Предлагаемые Федеральной резервной системой правила для эмитентов платежных стейблкоинов, находящихся под ее надзором, включают «кризисный таймер», отсчитываемый в часах. Эмитент, чьи резервы упадут ниже стоимости выпущенных им токенов, должен будет в течение 24 часов уведомить ФРС и представить план восстановления полного обеспечения.
Если эмитент не устранит разрыв или ФРС не даст указание следовать этому плану, он должен начать ликвидацию резервов и выкуп токенов к 17:00 следующего рабочего дня. По данным ФРС, в большинстве случаев этот срок составляет менее 48 часов.
Предложение объемом 392 страницы также позволяет эмитенту продолжать выпуск новых токенов в течение этого «окна спасения», и ФРС связывает этот выбор с публичным характером блокчейнов. Резкое прекращение эмиссии будет видно в блокчейне и может предупредить держателей о проблеме, ускоряя именно тот «набег», который призваны сдержать правила.
Комментарии принимаются в течение 60 дней после публикации предложения в Федеральном реестре.
Таймер запускается в 17:00
Предложение требует, чтобы резервные активы всегда равнялись или превышали объем выпущенных токенов. Эмитенты должны официально фиксировать справедливую стоимость этих резервов не реже одного раза в день в 17:00 по часовому поясу своего курирующего Федерального резервного банка.
ФРС заявляет, что эмитентам, работающим на грани, может потребоваться проводить этот расчет несколько раз в день. Таймер нарушения начинает отсчет с момента начала ликвидации, а завершение процесса может занять больше времени. После начала ликвидации выпуск токенов прекращается, а комиссии за выкуп запрещены.
Отдельное правило для обычных условий требует выполнения запросов на выкуп в течение двух рабочих дней — это срок, который действует независимо от таймера нарушения.
ФРС иллюстрирует логику на примере стейблкоина стоимостью 100 миллионов долларов, обеспеченного резервами на 95 миллионов долларов. При равномерном распределении каждый держатель мог бы получить 0,95 доллара за токен. После выкупа на 35 миллионов долларов по номинальной стоимости остается 60 миллионов долларов активов против 65 миллионов долларов токенов, что оставляет около 0,92 доллара обеспечения для всех оставшихся держателей.
Применяя ту же арифметику, выкуп на 50 миллионов долларов по номиналу оставит 0,90 доллара за токен, а выкуп на 80 миллионов долларов — 0,75 доллара. Фиксированная дыра в резервах увеличивается на каждый оставшийся токен с каждым держателем, который выходит по цене 1 доллар, что вознаграждает самых быстрых получателей выкупа за счет всех остальных.
Принудительная ликвидация призвана привести всех держателей к одинаковым пропорциональным убыткам до того, как это произойдет.
| Выкуп по номиналу до ликвидации | Оставшиеся резервы | Оставшиеся токены | Обеспечение на оставшийся токен |
|---|---|---|---|
| 0 долларов | 95 млн долларов | 100 млн долларов | 0,95 доллара |
| 10 млн долларов | 85 млн долларов | 90 млн долларов | 0,94 доллара |
| 35 млн долларов | 60 млн долларов | 65 млн долларов | 0,92 доллара |
| 50 млн долларов | 45 млн долларов | 50 млн долларов | 0,90 доллара |
| 80 млн долларов | 15 млн долларов | 20 млн долларов | 0,75 доллара |
Выпуск стейблкоинов сохраняет видимость ритма, но с издержками
Данные Circle показывают, какой объем операций по регулярному выпуску генерирует крупный стейблкоин. По состоянию на 21 сентября в обращении находилось 74,6 миллиарда долларов USDC при резервах в 74,8 миллиарда долларов.
За предыдущие 30 дней Circle выпустил 40,2 миллиарда долларов и выкупил 39 миллиардов долларов, общий поток составил 79,2 миллиарда долларов, что превышает весь объем токенов, несмотря на то, что чистый объем обращения вырос всего на 1,2 миллиарда долларов.
Для токена с таким ежедневным ритмом внезапная остановка эмиссии будет заметна любому, кто следит за блокчейном.
Каждый полностью обеспеченный новый токен распределяет существующий дефицит на больший объем, оставляя его долларовый размер в 5 миллионов долларов. В примере ФРС 20 миллионов долларов нового выпуска вместе с 35 миллионами долларов выкупа повысили бы покрытие примерно до 0,94 доллара, при этом новые покупатели поглотили бы часть убытка, существовавшего до их появления.
Устранение дефицита само по себе требует нового капитала, восстановления поврежденного актива или восстановления стоимости резервов, а реальные проблемы могут привести к тому, что мало кто из покупателей будет готов осуществлять выпуск.
Предложение напрямую спрашивает комментаторов, следует ли ограничить или запретить выпуск в момент нарушения порога 1:1.
Управление денежного обращения выбрало противоположный компромисс
Управление денежного обращения (OCC) предложило в марте, чтобы эмитент под его надзором, который опустится ниже минимальных резервов, должен был немедленно прекратить чистый новый выпуск, за исключением узкого исключения для перемещения существующих токенов между реестрами.
Обязательная ликвидация вступила бы в силу только в том случае, если бы дефицит сохранялся в течение 15 последовательных рабочих дней — период, который OCC мог бы продлить. Правила ФРС регулируют эмитентов, находящихся под ее надзором, в то время как OCC и государственные регуляторы контролируют других эмитентов в соответствии с Законом GENIUS, поэтому два подхода могут сосуществовать.
Исследование ФРС от декабря 2025 года о крахе Silicon Valley Bank в марте 2023 года документирует поведение таких «набегов». Circle сообщил, что 3,3 миллиарда долларов резервов USDC, около 8% на тот момент, были заблокированы в рухнувшем банке.
| После падения резервов ниже минимума | Предложение Федеральной резервной системы | Предложение OCC |
|---|---|---|
| Новый выпуск | Может продолжаться временно | Чистый новый выпуск немедленно прекращается |
| Исключение | Выпуск остается доступным в течение окна исправления | Токены могут перемещаться между реестрами, если общий объем выпущенных токенов не увеличивается |
| Первоначальная реакция | Уведомить ФРС и представить план исправления в течение 24 часов | Восстановить соответствие резервов; новый чистый выпуск при этом остается запрещенным |
| Триггер ликвидации | К 17:00 следующего рабочего дня после крайнего срока подачи плана, если резервы не восстановлены или ФРС не предписывает эмитенту приступить к выполнению плана | Через 15 последовательных рабочих дней ниже минимальных резервов |
| Может ли регулятор изменить ход событий? | Да — ФРС может предписать эмитенту приступить к плану исправления | Да — OCC может продлить 15-дневный период |
| Основной компромисс | Избежать превращения внезапной остановки эмиссии в сигнал бедствия в блокчейне | Предотвратить расширение предложения эмитентом с недостаточным обеспечением |
Выкупы резко возросли, основной канал выкупа в значительной степени закрылся на выходных из-за отключения банковских систем, и USDC упал до 0,86 доллара на вторичных рынках. Объем торгов на этих рынках достиг почти 2 миллиардов долларов за один час 11 марта.
Исследователи пришли к выводу, что закрытие окна выкупа эмитента позволяет держателям продолжать продавать на биржах, поэтому «набег» перемещается на другие площадки и продолжается.
По мнению ФРС, видимые выкупы могут стимулировать новые выкупы, в то время как вторичный рынок может поглотить продажи, которые в противном случае повлияли бы на эмитент в виде выкупа по номиналу и принудительной продажи резервов.
Куда дальше пойдет «набег» на стейблкоин
Опрос CoinGecko 12 крупнейших централизованных бирж показал, что 97,7% торговых пар в стейблкоинах используют USDT или USDC, и большая часть спотового объема на этих площадках торгуется против стейблкоинов.
Общий объем рынка стейблкоинов составляет около 307,3 миллиарда долларов, из которых USDT — около 183,7 миллиарда долларов, а USDC — 76,4 миллиарда долларов по состоянию на 25 сентября. Держатели, спасающиеся от проблемного токена, могут купить Биткоин, повысив его цену, выраженную в этом стейблкоине, выше его долларовой цены.
Они также могут выйти в фиат или другой стейблкоин, истощая книги ордеров и расширяя спреды по парам. Ценовые разрывы между различными парами Биткоина в стейблкоинах, глубина книги ордеров и ставки финансирования покажут, по какому пути идет «набег».
Закон GENIUS направляет резервы в казначейские облигации со сроком погашения до 93 дней и квалифицированные сделки репо, и ФРС признает, что позиция в казначейских облигациях достаточно большого размера может быть трудно продана целиком без изменения цен.
Модель МВФ от января показывает несоответствие во времени между держателями стейблкоинов, которые могут выкупать круглосуточно, и рынками облигаций и репо, которые закрываются на ночь и по выходным.
Крупная волна выкупов может исчерпать денежные буферы и вынудить к продаже облигаций, как только эти рынки вновь откроются.
| Что делают держатели | Первый затронутый рынок | На что обратить внимание | Потенциальное следующее последствие |
|---|---|---|---|
| Выкуп напрямую за доллары | Резервы эмитента | Объем выкупа; покрытие резервами | Принудительная ликвидация казначейских облигаций/репо |
| Продажа за другой стейблкоин | Биржи стейблкоинов/DEX | Спреды USDC/USDT или проблемных токенов | Ликвидность концентрируется в выживших стейблкоинах |
| Покупка Биткоина или другой криптовалюты | Спотовые рынки криптовалют | Цена BTC по различным парам стейблкоинов | Явная премия BTC в ослабевающем стейблкоине |
| Продажа в фиат | Книги ордеров бирж/банковские системы | Глубина рынка и спреды bid-ask | Крипто-нативная долларовая ликвидность сокращается |
| Продолжение продаж при закрытых банковских системах | Вторичные рынки криптовалют | Дисконт стейблкоина; объем торгов в выходные | «Набег» продолжается, даже когда первичный выкуп замедляется |
| Эмитент продает резервы при открытии рынков | Казначейские облигации/репо | Краткосрочная доходность, продажи резервов | Шок ликвидности криптовалют достигает традиционных рынков |
Если эмитент закроет свой дефицит в течение первых 24 часов, эпизод может пройти как кратковременное нарушение, с возобновлением нормального ритма выпуска и выкупа, и сжатый таймер ФРС будет работать как задумано.
Нарушение, произошедшее поздно в пятницу, с выкупами и дисконтом на вторичном рынке, подпитывающими друг друга до крайнего срока в 17:00, будет развиваться совершенно иначе. Каждый выход по номиналу будет истощать обеспечение для оставшихся держателей, и ажиотаж распространится на книги ордеров бирж.
Казначейские активы эмитента будут ждать открытия рынка в понедельник, в то время как его токены будут торговаться все выходные.
ФРС разработала правило «набега» для рынка, где каждый может наблюдать за «набегом» в режиме реального времени. В течение 60-дневного периода комментариев регуляторы будут сопоставлять эту видимость со скоростью, которую они хотят получить от спасения.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
