Компания Grayscale в заявлении SEC от 17 июля сообщила, что её ETF на стейкинг Ethereum и Solana будут конвертировать вознаграждения за стейкинг в наличные и распределять их среди акционеров не реже одного раза в квартал. Ожидается, что изменения вступят в силу около 7 августа.
Solana и Ethereum рассматривают протокольные изменения, которые сократят этот доход в самом источнике.
Разработчики Solana хотят ускорить дезинфляцию настолько, чтобы снизить моделируемую доходность стейкинга с текущих 5,84% до 2,25% в течение трёх лет. Исследователи Ethereum подали черновой вариант предложения, которое предусматривает сжигание растущей доли вознаграждений валидаторов по мере увеличения объёма застейканных ETH.
Предложенные модели Ethereum и Solana
Предложение Solana SIMD-0550 удваивает годовую норму дезинфляции с 15% до 30%. Это позволит достичь конечной инфляции в 1,5% примерно за 2,8 года, что значительно быстрее текущих 5,7 лет.
При предполагаемом уровне стейкинга в 68% моделируемая номинальная доходность снизится с 5,84% сегодня до 4,34% в первый год, 3,00% на второй год и 2,25% на третий год.
Оборотной стороной является сокращение эмиссии SOL на 18,9 млн монет за шесть лет, что при текущей цене SOL около $77,97 составляет примерно $1,47 млрд — близко к $1,51 млрд, которые авторы предложения указывают в качестве собственной справочной цифры.
При текущем графике инвестор, стейкающий в течение тех же трёх лет, получил бы примерно 13,15% простой доходности, тогда как по предлагаемому графику она упала бы примерно до 9,89%. Чтобы компенсировать потерю дохода, SOL потребуется рост цены примерно на 3% за три года.
Предложение Ethereum EIP-8363, поданное как черновик в начале августа, предусматривает сжигание растущей доли эмиссии валидаторов по мере увеличения доли стейкинга, при этом сжигание достигнет 100%, когда будет застейкано примерно половина предложения ETH.
Один из авторов предложения предупредил, что без реформ продолжающийся приток валидаторов может довести долю застейканных ETH до более чем 70 млн (свыше 55% предложения) к январю 2028 года. Цель — прекратить выплачивать всё большее вознаграждение для привлечения стейкинга, когда сеть уже достаточно обеспечена капиталом.
| Сеть | Предложение | Механизм | Текущая / моделируемая доходность | Конечная цель | Влияние на предложение |
|---|---|---|---|---|---|
| Solana | SIMD-0550 | Удвоение годовой нормы дезинфляции с 15% до 30% | 5,84% сегодня | 2,25% к третьему году | Эмиссия SOL сократится на 18,9 млн за шесть лет |
| Ethereum | EIP-8363 | Сжигание растущей доли эмиссии валидаторов по мере роста стейкинга | Текущая доходность стейкинга ETH варьируется в зависимости от условий | 100% сжигание консенсусного вознаграждения при стейкинге ~50% предложения ETH | Замедление или прекращение эмиссии валидаторских вознаграждений по мере роста стейкинга |
| Влияние на инвестора Solana | То же предложение | Снижение дохода от стейкинга | ~13,15% за три года по текущему графику | ~9,89% по предлагаемому графику | Требуется рост цены SOL примерно на 3% для компенсации снижения доходности |
| Влияние на валидатора Ethereum | То же предложение | Снижение чистых консенсусных вознаграждений | Более высокое сжигание вознаграждения по мере стейкинга большего объёма ETH | Нулевая чистая консенсусная эмиссия при верхнем пороге стейкинга | Сдерживание чрезмерного роста числа валидаторов |
Экономическое обоснование снижения доходности
Предложение Solana рассматривает доходность от нативного стейкинга как нечто близкое к безрисковой ставке внутри её экономики.
Когда пассивный стейкинг даёт 5,84%, кредитование, предоставление ликвидности и другая DeFi-активность должны превзойти этот порог, прежде чем брать на себя дополнительный риск станет оправданным. Снижение этой доходности может перенаправить капитал в другие направления.
Стейкинг по-прежнему несёт риски слэшинга и валидатора — момент, который участники дискуссии Ethereum поднимают, чтобы уточнить, насколько стейкинг близок к безрисковой ставке.
Обе сети пытаются сделать то, что традиционные центральные банки редко объединяют в одно политическое решение: снизить базовую норму доходности, одновременно ужесточая будущее предложение токенов.
Инвесторы, владеющие Ethereum или Solana без стейкинга, выигрывают наиболее прямо, поскольку сокращение эмиссии означает меньшее размытие их доли в сети. Оба предложения также делают Ethereum и Solana более привлекательными для маркетинга на основе дефицитности, приближая их инвестиционную привлекательность к истории предложения Bitcoin.
Моделирование Solana показывает, что ускоренный график приведёт к убыточности 2 дополнительных валидаторов в первый год, 13 — на второй и 30 — на третий год из 738 смоделированных валидаторов.
Дискуссия в Ethereum вызывает более острые опасения относительно мелких соло-валидаторов, поскольку крупные кастодианы и стейкинговые компании могут распределить постоянные затраты на гораздо больший объём ETH и часто получают доход из других источников. Этот риск остаётся живым и нерешённым аргументом на форумах Ethereum.
Рамка распределения Grayscale стандартизирует, как быстро существующий доход попадает на брокерский счёт, поэтому сокращающийся пул протокольных вознаграждений в конечном итоге означает сокращение пула, доступного для распределения.
| Группа | Вероятное влияние | Почему |
|---|---|---|
| Держатели ETH/SOL без стейкинга | Выгода | Меньшая эмиссия означает меньшее размытие без потери дохода, который они не получали |
| Пассивные стейкеры | Потеря дохода | Пул протокольных вознаграждений сокращается |
| Акционеры ETF | Получают меньшие денежные распределения | Рамка Grayscale передаёт вознаграждения за стейкинг, поэтому меньшие вознаграждения означают меньший доход для распределения |
| Валидаторы | Давление на маржу | Мелкие операторы более уязвимы, поскольку постоянные затраты распределяются на меньший капитал |
| Заёмщики и поставщики ликвидности DeFi | Потенциальная выгода | Снижение доходности стейкинга уменьшает барьер для принятия риска в других местах |
| Быки по токенам | Нарративная выгода | ETH и SOL становится проще позиционировать через призму дефицитности, а не доходности |
Бычий и медвежий сценарии снижения выплат
Разработчики Ethereum признали, что изменения денежно-кредитной политики становится труднее проводить по мере того, как всё больше бизнесов строят доход вокруг стейкинга. Один из участников обсуждения EIP Ethereum прямо назвал стейкинговые протоколы, DeFi-платформы и ETF как бизнесы, которые пострадают от снижения эмиссии.
Управляющие активами, взимающие плату за продукты стейкинга, имеют всё более широкий финансовый интерес в том, как устанавливаются вознаграждения валидаторов — так же, как держатели облигаций заботятся о решениях центрального банка по ставкам.
Бычий сценарий заключается в том, что рынок оценивает снижение размытия быстрее и устойчивее, чем потерю доходности — аналогично тому, как история дефицитности Bitcoin процветала без какой-либо доходности вовсе.
Выплаты ETF со временем сокращаются, а рост стоимости токена компенсирует разницу в общей доходности, и Ethereum с Solana получают более чистый нарратив дефицитности в дополнение к существующей полезности proof-of-stake.
Медвежий сценарий: инвесторы в стейкинг воспринимают снижение вознаграждений как урезание зарплаты, особенно когда наличные и краткосрочные казначейские облигации продолжают предлагать конкурентную доходность с меньшим риском.
| Сценарий | На чём фокусируются инвесторы | Влияние на выплаты ETF | Влияние на валидаторов | Влияние на цену |
|---|---|---|---|---|
| Бычий | Меньшее размытие и более сильный нарратив дефицитности | Выплаты падают, но рост токена компенсирует потерю дохода | Сеть остаётся безопасной, несмотря на снижение вознаграждений | ETH/SOL переоцениваются вверх как более дефицитные активы |
| Базовый | Смешанный компромисс по общей доходности | Выплаты постепенно сокращаются | Мелкие валидаторы испытывают давление, но массового ухода нет | Цены требуют более сильного спроса для компенсации снижения доходности |
| Медвежий | Сокращение вознаграждений за стейкинг выглядит как урезание зарплаты | Инвестиционная привлекательность ETF ослабевает | Маржинальные валидаторы и соло-стейкеры уходят первыми | Премия за дефицитность не компенсирует потерю дохода |
| Риск политической экономии | Бизнесы защищают доход от стейкинга | Управляющие активами и стейкинговые протоколы сопротивляются сокращениям | Управленческие дебаты замедляют реализацию | Предложения размываются, откладываются или отклоняются |
Продукты ETF теряют часть своей привлекательности, валидаторы с тонкой маржой уходят первыми, а премия за дефицитность, на которую рассчитывают протоколы, никогда не становится достаточно большой, чтобы компенсировать потерянный доход.
Ethereum и Solana ставят на дефицитность, а не на доходность. Эта ставка зависит от того, что обновление протокола контролировать не может: от того, насколько инвесторы сами определят ценность дефицитности.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
