Bitwise CIO Мэтт Хуган не считает, что криптодружественный поворот в Вашингтоне — это момент, который полностью откроет Уолл-стрит.
В интервью CryptoSlate он описал настоящий барьер как нечто гораздо менее драматичное, чем один знаковый закон. «Жестокий реальный ответ» в том, что всё сводится к миллиону маленьких шагов, и некоторые из них глубоко непривлекательны.
SEC опубликовала свое предложение Regulation Crypto Assets 18 августа, описав целевую структуру для определенных криптоинвестиционных контрактов с исключениями, достигающими 75 миллионов долларов за 12 месяцев.
Днем позже президент Дональд Трамп использовал криптомероприятие в Белом доме, чтобы продвинуть CLARITY Act. Он заявил, что председатель CFTC Майк Селиг работает над тем, чтобы привести Hyperliquid в США полностью соответствующим требованиям и законным способом.
Хорошая неделя для криптовалют, которая только начало
Хуган назвал этот отрезок хорошей неделей, указав на предложение SEC, комментарии о Hyperliquid и предложение Совета по стандартам финансового учета (FASB). Этот проект FASB может прояснить, могут ли определенные стейблкоины считаться эквивалентами денежных средств.
Он утверждал, что индустрии нужно накопить десятки таких недель, прежде чем институты будут рассматривать крипторельсы как обычную финансовую инфраструктуру.
Самая яркая иллюстрация Хугана — это Bitcoin ETF. SEC одобрила листинг спотовых Bitcoin ETP в январе 2024 года, и первоначальная реакция предполагала, что дверь открылась для всех.
Крупные платформы управления благосостоянием все еще должны были одобрить продукты по отдельности, затем решить, какие категории счетов могут их держать, затем получить внутренние согласования. Только после этого они рассматривали добавление их в модельные портфели, которые управляют большинством средств, направляемых консультантами.
Morgan Stanley и Bank of America расширили доступ к криптовалютам для консультантов по благосостоянию только в течение последнего года, а BlackRock добавил свой Bitcoin ETF в модельные портфели более чем через год после запуска.
По мнению Хугана, потребовалось примерно два с половиной года, чтобы доступ к Bitcoin ETF перешел от технически возможного к реально возможному. Он ожидает, что более широкое регуляторное открытие криптовалют пройдет через те же уровни.
| Этап | Что изменилось | Почему это было важно |
|---|---|---|
| Одобрение SEC | Спотовые Bitcoin ETP одобрены в январе 2024 | Началась юридическая доступность |
| Одобрение платформы | Платформы управления благосостоянием рассмотрели и одобрили продукты | Консультанты все еще не могли широко их использовать до этого шага |
| Право на счета | Фирмы решили, какие типы клиентов/счетов могут их держать | Доступ оставался сегментированным |
| Внутренние согласования | Отделы комплаенса и продуктов добавили дополнительные барьеры | Консультантам требовалось операционное разрешение |
| Модельные портфели | Продукты вошли в модельные портфели консультантов | Доступ стал масштабируемым, а не разовым |
Правило 611 (trade-through rule) как конкретное препятствие
Конкретным примером Хугана было Rule 611, правило сквозного исполнения, созданное в рамках Regulation NMS в 2005 году. Оно требует, чтобы биржи, брокеры и другие торговые центры поддерживали политику, предотвращающую исполнение по ценам хуже защищенных котировок, отображаемых в других местах рынка, — структура, созданная специально для взаимосвязанных традиционных фондовых площадок.
SEC предложила отменить Rule 611 в июне, с закрытием комментариев 17 августа.
Хуган argued, что правило является реальным препятствием для чего-то вроде интеграции Uniswap с брокерскими услугами для обслуживания инвесторов в токенизированные акции. Юридический анализ предложения SEC поддерживает эту логику, хотя и не заходит так далеко, как Хуган.
Skadden отметил, что отмена может все же снизить проблемы рыночной структуры, связанные с применением требований trade-through к торговым средам, которые не взаимосвязаны так, как традиционные фондовые рынки.
Хуган сказал, что если Uniswap сможет конкурировать за токенизированные акции и токенизированные облигации, то он будет работать исключительно хорошо. Если Hyperliquid сможет конкурировать на регулируемых рынках деривативов, то же самое применимо.
Для этого требуется серия регуляторных побед, и он сказал, что индустрии еще предстоит собрать больше.
Расчищая криптодверь, открываешь другую
Если Rule 611 будет удалено, следующая проблема Хугана — фрагментация. Разные эмитенты создают токенизированные версии одних и тех же базовых акций, используя разные структуры, разные правила и разные блокчейны.
Он сказал:
«Токенизированная акция у организации A не то же самое, что токенизированная акция у организации B. Их не обязательно можно арбитражировать.»
Это означает, что ликвидность, предназначенная для представления одной акции, может разделиться по несовместимым пулам.
Рыночная капитализация токенизированных акций достигла примерно 2,8 миллиарда долларов по состоянию на 17 августа, при этом токенизированные акции выросли до около 15% более широкого рынка токенизированных реальных активов, что почти в три раза превышает их долю на начало года.
Отдельные данные оценивают ежемесячный объем переводов токенизированных акций почти в 23 миллиарда долларов при более чем 1,3 миллиона держателей.
Хуган в целом сохраняет бычий настрой на токенизированные акции, но он ожидает, что эта сфера нуждается в стандартах, нормализации и гармонизации, прежде чем этот рост превратится в ликвидность, которую инвесторы смогут консолидировать и торговать друг против друга.
| Шаг | Узкое место | Рыночное последствие |
|---|---|---|
| Крипто-фреймворк SEC | Правила выпуска становятся яснее | Больше проектов и институтов могут строить |
| Rule 611 | Устаревшие правила по акциям ограничивают интеграцию брокеров/DeFi | Площадки типа Uniswap с трудом обслуживают поток токенизированных акций |
| Отмена Rule 611 | Один барьер интеграции ослабевает | DeFi-площадки могут приблизиться к подключению брокеров |
| Фрагментация токенизированных акций | Одна и та же акция может существовать в несовместимых обертках | Ликвидность разделяется между эмитентами, блокчейнами и площадками |
| Пробел в стандартах | Токены могут быть невзаимозаменяемыми или неарбитражируемыми | Рост не автоматически становится единой ликвидностью |
| Гармонизация | Общие правила, хранение, погашение и доступ к рынку | Токенизированными акциями становится легче торговать институтам |
Куда, по мнению Хугана, это ведет
Комментарии Трампа о Hyperliquid вписываются в более масштабный структурный аргумент Хугана о самих американских финансах.
Он сказал, что «инфраструктура финансового рынка США похожа на набор параллельных цепочек для отдельных классов активов», описывая отдельные рельсы для акций, облигаций, товаров и деривативов, между которыми по замыслу трудно перемещаться.
По мнению Хугана, токенизация и инфраструктура в стиле Hyperliquid могут в конечном итоге сжать эти рельсы в финансовые суперприложения, где несколько классов активов торгуются бок о бок.
Концепция, которая может изменить рыночную структуру, — это перекрестное маржирование (cross-margining). Разделение залога между акциями, облигациями, деривативами и криптовалютами позволяет капиталу работать более эффективно по всему портфелю, вместо того чтобы держать отдельный пул для каждой линейки продуктов.
Председатель SEC Пол Аткинс независимо высказал поддержку суперприложениям, которые позволяют одной лицензии охватывать хранение и торговлю по классам активов. Инициатива по гармонизации SEC-CFTC также включает портфельное маржирование и перекрестное маржирование в число совместных приоритетов.
Примером такого паттерна Хуган называет стейблкоины. GENIUS Act стал законом в июле 2025 года, но его основные положения все еще зависят от имплементирующих правил, которые федеральные регуляторы еще не закончили писать.
Несмотря на это, Stripe завершил приобретение Bridge, Mastercard закрыл покупку BVNK, а Circle расширил поддержку Hyperliquid, стейкнув 500 000 HYPE для становления валидатором. Все это произошло до того, как полный регуляторный стек устоялся.
Хуган указал на предложение FASB, охватывающее, как определенные цифровые активы могут квалифицироваться как эквиваленты денежных средств, как еще один маленький шаг в том же направлении — обновление, которое формирует балансы больше, чем заголовки.
Проект FASB все еще находится в разработке, поэтому он argued, что институты не ждут завершения каждого правила. Они действуют, как только регуляторное направление выглядит достаточно устойчивым, чтобы оправдать строительство, приобретение и интеграцию, и этот порог постоянно пересекается одно непривлекательное правило за раз.
Будет ли инфраструктура исправлена целиком или по частям
Бычий сценарий предполагает отмену Rule 611, гармонизацию SEC-CFTC и стандарты токенизированных акций, продвигающиеся вместе в течение следующего года, позволяя DeFi-площадкам, брокерским компаниям и расчетным рельсам стейблкоинов начать взаимодействовать на практике.
На этом пути тезис Хугана о суперприложениях и перекрестном маржировании превращается в инвестируемую рыночную инфраструктуру — шаг вперед по сравнению с текущим состоянием аргумента.
Медвежий сценарий заключается в том, что правила выпуска улучшаются, а правила совместимости, маржирования и доступа к рынку отстают, оставляя множество токенизированных версий одних и тех же активов застрявшими в отдельных пулах, которые нельзя легко арбитражировать.
| Сценарий | Что происходит | Результат для институтов |
|---|---|---|
| Бычий сценарий | Отмена Rule 611, гармонизация SEC-CFTC, правила стейблкоинов и стандарты токенизированных акций продвигаются вместе | DeFi-площадки, брокеры, стейблкоины и токенизированные активы начинают взаимодействовать |
| Базовый сценарий | Правила улучшаются постепенно, но неравномерно | Институты продолжают строить, но внедрение остается слоистым и медленным |
| Медвежий сценарий | Ясность выпуска улучшается, а правила совместимости и маржирования отстают | Токенизированные рынки растут по заголовкам, но остаются фрагментированными |
| Структурный эндшпиль | Суперприложения и перекрестное маржирование становятся жизнеспособными | Акции, облигации, деривативы, криптовалюты и стейблкоины торгуются через общую инфраструктуру |
В этом сценарии токенизация продолжает расширяться по заголовочным числам, но не обеспечивает единую ликвидность, которая, по словам Хугана, нужна рынку.
Хуган ясно дает понять, что вопрос инфраструктуры — тот, который решает, сможет ли Уолл-стрит использовать все это, — получает ответ правило за непривлекательным правилом.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
