Два торговых отдела на Уолл-стрит могут удерживать экономически схожую экспозицию к Bitcoin и при этом платить существенно разные суммы за поддержание этой экспозиции. Это не потому, что один отдел сделал более удачный рыночный прогноз, а потому, что регулируемые продукты, в которых находятся позиции, размещены внутри систем обеспечения, которые не всегда признают их частями одного и того же хеджа.
Один отдел может восстановить форвардную позицию по Bitcoin из соответствующих коллов и путов на iShares Bitcoin Trust (IBIT) от BlackRock, в то время как другой может получить сопоставимую ценовую экспозицию через фьючерсный контракт на Bitcoin с расчетом наличными на CME со схожим сроком погашения.
Хотя экономический риск тесно связан, стоимость финансирования — нет.
Исследование мая 2026 года, проведенное профессором Университета Пердью Минди Мэллори, сравнило 386 парных наблюдений и обнаружило, что годовая стоимость переноса (carry), заложенная во фьючерсах на Bitcoin на CME, превышала скорректированную на комиссию стоимость переноса, восстановленную из опционов на IBIT, в среднем на 2,581 процентного пункта, при медианной разнице в 2,521 пункта.
Применяя это чисто для иллюстрации, годовая разница в 2,581 пункта по позиции в 1 миллиард долларов соответствовала бы примерно 25,81 миллиона долларов за полный год, хотя в статье этот разрыв не описывается как фиксированная комиссия, и было обнаружено, что он существенно варьировался в разные даты, иногда полностью меняя направление.
Результат выявляет одно из менее заметных последствий прихода Bitcoin на Уолл-стрит: инвесторы получили несколько регулируемых способов доступа к одному и тому же активу, но эти продукты были помещены в отдельные системы ценных бумаг, опционов и фьючерсов, которые до сих пор не функционируют как единый интегрированный рынок.
Два пути к аналогичной экспозиции Bitcoin
Институциональный рынок Bitcoin теперь включает спотовые биржевые продукты, листингованные опционы на эти продукты, стандартные и мини-фьючерсы CME, опционы на фьючерсы и краткосрочные пятничные контракты на Bitcoin, каждый из которых предлагает различное сочетание хранения, кредитного плеча, ликвидности, расчетов и режима обеспечения.
Для исследования релевантным было сравнение между форвардной ценой, подразумеваемой опционами на IBIT, и форвардной ценой, видимой в соответствующем фьючерсном контракте CME.
Фьючерсный контракт уже указывает цену, по которой экспозиция к Bitcoin будет урегулирована в более позднюю дату, что делает его подразумеваемую стоимость переноса относительно простой для наблюдения.
Соответствующая форвардная цена внутри рынка опционов IBIT должна быть восстановлена через паритет пут-колл, который использует цены колла и пута с одинаковым страйком и сроком истечения для расчета форвардной стоимости, подразумеваемой рынком опционов.
Официальные раскрытия IBIT от BlackRock, включая количество Bitcoin, представленное каждой акцией, и годовую спонсорскую комиссию фонда в размере 0,25%, затем позволяют конвертировать этот подразумеваемый ETF форвард в биткоин-эквивалент и сравнить с фьючерсами CME.
Исследование привело оба пути к CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, однодневному биткоин-бенчмарку, синхронизированному с закрытием нью-йоркского рынка в 16:00.
Примечание к данным: значение 2,581 пункта является средним по исторической выборке, указанным в статье, а не постоянной ценовой разницей или гарантированной торговой доходностью.
Среднее значение в 2,58 пункта достаточно велико, чтобы быть экономически значимым, но оно не характерно для каждого отдельного торгового дня.
Исследование сообщило о стандартном отклонении в 4,716 процентного пункта, пятом процентиле на уровне минус 4,767 пункта и девяносто пятом процентиле на уровне 10,418 пункта, показывая, что относительная стоимость широко варьировалась и что CME не всегда был более дорогим путем.
Разница также увеличивалась со сроком погашения в выбранной выборке.
Позиции в окне от 14 до 30 дней дали средний разрыв в 2,222 пункта, в то время как в окне от 31 до 60 дней среднее значение составило 2,939 пункта, при 193 наблюдениях в каждой группе.
Статья исключила результаты для 61–90 дней, поскольку опционы на IBIT с более длительными сроками оставались слишком тонкими для получения достаточно стабильных сравнений.
Эти различия важно отметить, потому что основной результат не следует интерпретировать как автоматическую надбавку в 2,58%, привязанную к каждой позиции по фьючерсам CME, а как свидетельство того, что экономически связанные экспозиции к Bitcoin могут оставаться по-разному оцененными, когда капитал, маржа и ликвидность не могут беспрепятственно перемещаться между соответствующими системами.
Почему арбитраж не устраняет разницу?
На полностью интегрированном рынке достаточно большая и устойчивая ценовая разница привлекла бы арбитражный капитал до тех пор, пока покупка более дешевой экспозиции и продажа более дорогой не свели бы две цены вместе.
Рынок Bitcoin не всегда позволяет этому процессу происходить, потому что акции IBIT и листингованные опционы находятся в инфраструктуре рынка ценных бумаг, в то время как фьючерсы CME используют отдельную клиринговую палату по фьючерсам, цикл маржи и систему обеспечения.
Options Clearing Corporation и CME управляют программой кросс-маржи, которая признает подходящие взаимозачитывающиеся позиции, удерживаемые в разных клиринговых палатах, снижая маржинальные требования и расчетные потребности.
Однако OCC заявляет, что участие обычно ограничено клиринговыми членами, их аффилированными лицами и определенными профессиональными участниками рынка, в то время как точная выгода зависит от задействованных продуктов, структуры счета, брокера и юридической классификации.
Поэтому позиция по опционам на IBIT на одном счете не будет автоматически компенсировать позицию по фьючерсам CME на другом счете только потому, что две сделки выглядят захеджированными в экономическом смысле.
Компания может иметь небольшую чистую ценовую экспозицию к Bitcoin по комбинированной позиции и при этом быть обязанной поддерживать два отдельных маржинальных пула, что снижает объем капитала, доступного для других позиций, и создает стоимость финансирования, которая может быть встроена в котируемые цены.
Результаты статьи согласуются с такой сегментацией, хотя их не следует воспринимать как доказательство того, что режим маржи является единственной возможной причиной каждой ежедневной разницы.
Кто в конечном итоге несет скрытые издержки?
Фонды относительной стоимости (relative-value funds) ощущают это трение наиболее непосредственно, поскольку их стратегии часто сопоставляют один продукт Bitcoin с другим, оставляя их экономически захеджированными, но требуя обеспечения в более чем одном месте.
Знакомый пример — базисная сделка (basis trade), при которой институт держит спотовую или ETF-экспозицию, одновременно продавая фьючерсы, стремясь захватить разницу между двумя ценами, а не делать нехеджированный прогноз направления Bitcoin.
CryptoSlate ранее изучал, как эти стратегии помогли создать двухуровневый институциональный рынок Bitcoin, на котором взаимодействуют спрос на ETF, хеджирование фьючерсами и позиционирование, ориентированное на доходность.
Маркет-мейкеры могут переносить стоимость менее заметно через более широкие спреды bid-ask, опционные премии и подразумеваемую волатильность, что означает, что расходы могут в конечном итоге достичь других инвесторов, не появляясь в виде отдельно указанной комиссии.
Вот почему самый дешевый регулируемый продукт Bitcoin нельзя определить, сравнивая только коэффициенты расходов, потому что его полная стоимость также зависит от финансирования, ликвидности, хранения, маржинальных зачетов, приемлемости обеспечения и операционных разрешений, привязанных к счету.
На фоне этих более крупных переменных заявленная спонсорская комиссия IBIT в 0,25% может стать одной из меньших составляющих общей стоимости владения.
Это также усложняет интерпретацию притоков и оттоков спотовых Bitcoin ETF, потому что не каждая акция, входящая в ETF или выходящая из него, представляет собой простое инвестиционное решение стать быком или медведем по Bitcoin.
Акции ETF могут поддерживать базисные позиции, опционные хеджи, программы покрытых коллов, сделки относительной стоимости и дилерские запасы, создавая активность, которая может выглядеть направленной, если смотреть только на ежедневный итоговый поток.
CryptoSlate задокументировал этот сдвиг, когда открытый интерес по опционам на Bitcoin превысил фьючерсы, что отражает растущее использование структурированной экспозиции, хеджирования и стратегий волатильности, а не простых сделок с кредитным плечом.
Рынок опционов IBIT также стал важным направлением для позиционирования с покрытыми коллами и ориентацией на доход. Периоды сильной волатильности приводили к рекордной активности там, поскольку институты перестраивали риск через регулируемую оболочку, торгуемую в США.
Это означает, что крупный приток в ETF может сосуществовать с коротким фьючерсным хеджем, в то время как крупный отток может отражать закрытие спреда или опционных запасов, а не отказ от долгосрочного распределения в Bitcoin.
CME решил проблему выходного разрыва в торгах, но не разрыв в обеспечении
CME расширил свой рынок криптовалютных фьючерсов и опционов до круглосуточной торговли семь дней в неделю с 29 мая, позволяя регулируемым трейдерам фьючерсов реагировать на движения Bitcoin в выходные, а не ждать традиционного воскресного открытия.
Это изменение уменьшило одно важное несоответствие между непрерывно торгуемой криптовалютой и ограниченными часами работы традиционных рынков деривативов — переход, который CryptoSlate изучил в своем материале о том, как расширение CME на выходные изменило институциональный торговый цикл Bitcoin.
Оно не сделало каждый компонент рынка непрерывным или полностью интегрированным.
Рынки акций США и листингованных опционов остаются закрытыми в выходные. Сделки в выходные и праздничные дни на CME получают дату сделки следующего рабочего дня и проходят через клиринг, расчеты и нормативную отчетность в этот рабочий день.
Поэтому шок в выходные может быть немедленно отторгован через фьючерсы CME, в то время как акции IBIT и листингованные опционы, необходимые для другой стороны кросс-рыночной позиции, остаются недоступными до открытия рынка акций.
Когда волатильность растет, маржинальные требования и потребности в ликвидности могут расти вместе с ней, делая отдельные пулы обеспечения наиболее обременительными именно тогда, когда арбитражный капитал необходим для воссоединения цен в разных оболочках.
Уолл-стрит решила первую крупную проблему, представленную институциональным внедрением Bitcoin, создав несколько регулируемых продуктов, через которые инвесторы могли получить экспозицию без прямого владения монетами или использования офшорных бирж.
Она до сих пор не решила вторую проблему, которая заключается в том, чтобы заставить эти продукты работать как части одного связанного рынка, чья система обеспечения признает экономически компенсирующий риск везде, где он появляется.
Поэтому среднее значение в 2,58 пункта, о котором сообщается в исследовании Пердью, — это не просто сравнение двух ставок финансирования, поскольку оно измеряет потенциальную стоимость разделения одного базового актива на юридические и операционные отсеки, которые остаются лишь частично связанными.
Инвесторы могут видеть опционы на IBIT, фьючерсы CME и спотовые Bitcoin ETF как разные двери в один и тот же рынок, но системы за этими дверями все еще применяют разные правила к финансированию, расчетам и обеспечению, создавая стоимость, которую не показывает ни один коэффициент расходов ETF.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
