Почему GENIUS может сделать цифровые доллары уязвимыми для внезапных «bank runs» в блокчейн-сетях

Закон о руководстве и создании национальных инноваций для стейблкоинов США (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), или GENIUS Act, представляет собой новую федеральную основу для эмитентов платежных стейблкоинов. Его правила резервирования направлены на то, чтобы каждый токен представлял собой более безопасное требование в долларах США, в то время как публичные блокчейны, перемещающие эти токены, сохраняют свои собственные рынки комиссий и ограничения пропускной способности.

В рабочем документе Федеральной резервной системы, впервые датированном 2 июня 2026 года и обновленном 31 августа 2026 года, моделируется, как перегрузка транзакций может дестабилизировать даже идеально обеспеченный цифровой доллар. Авторами являются экономисты Федеральной резервной системы, и документ содержит стандартное примечание о том, что их взгляды не обязательно отражают взгляды Совета управляющих Федеральной резервной системы или Системы Федерального резерва.

Когда комиссии достигают достаточно высокого уровня, мелкие платежи становятся нерентабельными, а полезность токена может снизиться. Модель предсказывает, что слабые сетевые эффекты платежей могут затем превратить индивидуальные выходы в скоординированные погашения. Однако в эмпирической части работы под «погашением» понимается снижение циркуляции Ethereum, которое может включать как обналичивание в фиатную валюту, так и миграцию на другой блокчейн.

Документ представляет собой скрытый механизм, а не прогноз текущего оттока средств. Он заостряет нерешенный вопрос по мере того, как Казначейство внедряет GENIUS: закон предоставляет регуляторам широкие инструменты для контроля эмитентов, резервов и обещаний погашения, в то время как его явные положения о резервах и текущее предложение Казначейства по разделу 3 не устанавливают стандартов цены или пропускной способности для публичного блокчейна.

Как перегрузка может спровоцировать отток без плохих резервов

Традиционный анализ стейблкоинов начинается с активов эмитента. Если токен обещает один доллар, но его резервы теряют стоимость или не могут быть быстро проданы, у держателей есть причина погасить их раньше других.

Экономисты ФРС намеренно устраняют эту проблему из своей модели. Стейблкоин полностью и надежно обеспечен. Источником хрупкости является взаимодействие между комиссиями за транзакции и сетевыми эффектами платежей: люди ценят платежный актив отчасти потому, что другие люди принимают и используют его.

При низкой загруженности сеть может поглотить шок. При высокой загруженности и слабых сетевых эффектах, как показывает исследование, существует порог, за которым погашения могут стать скоординированными и резкими. Более высокие комиссии снижают использование; снижение использования делает токен менее привлекательным; более слабая сеть затем дает большему количеству держателей повод уйти.

Здесь следует быть осторожным с термином «погашение». В основной эмпирической части работы он измеряется как отрицательное изменение циркуляции стейблкоина в Ethereum. Это может означать погашение в фиатную валюту, но также и миграцию на другой блокчейн. Таким образом, данные отражают давление на циркуляцию в сети Ethereum, а не точный подсчет клиентов, обналичивающих средства у эмитента.

Исследование использует несбалансированную еженедельную панель из пяти стейблкоинов за период с ноября 2017 года по декабрь 2025 года, по которым имеются данные. Наиболее резкий результат распределения получен за период с 2021 по 2025 год: для переводов USDC ниже медианы соотношение комиссии к стоимости в 75-м процентиле часто превышало 100%. Для переводов выше медианы оно почти никогда не превышало 5%.

Эта статистика описывает распределение экономики попыток и завершения переводов, а не утверждение о том, что пользователи регулярно платили в виде комиссий больше, чем отправляли. В периоды высоких комиссий репрезентативная сетевая комиссия могла превышать стоимость многих мелких переводов. Держатель может избежать завершения такого перевода, подождать, объединить операции или воспользоваться услугами кастодиана. Эта модель показывает, как перегрузка может нормировать доступ по размеру перевода, даже если токен остается погашаемым.

Что устанавливают доказательства

Работа сочетает теоретическую модель с несколькими эмпирическими тестами. Эти части отвечают на разные вопросы и не должны сводиться к одному причинно-следственному утверждению.

Сам по себе газ был статистически незначимым в еженедельной панели. Сообщенный эффект в 0,9 пункта проявлялся только при взаимодействии высоких комиссий со слабыми сетевыми эффектами, что охватывало примерно 7%–7,5% наблюдений. Эта модель соответствует пороговой логике, изложенной в документе, оставаясь при этом исторической ассоциацией, а не универсальной причинной оценкой.

Анализ пустых слотов предлагает более надежный причинно-следственный дизайн для первой части цепочки. Пустые блоки Ethereum правдоподобно не связаны со спросом на стейблкоины, но сокращают пропускную способность и повышают стоимость газа. Этот дизайн помогает установить, что шок пропускной способности может повысить комиссии. Он не устанавливает напрямую, что тот же шок вызвал каждое последующее погашение.

Анализ сопоставленных переводов также является ассоциацией. Он связывает переводы одинаковых сумм USDT в Ethereum и Tron в пределах 60-минутного окна, что соответствует смене цепочки. Метод не может отследить бенефициарного владельца каждой пары, установить мотив каждого перемещения или исключить все альтернативные объяснения.

В совокупности выводы подтверждают условное предупреждение, а не прогноз: перегрузка может создать стимул к выходу, и некоторая историческая активность перемещалась на более дешевые каналы, когда Ethereum становился дороже.

GENIUS защищает токен, а не каждый канал

GENIUS Act требует, чтобы разрешенные эмитенты платежных стейблкоинов поддерживали резервы не менее чем один к одному в указанных ликвидных активах. Он также требует публичных процедур погашения, раскрытия информации о комиссиях эмитента за покупку и погашение, ежемесячной отчетности, проверок и сертификации, а также стандартов регулирования, охватывающих капитал, ликвидность, диверсификацию, операции и информационные технологии.

Эти правила устраняют важные факторы риска: слабые активы, непрозрачные обещания погашения, эмитенты с недостаточным капиталом и плохой операционный контроль. Они также предоставляют регуляторам более четкий путь для надзора за организацией, создающей долларовый токен.

Предложение Казначейства по реализации от 17 августа, опубликованное в Федеральном реестре 18 августа, сосредоточено на ограничениях раздела 3 по предложению или продаже платежных стейблкоинов в США. Замечания принимаются до 19 октября. Казначейство заявляет, что ожидаемая дата вступления в силу системы лицензирования эмитентов — 18 января 2027 года, а более широкое ограничение для поставщиков услуг цифровых активов ожидается 18 июля 2028 года.

Предлагаемое правило отличает прямые переводы между двумя лицами, действующими от своего имени, включая транзакции с самостоятельным хранением, от платных услуг, таких как биржи, переводческие компании и кастодианы, которые могут быть квалифицированы как поставщики услуг цифровых активов.

Это разделение влияет на то, кто несет обязанности по соблюдению нормативных требований. Экономика перегруженного базового уровня сохраняется во всех категориях. Резерв может оставаться ликвидным, в то время как пользователь по-прежнему сталкивается с комиссией за транзакцию, превышающей предполагаемый платеж.

Различие незначительно. Раскрытие информации о комиссиях эмитента за покупку и погашение охватывает другие сборы, чем газ блокчейна и комиссии за вывод средств с биржи. Представленный текст оставляет ценообразование и пропускную способность базового уровня за рамками явных правил стейблкоинов, в то время как GENIUS также предоставляет надзорным органам широкие полномочия в отношении операционных и технологических рисков эмитента. Таким образом, регуляторы могут тщательно изучить, как эмитент управляет риском воздействия на каналы, даже если они не контролируют публичное блочное пространство. Процесс Казначейства остается открытым, и варианты реализации могут измениться до вступления правил в силу.

Это оставляет два теста безопасности, работающих одновременно. Надзорные органы могут проверить, может ли эмитент выполнить требование в долларах и управлять своими операциями. Пользователи также ощущают, может ли выбранная сеть обеспечить это требование по цене, пропорциональной платежу.

Спокойные комиссии показывают, кто первым почувствует перегрузку

Стейблкоины уже распределены по различным каналам с разными рынками комиссий. Снимок, сделанный незадолго до составления проекта, из панели управления цепочками и API DefiLlama, показал предложение стейблкоинов примерно в 147,3 млрд долларов на Ethereum, 93,2 млрд долларов на Tron и 15,7 млрд долларов на Solana. Общие суммы, отображаемые на панели управления, были немного выше: около 148,0 млрд, 93,6 млрд и 15,8 млрд долларов соответственно, что отражает различия во времени и методологии.

Ethereum не был перегружен в момент снимка. Etherscan показал примерно от 0,127 до 0,128 гвэй газа, в то время как ETH торговался около 2404 долларов. Используя иллюстративные 65 000 единиц газа для перевода ERC-20, это подразумевает сетевую стоимость около двух центов. Фактическое использование газа и оценки кошельков варьируются.

Затраты на двух других цепочках структурированы по-разному. Tron взимает 100 sun за единицу Energy; сторонний оценщик оценил перевод unstaked USDT примерно в 65 000 Energy на существующий счет и 131 000 на новый счет, или примерно в 6,5 и 13,1 TRX до стейкинга или арендованной Energy. Базовая комиссия Solana составляет 5000 lamports за подпись, в то время как недавний снимок аналитики показал медианную общую комиссию около 5800 lamports и 99-й процентиль комиссии около 651 400 lamports.

Прямое сравнение в долларах было бы вводить в заблуждение, поскольку каждая сеть использует разную систему комиссий и метод наблюдения, и все эти цифры могут быстро меняться. Полезное сравнение является структурным: «комиссия за стейблкоин» варьируется в зависимости от канала и условий транзакции. Сетевые сборы также отличаются от комиссий за вывод средств с биржи или платформы, которые посредник устанавливает отдельно.

Первый прямой эффект перегрузки приходится на транзакцию с наименьшей стоимостью, чтобы поглотить фиксированную сетевую плату. Мелкий пользователь с самостоятельным хранением может отложить платеж, объединить переводы, перейти на биржу или прекратить использование цепочки. Такая реакция может быть экономически вынужденной, даже если токен остается погашаемым по номиналу.

Видимое движение баланса, скорее всего, произойдет позже со стороны крупных посредников. Биржи, маркет-мейкеры, мосты, эмитенты и казначейские отделы компаний могут перемещать достаточно ликвидности, чтобы изменить циркуляцию на уровне цепочки или восстановить запасы там, где пользователи хотят совершать транзакции. Такой порядок является выводом из того, как работает рынок, а не выводом на уровне владельца из работы ФРС.

Цепочки назначения могут унаследовать как активность, так и давление. Всплеск может увеличить их ликвидность стейблкоинов, одновременно тестируя маршруты и посредников, которые перебалансируют запасы. Эти вторичные эффекты являются аналитическими выводами, а не результатами, выявленными в данных на уровне владельца в работе. Политика выходит за рамки того, держит ли эмитент достаточно казначейских векселей: пользователям также нужен доступ к погашаемому долларовому требованию по приемлемой цене, когда канал находится под нагрузкой.

Снимок от 3 сентября устанавливает только то, что комиссии Ethereum были спокойными на момент наблюдения; он не измеряет общесистемное давление на погашение. Работа превращает разрыв в безопасности каналов в отслеживаемый риск, а не в свидетельство неминуемого события. Регуляторы и участники рынка могут отслеживать соотношение комиссий к стоимости перевода по размеру транзакции, резкие изменения в циркуляции стейблкоинов на уровне цепочки, сопоставленные потоки между цепочками и дисбалансы кошельков бирж.

GENIUS может сделать стейблкоин более безопасным, не делая каждый маршрут к этому стейблкоину устойчивым. Если при реализации качество резервов будет рассматриваться как полное определение безопасности, следующий стрессовый эпизод может выявить, что долларовый токен был надежным, а доступ к нему — нет.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.