Каждое взаимодействие с ИИ потребляет электроэнергию в центре обработки данных. Серверы рассчитывают ответ, системы охлаждения отводят тепло, а сетевые соединения передают результат пользователю.
Умножьте этот процесс на миллионы запросов, и счет за электричество станет одной из самых высоких статей расходов объекта, в то время как доступ к достаточной мощности определяет, какой объем вычислений может поддерживать здание и сколько денег оно может заработать.
Wall Street теперь упаковывает этот доход в облигации. Как только центр обработки данных открыт и имеет платящих клиентов, его владелец может передать объект и контракты с клиентами отдельному юридическому лицу, которое выпускает долговые обязательства. Инвесторы получают возврат средств из арендной платы и платы за услуги, выплачиваемых клиентами центра обработки данных после покрытия таких расходов, как электричество, техническое обслуживание, налоги и страхование.
Залог выходит за рамки арендной платы, охватывая недвижимость, ее основные системы, соглашения с клиентами и бизнес, который поддерживает все функционирование. Электроэнергия фигурирует как расход в каскаде денежных потоков, поэтому цены на электроэнергию и поставляемые мегаватты могут формировать облигацию почти так же сильно, как и кредитоспособность арендаторов.
В феврале S&P присвоило рейтинг A(sf) облигациям Sabey Data Center Issuer на сумму 475 миллионов долларов со сроком погашения в 2026 году, обеспеченным недвижимостью и платежами по договорам аренды с арендаторами. По данным исследований Structured Finance Association, основанных на данных Barclays, объем секьюритизированных данных центров по всему сектору вырос примерно с 4 миллиардов долларов в 2020 году до 61 миллиарда долларов к июлю 2026 года.
Облигация дает инвесторам право на недвижимость и операционный доход, хотя экономическая единица, лежащая в основе, — это не что иное, как надежная электроэнергия, поставляемая кредитоспособному вычислительному клиенту.
ИИ превратил мегаватт в нечто, что Wall Street может оценить и разместить в портфеле с фиксированным доходом.
Новая единица недвижимости — мегаватт
Традиционная терминология в отношении недвижимости испытывает трудности с центрами обработки данных, поскольку площадь объясняет только оболочку. Серверные кампусы нуждаются в подключении к электросети, подстанциях, резервном питании, охлаждении, безопасности и оптоволоконных маршрутах, разработанных с учетом энергопотребления каждой стойки.
Пространство с малым количеством полезной электроэнергии мало что предлагает компании, занимающейся ИИ, в то время как гарантированный мегаватт в регионе с дефицитом мощности может определить весь проект.
Общие национальные показатели демонстрируют, насколько быстро расширяются эти физические требования. Обновленные данные Лаборатории Лоуренса Беркли за 2025 год оценивают, что к 2030 году центры обработки данных в США могут потреблять 649 тераватт-часов в базовом сценарии, что эквивалентно 11,8% общего потребления электроэнергии в США.
Более широкий диапазон моделей варьируется от 521 до 843 ТВт·ч, или от 9,5% до 15,3%, в зависимости, в частности, от поставок чипов, использования серверов, срока службы оборудования и эффективности охлаждения.
Для инвесторов в облигации этот широкий диапазон отражает, насколько могут измениться потребности отрасли в электроэнергии в течение срока действия долгосрочного ценного бумаги.
Большее количество ИИ-чипов может увеличить доход, но также требует дополнительного энергетического оборудования, модернизации электросетей и охлаждения. Даже объект с долгосрочным контрактом с клиентом может потребовать дорогостоящей модернизации, поскольку новые процессоры выделяют больше тепла в каждую стойку.
Соглашение с клиентом преобразует этот вычислительный спрос в доход. Крупные облачные и ИИ-арендаторы арендуют зал данных или блок мощностей, измеряемый в мегаваттах, а затем платят за пространство, доступную мощность и операционные услуги.
Эти платежи создают регулярный денежный поток, в то время как концентрация арендаторов привязывает весь кампус к небольшому числу технологических компаний.
Структура сделки, описанная в SEC, начинается с дохода от арендаторов и клиентов, затем вычитаются налоги, страхование, электроэнергия, ремонт и операционные расходы, прежде чем будут выплачены держателям облигаций.
Недвижимость и контракты формируют залог, в то время как счет за электроэнергию определяет, сколько дохода пройдет путь от ИИ-арендатора до купона инвестора.
Это оставляет покупателям облигаций две связанные задачи андеррайтинга, поскольку гиперскейлер инвестиционного класса может сделать платежи по аренде надежными, даже когда здание сталкивается с ограничениями по мощности и технологической пригодности.
Кредитоспособность арендатора спрашивает, может ли клиент платить, в то время как проектирование объекта спрашивает, захочет ли клиент по-прежнему здание, когда более плотные чипы потребуют другой электрической и охлаждающей конфигурации.
Как зал серверов ИИ становится облигацией
Центры обработки данных проходят через несколько видов финансирования по мере созревания их профиля риска. Строительные кредиты, проектное финансирование, частный кредит или корпоративные облигации могут финансировать землю, оборудование, разрешения и работы по подключению к электросетям.
Эти ранние кредиторы несут риск задержки подключения к сети, перерасхода средств или открытия объекта без достаточного количества арендаторов.
Как только здание начинает работать и сдано в аренду, его владелец может рефинансировать его через секьюритизацию центров обработки данных или коммерческие ипотечные ценные бумаги. Корпоративный долг зависит от общего баланса компании, в то время как сделка с коммерческими ипотечными ценными бумагами включает ипотечный кредит, обеспеченный недвижимостью.
Секьюритизация центров обработки данных помещает сами объекты и операционные активы внутрь изолированного эмитента, предоставляя инвесторам возможность взыскания в основном с этого пула.
Специальный эмитент может владеть недвижимостью, системами электропитания и охлаждения, оптоволокном, договорами аренды и обслуживания, в то время как оператор управляет объектами. Мастер-траст позволяет спонсору добавлять соответствующие центры обработки данных и выпускать больше облигаций со временем, превращая портфель серверных кампусов в повторяющийся источник финансирования для следующего раунда строительства.
Письмо Latham, поданное в SEC, гласит, что эти сделки обычно начинаются с долга, равного не более 70% оценочной стоимости активов, оставляя не менее 30% в качестве собственного капитала спонсора. Облигации часто имеют ожидаемую точку погашения около пяти лет и юридический срок погашения от 25 до 30 лет.
Такой большой разрыв создает риск рефинансирования, поскольку бизнес-план предполагает, что владелец сможет выпустить новый долг или погасить его досрочно за много лет до юридического срока.
Wall Street может разделить один и тот же пул на классы с различными правами на денежные средства, позволяя одному портфелю зданий обслуживать пенсионные фонды, страховщиков, хедж-фонды и других покупателей с различными аппетитами к риску.
Старшие классы получают свои платежи первыми и обычно несут более низкие купоны, в то время как младшие классы получают больше процентов, поскольку они быстрее поглощают убытки.
Обзор сектора от Structured Finance Association оценивает средний выпуск ABS для центров обработки данных примерно в 600 миллионов долларов, а средний выпуск CMBS для центров обработки данных — примерно в 1,2 миллиарда долларов.
Рынок все еще мал по сравнению с гонкой капитала, которая его подпитывает. Structured Finance Association ссылается на оценку Morgan Stanley в 2,9 триллиона долларов глобальных расходов на центры обработки данных до 2028 года, из которых около 1,4 триллиона долларов покрываются за счет денежных средств, генерируемых крупными облачными компаниями, а еще 1,5 триллиона долларов требуют внешнего финансирования.
Секьюритизация и коммерческие ипотечные облигации могут предоставить около 150 миллиардов долларов, оставляя корпоративный долг, банковские кредиты, проектное финансирование, частный кредит и кредитование оборудования для финансирования остального.
Центры обработки данных уже занимают гораздо больше места в структурированном кредитовании. Та же публикация оценивает ABS для центров обработки данных примерно в 12% от эзотерического рынка ABS в 2026 году, по сравнению с 3% в 2020 году, в то время как CMBS для центров обработки данных составляет около 6% от CMBS для одного актива, одного заемщика.
Прогноз Barclays, цитируемый в отчете, предполагает, что объем outstanding секьюритизаций центров обработки данных достигнет 180 миллиардов долларов к концу 2028 года.
Рынок ИИ-облигаций избавляется от маркировки ABS
Юридическое различие открыло этому рынку ценную возможность 29 июля, когда Управление структурированного финансирования SEC согласилось с тем, что секьюритизации центров обработки данных, соответствующие описанию Latham, подпадают под определение ценных бумаг, обеспеченных активами, согласно Закону о биржах.
Ответ сотрудников SEC применяется только к представленным фактам, не имеет независимой юридической силы и оставляет возможность для сотрудников прийти к другому выводу, когда сделка использует другую структуру.
Обоснование зависит от того, что остается после погашения инвесторов. Обычные ценные бумаги, обеспеченные активами, часто содержат ипотечные кредиты, автокредиты или дебиторскую задолженность, которые превращаются в денежные средства и исчезают по мере их погашения заемщиками.
Эмитенты центров обработки данных по-прежнему владеют и управляют объектом после погашения его облигаций, а земля, энергетическое оборудование, системы охлаждения, контракты и бизнес могут продолжать приносить пользу. Это делает структуру гораздо ближе к финансированию операционной компании по недвижимости.
Это также создает языковую проблему, поскольку рынок по-прежнему называет эти инструменты ABS для центров обработки данных, в то время как письмо SEC касается более узкого юридического определения ABS согласно Закону о биржах. Привычное рыночное название и законодательная категория теперь могут указывать на разные вещи, при этом ни одно из употреблений не является неправильным.
Такая классификация позволяет соответствующим сделкам избежать нескольких обязательств, специфичных для ABS. Объяснение Latham о точке зрения SEC гласит, что участники рынка могут прекратить добровольно соблюдать федеральное правило, требующее от секьюритизаторов сохранять 5% кредитного риска.
Правило 192, которое запрещает определенные конфликты интересов для охватываемых секьюритизаций, также выходит за рамки структуры, наряду с положениями о раскрытии информации, связанными с деятельностью по обратному выкупу и отчетами о должной осмотрительности третьих сторон.
Типичные структуры центров обработки данных сохраняют собственный капитал спонсора на уровне 30% или более, оставляя владельцам значительную часть их денег под риском, хотя эта особенность отличается от законодательного правила удержания.
Федеральный закон о борьбе с мошенничеством и соответствующее освобождение от регистрации или предложения по-прежнему применяются. Письмо сотрудников может снизить стоимость и объем работы по выпуску облигаций, в то же время позволяя инвесторам изучать документы сделки на предмет контрактов на электроэнергию, подверженности арендаторам, предположений о рефинансировании и состояния активов.
Если более низкие затраты на выпуск привлекут больше действующих объектов на рынок облигаций, добровольное раскрытие информации будет иметь больший вес. Инвесторам нужна достаточная информация для сравнения поставляемой мощности, концентрации арендаторов, возраста оборудования и срока погашения долга к ожидаемой точке погашения.
Привычные рейтинги сжимают сложный кредитный взгляд в букву, в то время как физические причины этого взгляда могут оставаться похороненными на нескольких уровнях ниже.
Эти уровни связаны таким образом, что кредитование ИИ отличается от обычной ипотеки на офисные помещения. Задержки с подключением к сети откладывают аренду и связанный с ней доход, в то время как сконцентрированные арендаторы могут решить пересмотреть условия или уйти. Более высокие затраты на электроэнергию затем уменьшают денежные средства, доступные для обслуживания долга, а более плотные чипы могут потребовать дорогостоящей модернизации.
Если рынок облигаций также станет неблагоприятным около пятилетней точки погашения, эмитенту может понадобиться новый кредитор, как раз когда спрос на его старые объекты ослабевает.
Центры обработки данных ИИ тестируют модель экономии энергии, впервые освоенную майнерами Биткойна, используя гибкие вычисления для сокращения потребления электроэнергии, когда сеть перегружена.
Облигационная версия переносит ту же физическую реальность на кредитные рынки. Объект, который может разумно управлять энергопотреблением, может сохранить маржу и повысить надежность, в то время как объект, построенный вокруг бесперебойного максимального спроса, оставляет сети и ее операционные денежные средства с меньшим пространством.
Пользователь, получающий ответ, сгенерированный ИИ, видит программное обеспечение, работающее с невероятной скоростью. Инвестор, владеющий облигацией центра обработки данных, имеет претензию, которая может охватывать десятилетия.
Между ними находится цепочка коммунальных служб, подстанций, договоров аренды, серверов и предположений о рефинансировании, все это питает один поток операционного денежного потока. Wall Street сделала аппетит ИИ к электроэнергии инвестируемым, и каждый купон теперь несет физические ограничения, которые интерфейс не учитывает.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
