Coinbase начала предлагать бессрочные фьючерсы в американском стиле на своей бирже деривативов, регулируемой CFTC, начав с контрактов на нано-биткоин и эфириум, которые отслеживают спотовые цены, имеют встроенное кредитное плечо и торгуются круглосуточно.
Это финансовый продукт, на который приходится большая часть криптокредитного плеча в мире, и теперь он вышел на рынок США. Помимо того, что он предоставляет еще один способ делать ставки на биткоин, он также приносит весь механизм, который на протяжении многих лет задавал ценообразование на офшорных рынках.
Рынок США теперь импортирует фондирование платежей, непрерывное кредитное плечо и автоматические ликвидации через несколько бирж, каждая из которых построена по разным спецификациям.
Бессрочные фьючерсы составляют подавляющее большинство активности на рынке криптодеривативов. Coinbase оценивает эту долю в более чем 90% объема деривативов по некоторым показателям, при этом на сами деривативы приходится около 80% всей криптоторговли.
На протяжении многих лет вся эта активность практически полностью происходила на биржах, находящихся вне надзора США, и американские трейдеры, желавшие в ней участвовать, заходили на офшорные платформы через VPN. Барьер был разрушен 29 мая, когда CFTC одобрила BTCPERP от KalshiEX в качестве фьючерсного контракта, привязанного к спотовой цене биткоина, и выпустила заявление о политике, приглашающее другие биржи вводить аналогичные контракты через те же ворота.
12 июня CFTC предоставила designated contract markets (DCM) условный путь для удаления дат истечения из существующих бессрочных криптофьючерсов и превращения их в настоящие бессрочные контракты.
Рамки, которые сделали все это возможным, сейчас оспариваются в федеральном суде. Исход этой юридической борьбы определит, насколько далеко бессрочные фьючерсы смогут распространиться на рынке США.
18 июня CME подала в суд на CFTC и председателя Майкла Селига в округе Колумбия, потребовав от суда отменить ордер Kalshi и сопутствующее заявление о политике. В иске утверждается, что одним росчерком пера председатель отменил определение свопа, данное Конгрессом, и обошел регулятивную базу, которую Конгресс создал для такого рода деривативов.
Позиция CME заключается в том, что бессрочные контракты соответствуют законодательному определению свопов в соответствии с Законом о товарных биржах, что влечет за собой гораздо более жесткий режим регистрации дилеров, требования к капиталу и отчетности, а также вернет лицензирование эталонных показателей к действующим игрокам, таким как CME. Селиг, единственный утвержденный комиссар агентства, одобрил заявку Kalshi за один день.
CFTC не воспринимает этот вызов легкомысленно. Представитель заявил, что CME выбрала путь судебной войны против агентства и проинновационной повестки администрации, обвинила действующих игроков в страхе перед конкуренцией на равных условиях и пообещала добиться прекращения дела, названного ею необоснованным.
Коммерческие ставки в этой судебной битве уже довольно высоки. В жалобе CME говорится, что Kalshi самостоятельно сертифицировала еще более дюжины дополнительных крипто-бессрочных контрактов в соответствии с ордером, и объем торгов по ним уже превысил 1 миллиард долларов. Агентство также движется для защиты своей территории на других фронтах, подав в конце июня иск против Кентукки по вопросу о том, какой орган регулирует контрактные рынки. Решения пока нет, и дело находится на ранней стадии, поэтому каждая биржа, которая сейчас строит американский бессрочный продукт, делает это на юридическом фундаменте, который суд может еще изменить.
Как теперь выглядят бессрочные фьючерсы в США?
Обычный фьючерс истекает в установленную дату, и трейдер, желающий сохранить позицию после этой даты, должен закрыть ее или пролонгировать на более поздний контракт. Бессрочный фьючерс построен так, чтобы действовать бесконечно. Поскольку у него нет приближающегося расчета, который подтягивал бы его цену к споту, он использует периодические фондирующие платежи между трейдерами, держащими длинные позиции, и теми, кто держит короткие.
Когда бессрочный контракт торгуется выше спота, фондирование обычно заставляет длинные позиции платить коротким, что делает удержание дорогой длинной позиции менее привлекательным и стимулирует продажи. Когда он торгуется ниже спота, платеж меняется, и короткие позиции обычно платят длинным.
В США теперь два разных продукта носят одно и то же название. BTCPERP от Kalshi — это настоящий бессрочный контракт без срока истечения. Контракты Coinbase структурированы как долгосрочные фьючерсы с пятилетним сроком истечения и почасовой ставкой фондирования, которая рассчитывается дважды в день. Это достаточно близко, чтобы зеркально отражать ценовое поведение перпетуала, оставаясь при этом в рамках существующих правил для фьючерсов.
Июньский конверсионный путь CFTC — это механизм, который позволяет этим долгосрочным заменителям в конечном итоге отказаться от даты истечения и стать настоящими бессрочными контрактами, поэтому фраза «бессрочные фьючерсы» теперь охватывает два юридически различных американских продукта.
Криптовалюта работает непрерывно, без пятничного закрытия и ежемесячного цикла истечения, и именно для такой среды были созданы перпетуалы. Бессрочный контракт с кредитным плечом позволяет трейдеру держать или корректировать позицию в любое время без выбора месяца контракта и объединяет спекуляции, хеджирование, маркет-мейкинг и базисные сделки в единый инструмент.
Биржам нравится такой формат, потому что один контракт объединяет ликвидность, которую в противном случае разделили бы несколько датированных истечений. Такая концентрация углубляет ликвидность, но также дает непропорционально большое влияние одной ставке фондирования и одному механизму ликвидации, поэтому резкий дисбаланс позиций распространяется по рынку быстрее, чем по лестнице датированных контрактов.
США довольно сильно отошли от офшорной модели, которую копируют. Страна строит сразу несколько рынков бессрочных контрактов: Kalshi предлагает настоящие перпетуалы и уже расширилась далеко за пределы биткоина, включив эфир, XRP и расширяющийся список токенов. Coinbase запускает бессрочные фьючерсы в стиле перпетуал на своей внутренней бирже и, отдельно, открыла 29 мая регулируемый канал для клиентов из США, позволяющий получить доступ к глобальной ликвидности бессрочных контрактов и опционов через своего аффилированного лица Deribit — крупнейшую площадку криптоопционов, где в конце мая было открыто более 31 миллиарда долларов в биткоин-опционах.
В тот же день CME перевела свои срочные криптофьючерсы и опционы на круглосуточную торговлю, закрыв выходной разрыв, который отделял ее от спотовых рынков, на комплексе, который в прошлом году зафиксировал номинальный объем криптовалют в 3 триллиона долларов и примерно 407 200 контрактов среднедневного объема в этом году.
Структура контрактов, кредитное плечо, клиринг, обеспечение и референтные цены этих маршрутов совершенно разные, что означает, что регулируемый доступ может расширяться в тот самый момент, когда ликвидность, маржа и открытый интерес распределяются по большему количеству мест, которые не могут эффективно делиться обеспечением.
Фондирование, ликвидации и борьба за то, где устанавливается цена
Фондирование обычно описывается как комиссия, но его легче понять, если рассматривать его как живую индикацию того, где сконцентрировано кредитное плечо, и как непрерывную силу, подтягивающую контракт обратно к споту.
Когда спрос на длинные позиции с кредитным плечом поднимает бессрочный контракт выше спота, арбитражер может открыть короткую позицию по перпетуалу и купить спотовый биткоин, ETF или срочные фьючерсы, чтобы захватить это фондирование, и сам хедж толкает спотовый поток ордеров, создание ETF и базис CME.
Запустите эту сделку в масштабе, и вы увидите, как позиционирование в бессрочных контрактах может формировать сам спотовый рынок, за которым контракт должен следовать. Ликвидный американский перпетуал также создаст свою собственную внутреннюю кривую фондирования — регулируемый индикатор спроса с кредитным плечом, который будет стоять рядом с офшорными ставками, за которыми трейдеры следили годами. Если эта американская кривая установится на постоянном разрыве с офшорным фондированием, это выявит реальные различия в клиентской базе, лимитах кредитного плеча и свободе движения капитала между двумя системами, а также даст рынку США лучшее понимание того, является ли спрос направленным или хеджированным.
Кредитное плечо позволяет небольшому объему обеспечения контролировать гораздо большую позицию, и платой за это является то, что скромное падение может быстро исчерпать маржу за ней. Как только счет падает ниже минимального уровня, биржа автоматически его закрывает. Ликвидированная длинная позиция становится рыночной продажей, ликвидированная короткая позиция — рыночной покупкой, и эти принудительные ордера могут толкнуть цену к уровням ликвидации других трейдеров, что запускает следующую волну.
Непрерывная торговля, высокое кредитное плечо и фрагментированная ликвидность делают такой каскад особенно заметным в цифровых активах. Перенос механизма на берег может сделать американское ценообразование более непрерывным, но также может сделать американские цены более рефлексивными, когда биткоин движется из-за того, что позиции закрываются под давлением маржи, — механическое давление, которое имеет мало общего с чьим-либо изменившимся мнением о стоимости.
Регулируемая площадка помогает с определенным набором рисков: сегрегированные средства клиентов, раскрытые спецификации контрактов, наблюдение за рынком, процедуры ликвидации на основе правил и правовая защита в США. Она не помогает с волатильностью, затратами на фондирование, кредитным плечом или возможностью того, что механизм ликвидации не сможет закрыть крупную позицию, не двигая рынок против закрываемого счета. Бессрочный контракт может быть полностью регулируемым и все равно автоматически ликвидировать трейдера.
Биржа, которая в конечном итоге победит, может быть той, которая позволит трейдерам наиболее эффективно использовать обеспечение на споте, ETF, фьючерсах, опционах и перпетуалах. Сегодня капитал часто разделен между спотовыми счетами, фьючерсными комиссионными торговцами, клиринговыми палатами, брокерскими счетами и офшорными биржами, и каждое разделение несет затраты на фондирование, поскольку позиция, зачисленная в один пул, не может обеспечить хедж в другом.
Трейдер, держащий биткоин-ETF, может не иметь возможности использовать его напрямую против короткой позиции по перпетуалу, а позиция по фьючерсам CME может находиться в другом маржинальном пуле, чем внутренний перпетуал.
Следующая волна конкуренции на рынке деривативов стремится решить эту проблему.
Coinbase Derivatives и клиринговая палата Nodal Clear, входящая в группу Deutsche Börse EEX Group, работают над принятием стейблкоина Circle USDC в качестве обеспечения для американских фьючерсов, при этом Coinbase Custody Trust будет держать стейблкоин, а план ожидает одобрения CFTC. Если он будет одобрен, это будет первое регулируемое использование стейблкоина в качестве маржи в американской фьючерсной системе, и это позволит трейдерам вносить криптовалютное обеспечение в регулируемые позиции без предварительной конвертации в фиат.
Капитальная эффективность такого рода решает, насколько дешево трейдеры могут закрывать ценовые разрывы между всеми этими платформами, — это более мощный конкурентный рычаг, чем еще один листинг актива.
Настоящий тест будет не в том, сколько контрактов каждая биржа листит, потому что все они могут листить столько, сколько захотят, почти сразу. Мы увидим настоящий тест во время следующего приступа волатильности биткоина, когда рынок США увидит, поглощают ли внутренние перпетуалы движение, возглавляют его или усиливают. Мы также увидим тестирование перпетуалов в суде, где судье еще предстоит решить, является ли контракт, лежащий в основе всего этого построения, на самом деле фьючерсом или свопом. Это решение может либо закрепить внутренний рынок, который отрасль собирала большую часть этого года, либо отправить его обратно через гораздо более тяжелую дверь, которую, по словам CME, построил Конгресс.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
