почему это важно для пользователей DeFi |
|---|---|---|---|
| Доходность консенсуса | ~2,6% | ~1,2% | Базовая доходность продуктов, связанных со стейкингом, падает |
| Сокращение | — | ~54% | Допущения по доходности для LST и лупов сбрасываются |
| Поэтапное внедрение | — | 18 месяцев | Рынки DeFi должны адаптироваться до полного вступления сокращения в силу |
| Точка насыщения | Нет лимита сжигания | 60,25 млн ETH застейкано | Эмиссия консенсуса аннулируется при ~50% застейканных ETH |
| Приоритетные комиссии + MEV | Вне эмиссии консенсуса | Все еще вне сжигания | Оставшаяся доходность становится более волатильной |
| Основной компромисс | Более высокая доходность, большее размытие | Меньшая эмиссия, меньшая доходность | ETH становится более дефицитным, но приносит меньше дохода |
Основатель Aave Стани Кулечов предупредил, что непредсказуемая или близкая к нулю доходность консенсуса может ослабить институциональный спрос на ETH, одиночный стейкинг, заимствование ETH и DeFi, номинированный в ETH.
Майк Силагадзе из ether.fi пошел дальше, утверждая, что предложение угрожает DeFi, связанному со стейкингом, в широком смысле, а также доверию к способности Ethereum устанавливать собственную денежно-кредитную политику. Обе реакции указывают на луп с кредитным плечом ETH.
Почему Кулечов считает, что сокращение вознаграждения за стейкинг Ethereum может уничтожить заимствование ETH
Пользователь вносит wstETH или другой токен ликвидного стейкинга в качестве залога на Aave, занимает WETH под него, конвертирует этот WETH в большее количество застейканных ETH и снова вносит его.
Тематическое исследование Aave по Lido описывает эту структуру, а его настройка E-Mode делает луп эффективным с точки зрения капитала, рассматривая stETH и WETH как коррелированные активы.
Galaxy Research отметила, что долг растет быстрее залога, как только стоимость заимствования WETH превышает доходность стейкинга, повышая вероятность ликвидации.
При текущей доходности консенсуса в 2,6% и ставке заимствования WETH около 1,5% спред без кредитного плеча составляет примерно +1,1 процентного пункта. Снижение доходности до 1,2% при полной кривой EIP превращает тот же спред в отрицательный примерно на 0,3 пункта до применения любого кредитного плеча.
При пятикратном кредитном плече сделка, которая раньше приносила доход, начинает стоить пользователю деньги каждый день, пока она открыта.
Кулечов добавил, что предложение устраняет один из крупнейших повторяющихся источников спроса на заимствование ETH в DeFi. Если луперы закроют свои позиции и погасят долг в WETH, загрузка заимствований на Aave, Morpho и Spark упадет, а APY кредиторов сожмутся вместе с ней.
Более низкая загрузка также должна снизить стоимость заимствования WETH, что в конечном итоге может восстановить меньший положительный спред. Однако эти затраты на заимствование должны будут упасть значительно ниже текущих уровней, прежде чем доходность стейкинга в 1,2% снова сделает стейкинг с кредитным плечом стоящим риска.
| Шаг | До полной кривой EIP-8361 | После полной кривой EIP-8361 |
|---|---|---|
| Пользователь вносит залог LST | wstETH / stETH приносят ~2,6% | wstETH / stETH приносят ~1,2% |
| Пользователь занимает WETH | Стоимость заимствования около ~1,5% | Стоимость заимствования изначально все еще около ~1,5% |
| Спред без кредитного плеча | +1,1 процентного пункта | -0,3 процентного пункта |
| Эффект 5-кратного лупа | Положительный кэрри усиливается | Отрицательный кэрри усиливается |
| Стимул пользователя | Добавить кредитное плечо или держать позицию открытой | Закрыть, погасить WETH или искать более рискованную доходность |
| Результат для кредитного рынка | Спрос на заимствование WETH поддерживает APY | Загрузка падает, APY кредиторов сжимаются |
Как сокращение вознаграждения за стейкинг Ethereum может выйти за пределы Aave
В посте Силагадзе утверждалось, что токены ликвидного стейкинга, такие как stETH от Lido и rETH от Rocket Pool, увидят падение своей заявленной доходности вместе с эмиссией консенсуса. Между тем, токены рестейкинга, такие как weETH от ether.fi, будут больше полагаться на программы стимулов и баллов, чтобы сохранить свое преимущество.
Pendle, который позволяет пользователям напрямую торговать фиксированной и плавающей доходностью ETH, переоценит свои рынки PT и YT с учетом более низкой плавающей ставки.
Автоматизированным ETH-хранилищам, которые запускают стратегии лупов, придется снизить кредитное плечо или взять на себя больший риск, чтобы защитить свою заявленную доходность, а пулы Curve, поддерживающие погашение LST, могут столкнуться с уменьшением вторичной ликвидности, если луперы выйдут в больших объемах.
Одиночные стейкеры сталкиваются с более узкой версией той же математики: их операционные расходы остаются фиксированными, в то время как вознаграждение, покрывающее их, сокращается.
Утверждение Силагадзе о том, что семь из десяти крупнейших протоколов DeFi столкнутся с оттоком капитала, является его собственной оценкой, а не независимо смоделированным результатом. Но продукты, которые он называет, такие как Aave, Morpho, Pendle, Lido и ether.fi, все оценивают доходность, восходящую к тому же вознаграждению консенсуса, которое EIP-8361 сожжет.
Кулечов указал на меньшую доходность стейкинга, которая может подтолкнуть держателей ETH, ищущих доходность, к стейблкоинам. Если это произойдет, активность DeFi переместится из кредитования, номинированного в ETH, в кредитование стейблкоинами и продукты с фиксированной доходностью, в то время как нативный стейкинг ETH и спрос на LST потеряют относительную долю в тех же протоколах.
Сокращение вознаграждения за стейкинг Ethereum уменьшает эмиссию, что выгодно пассивным держателям ETH за счет снижения размытия, в то время как более низкая доходность вытесняет инвесторов, которые ценят ETH как продуктивный, приносящий доход актив. Доступные данные не показывают, что окажет большее влияние на цену ETH — дефицит или доход.
Почему разработчики называют развертывание поспешным
EIP-8361 находится на GitHub как открытое основное EIP, ожидающее рассмотрения редактором, и авторы опубликовали его на форуме Ethereum Magicians примерно за 48 часов до дедлайна «Предложено для включения» в Hegotá.
Один участник форума назвал этот срок недостаточным для рассмотрения предложения по денежно-кредитной политике такого масштаба.
Жером де Тише отверг формулировку о поспешном процессе. Он сказал, что «Предложено для включения» открывает дискуссию, и что предложение все еще требует отдельного шага для включения в обновление.
Дебаты об эмиссии Ethereum ведутся с 2023 года, а 18-месячное поэтапное внедрение в сочетании с обычным графиком обновлений дает рынку примерно два года на адаптацию.
Он также отметил, что очередь входа валидаторов работает почти на пределе. Если вход останется насыщенным, а выход валидаторов будет небольшим, застейканные ETH могут превысить 70 миллионов, что составит более 55% предложения, к 1 января 2028 года.
В формулировке Тише, действуя сейчас, рынок может стабилизироваться ниже точки насыщения в 50% на своих условиях. Ожидание рискует более масштабной и разрушительной корректировкой позже.
| Сегмент DeFi | Связь с доходностью стейкинга | Корректировка по бычьему сценарию | Исход по медвежьему сценарию |
|---|---|---|---|
| LST | Доходность stETH/rETH отслеживает вознаграждения валидаторов | Спрос стабилизируется при более низкой доходности | Заявленная доходность падает, депозиты замедляются |
| LRT | Доходность рестейкинга наслаивается поверх стейкинга ETH | Стимулы и вознаграждения AVS частично компенсируют сокращение | Продукты больше полагаются на баллы или более рискованные вознаграждения |
| Aave / Morpho / Spark | Лупы ETH создают спрос на заимствование WETH | Ставки заимствования падают достаточно, чтобы восстановить меньшие спреды | Луперы погашают долг, APY кредиторов сжимаются |
| Pendle | Рынки PT/YT оценивают фиксированную и плавающую доходность ETH | Рынки плавно переоцениваются с учетом более низкой базовой доходности | Спрос на плавающую доходность резко ослабевает |
| ETH-хранилища | Стратегии автоматизируют лупинг стейкинга | Хранилища снижают кредитное плечо и доходность | Хранилища гонятся за более рискованной доходностью для поддержания APY |
| Curve / ликвидность LST | Вторичная ликвидность поддерживает входы и выходы | Ликвидность перераспределяется, но остается глубокой | Выходы истощают пулы LST и расширяют дисконты |
| Одиночные стейкеры | Вознаграждения покрывают фиксированные операционные расходы | Эффективные операторы остаются жизнеспособными | Мелкие операторы сталкиваются с более узкой маржой |
Два способа, которыми может разрешиться торговля с кредитным плечом
Бычий сценарий основан на том, что сроки сработают в пользу рынка. По мере того как луперы закрывают позиции, загрузка WETH и стоимость заимствования падают достаточно быстро, чтобы восстановить меньший положительный спред примерно в 0,3–0,5 процентного пункта по сравнению со стоимостью заимствования, на которую, как сообщается, ориентируются крупные луперы.
Более низкая эмиссия привлекает покупателей ETH, которые ценят дефицит выше доходности, а кредитные рынки DeFi стабилизируются вокруг нового, более низкого уровня без значительной потери активности, номинированной в ETH.
Медвежий сценарий предполагает, что сокращение доходности произойдет раньше, чем стоимость заимствования успеет подстроиться. Лупы становятся убыточными до того, как загрузка WETH успеет упасть и переоценить ставки кредитования, а спрос на LST и LRT падает, поскольку луперы уходят навсегда.
Капитал, ищущий доходность, перетекает в стейблкоины и другие сети. Ethereum оказывается с меньшим, менее ориентированным на ETH рынком DeFi, чем тот, для защиты которого было написано предложение.
Как только сокращение вознаграждения за стейкинг Ethereum вступит в силу, график сжигания будет выполняться по фиксированному расписанию. Стоимость заимствования WETH будет корректироваться в том темпе, который задаст рынок. Этот разрыв определяет, выживет ли торговля стейкингом с кредитным плечом, которая подпитывала активность на Aave, Morpho и Pendle, в переходный период или исчезнет вместе с ним.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
