22 июня компания Strategy продала собственные обыкновенные акции на сумму 335,5 млн долларов, выделила около 300 млн долларов из этой суммы в виде денежных средств для пополнения резерва до 1,4 млрд долларов и на оставшиеся средства приобрела в общей сложности 520 Биткоинов.
Таким образом, компания, которая разработала всю корпоративную стратегию владения Биткоином, потратила большую часть средств, привлеченных за счет размытия акционерного капитала, на пополнение подушки для привилегированных дивидендов, и сделала это сразу после того, как ее бессрочные привилегированные акции STRC упали до рекордного внутридневного минимума, ослабив один из ее основных каналов финансирования.
Показатель BTC Yield компании с начала года, который генеральный директор Майкл Сэйлор использует, чтобы показать, что каждое финансирование оставляет держателям обыкновенных акций больше Биткоинов на акцию, снизился с 13% месяцем ранее до 11,8%, в то время как количество разводненных акций выросло примерно до 388,6 млн.
Эта неделя — довольно точный срез того, к чему пришла вся торговля казначейскими активами Биткоина. На протяжении большей части последних двух лет публичные компании, владеющие Биткоином, получали вознаграждение за одно: покупку большего количества монет, поэтому новая покупка, увеличение целевого показателя или разрешение на новое финансирование могли сами по себе поднять акции.
Что изменилось сейчас, так это то, что инвесторы начали применять гораздо более строгий тест к каждой сделке. Они смотрят дальше заголовка о покупке, чтобы оценить, действительно ли привлечение средств увеличивает их долю в Биткоине после вычета размытия, привилегированных дивидендов, затрат на заемные средства и удержанных денежных средств, или же оно просто увеличивает запас компании, в то время как доля акционеров в нем становится тоньше.
Первая фаза этой торговли была посвящена накоплению, а фаза, в которой мы находимся сейчас, — распределению: какая часть этого растущего запаса все еще принадлежит держателю обыкновенных акций после того, как каждый уровень финансирования взял свою долю.
Рынок перестал выписывать чеки без покрытия
Первым признаком сдвига является так называемое сжатие mNAV — соотношение рыночной стоимости казначейской компании к стоимости Биткоина, которым она владеет. Когда акции торгуются выше стоимости своих монет, компания может выпустить новый акционерный капитал с этой премией и купить Биткоин, тем самым увеличивая количество Биткоинов на акцию для всех, кто уже владеет акциями.
Проблемы начинаются, когда премия исчезает, потому что в этот момент тот же маневр начинает передавать стоимость новым покупателям в ущерб тем, кто уже владеет акциями.
Metaplanet, крупнейший корпоративный держатель в Азии, владеет 40 177 BTC на сумму около 2,4 млрд долларов, а ее балансовая стоимость упала ниже этой суммы, что дает ей mNAV около 0,9x и подразумевает, что рынок теперь оценивает всю компанию меньше, чем Биткоин на ее балансе. Акции сильно упали, примерно на 47% с начала года, а ее квартальный BTC Yield стал отрицательным, составив -0,40%.
Генеральный директор Саймон Герович открыто заявил о реакции, сказав, что компания будет активно рассматривать возможность обратного выкупа собственных акций, когда mNAV упадет ниже 1,0x, и что ее политика уже останавливает выпуск новых обыкновенных акций на этом уровне. Компания несет нереализованный убыток в размере около 1,6 млрд долларов по монетам, купленным значительно выше текущей цены Биткоина, а CryptoSlate отслеживал, как она справилась с этой жестокой переоценкой, в то время как конкуренты остановились.
То, что мы здесь видим, — это цикл дисциплины, разыгрывающийся на балансах. Акционеры отказываются платить премию, двигатель аккредитивного финансирования останавливается, и руководство вынуждено защищать Биткоин на акцию, сокращая количество акций, поскольку увеличение фактического запаса невозможно до тех пор, пока сохраняется дисконт.
Показатели Strategy растут при каждом повороте. По состоянию на 21 июня компания владела 847 363 BTC, что составляет более 60% всего Биткоина на балансах публичных компаний по всему миру, и перед держателями обыкновенных акций находится более 13,5 млрд долларов привилегированного капитала.
В этом году компания приобрела примерно 174 300 Биткоинов, и, по оценкам Bitwise, около 55% этого было профинансировано за счет выпуска привилегированных акций STRC. Когда это начало колебаться, Strategy размыла капитал своих обыкновенных акционеров для защиты дивидендов. CryptoSlate освещал аргумент о том, что Strategy продолжает покупать Биткоин, в то время как держатели MSTR в итоге владеют им меньше.
Каждая серьезная казначейская компания теперь указывает Биткоин на полностью разводненную акцию как основной показатель успеха, и честная оценка заключается в том, что большее количество Биткоина на балансе и большее количество Биткоина на акционера перестали двигаться вместе, как это было раньше.
Европа наследует ту же проблему
В Европе компания Capital B, зарегистрированная во Франции и ранее известная как The Blockchain Group, только что получила одобрение акционеров 17 июня на увеличение капитала до 5 млрд евро и кредитные инструменты на 100 млрд евро. Это составляет около 120 млрд долларов разрешенного финансирования, обеспеченного текущим запасом в 3 139 BTC на сумму около 200 млн долларов.
Компания строит все свои действия вокруг увеличения Биткоина на полностью разводненную акцию и заявила рынку, что хочет владеть 15 000 BTC к концу 2027 года, с более долгосрочной амбицией владеть 1% всего Биткоина, который когда-либо будет создан.
Шведская BTC AB реализует меньшую, более быструю версию той же идеи. Она открыла размещение прав на выпуск до 195 078 привилегированных акций класса А по цене 120 шведских крон за штуку, привлекая около 23,4 млн шведских крон, или примерно 2,5 млн долларов.
Каждая из этих акций приносит 10% годовых дивидендов, выплачиваемых ежемесячно, и все это накладывается на владение примерно 171 BTC. Окно подписки закрывается 30 июня, и предварительные обязательства уже покрыли около 27% выпуска, так что аппетит присутствует даже в этом меньшем масштабе.
Если сопоставить эти две компании, запрос к инвесторам идентичен: гарантировать все более сложную структуру капитала и верить, что поступающий Биткоин перевесит размытие, привилегированные дивиденды и условия погашения, наложенные для его получения. Разговор сместился от того, кто покупает Биткоин, к тому, кто на самом деле за него платит и на каких условиях.
Четыре самых известных имени на рынке теперь занимают четыре совершенно разные позиции. Год назад рынок вознаградил бы их всех за одно и то же поведение, а сегодня он оценивает каждую из них по условиям ее финансирования.
| Компания | Владение BTC | Торгуется относительно собственных Биткоинов | Последнее финансирование | Уловка для акционеров |
|---|---|---|---|---|
| Strategy (MSTR) | 847 363 | ~1,18× на основе балансовой стоимости, но обыкновенный капитал стоит за $13,5 млрд+ привилегированных | Продала акции на $335,5 млн, удержала ~$300 млн наличными, купила 520 BTC | BTC Yield снизился до 11,8% по мере того, как размытие шло на финансирование дивидендов |
| Meta*planet | 40 177 | ~0,9×, ниже стоимости ее Биткоинов как таковых | Приостановила выпуск новых акций; рассматривает обратный выкуп, пока mNAV ниже 1,0× | Квартальный BTC Yield стал отрицательным, -0,40% |
| Capital B | 3 139 | Зависит от премии и имеет низкую ликвидность | Утверждено €5 млрд акционерного капитала плюс €100 млрд кредитов (~$120 млрд) | Мощность авторизована, но еще не оценена; условия размытия пока неизвестны |
| BTC AB | ~171 | Зависит от премии и имеет низкую ликвидность | Размещение прав на привилегированные акции класса А на сумму 23,4 млн шведских крон (~$2,5 млн) | 10% годовых дивидендов имеют приоритет перед держателями обыкновенных акций |
Strategy все еще имеет премию, если учитывать ее привилегированные инструменты и долг, однако ее обыкновенные акционеры находятся ниже линии Биткоина на акцию, в то время как Meta*planet опустилась ниже стоимости своих Биткоинов, а два европейских названия просят рынок профинансировать их до того, как кто-либо сможет увидеть, какова будет цена этих условий.
Значительная часть того, почему условия сделки изменились, связана с ETF. Они предоставили инвесторам чистый, дешевый, прямой доступ к Биткоину, поэтому казначейская компания теперь должна объяснить, почему кто-то должен владеть леверированным, разводненным корпоративным оберточным инструментом, когда несколько миллиардов долларов могут уйти из спотовых ETF США за один шестинедельный период, а сама монета находится на расстоянии одного клика.
Эти акции когда-то имели реальную ценность дефицита как способ владения Биткоином на публичном рынке, но этот дефицит теперь исчез, поэтому оберточный инструмент должен оправдать себя чем-то дополнительным, будь то кредитное плечо, доходность или четкое исполнение на рынках капитала. Компания, которая не предлагает ничего, кроме разводненного доступа к Биткоину, будет торговаться с дисконтом.
Ничто из этого автоматически не является плохой новостью для самого Биткоина. Акционерная база, наказывающая за безрассудное привлечение средств, может подтолкнуть весь сектор к лучшему распределению капитала, более прозрачной отчетности и более четам расчетам на акцию. Отчеты CryptoSlate представляли эти компании как одновременно реальный попутный ветер и потенциальный усилитель стресса, в зависимости от того, как они финансируются.
Компании, которые смогут и дальше выпускать капитал выше NAV и продолжать наращивать Биткоин на акцию, выйдут из этой ситуации с незапятнанной репутацией, в то время как более слабые будут переоценены или отрезаны от свежего капитала.
Настоящая опасность кроется в цикле финансирования. Казначейская компания, которая больше не может выпускать акции выше NAV, потеряла путь к покупке большего количества Биткоинов, и если она все еще несет ответственность по привилегированным дивидендам и купонам по долгам, ее оставшиеся варианты быстро становятся неприятными: размывать капитал в любом случае, выдавать монеты в долг или начинать продавать активы.
CryptoSlate освещал собственное изучение Strategy о кредитовании Биткоина — шаг, который превращает холдинговую компанию в кредитный бизнес, несущий совершенно новую категорию риска. Как только эта премия исчезает, машина по накоплению Биткоинов превращается в проблему баланса с прикрепленным счетом по регулярным дивидендам.
Компании, которые выиграли первую фазу этой торговли, сделали это, доказав, что могут покупать больше Биткоинов быстрее, чем кто-либо другой. Те, кто выиграет следующую фазу, сделают это, доказав, что их обыкновенные акционеры по-прежнему владеют большей частью этого Биткоина после закрытия каждого этапа финансирования, и рынок наконец начал вести счет.
Facebook*, Instagram* и WhatsApp* принадлежат компании Meta* Platforms Inc., деятельность которой признана экстремистской и запрещена на территории Российской Федерации.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
