Синхронизированные данные CME и казначейских облигаций от 7 августа показали, что доходность фьючерсов на биткоин превысила доходность госдолга, опровергнув распространенное в криптосообществе сравнение.
Аналитик Марк Бауманн оценил годовую базисную доходность фьючерсов на биткоин почти в 3%, а доходность двухлетних казначейских облигаций — в 3,8%, отметив, что криптоспред отставал от государственного бенчмарка на протяжении 157 дней подряд. Официальная кривая доходности Казначейства зафиксировала двухлетнюю паритетную доходность на уровне 4,19% на 7 августа и 4,25% на 10 августа.
Расчет на сопоставимую дату с использованием расчетного бюллетеня CME от 7 августа и нью-йоркского биткоин-бенчмарка в $64 880 на 16:00 по восточному времени дал три валовых годовых показателя, превышающих доходность казначейских облигаций в 4,19% за тот же день. Декабрьский контракт показал наименьшее значение — 5,69% на этой основе.
7 августа попадает в предполагаемое 157-дневное окно, поэтому это наблюдение прерывает серию, рассчитанную на основе сопоставимых данных CME и BRRNY. Другая торговая площадка, срок, правило ролловера или серия чистых затрат могут дать иной показатель; в ветке Бауманна эти параметры не раскрывались.
Как работает доходность фьючерсов на биткоин
Позиция “кэш-энд-кэрри” по биткоину обычно сочетает покупку на спотовом рынке с короткой позицией по фьючерсам. Трейдер стремится получить премию фьючерсов над спотом по мере сближения цен, при этом годовой показатель варьируется в зависимости от контракта и времени до экспирации.
Методология BasisWatch от CME использует средневзвешенную спотовую цену за 60 секунд с 15:59 до 16:00 по восточному времени и ближайший месячный фьючерсный контракт на 16:00 с заявленной конвенцией ролловера. Таблица применяет аналогичную арифметику сопоставимых дат к августовскому контракту и расширяет ее на структуру сроков сентября и декабря. Последние два выходят за рамки представления BasisWatch о ближайшем контракте.
| Контракт CME | Расчетная цена 7 августа | Валовый годовой базис | Доходность 2-летних казначейских облигаций |
|---|---|---|---|
| Август | $65 175 | 789 базисных пунктов | 419 базисных пунктов |
| Сентябрь | $65 425 | 625 базисных пунктов | 419 базисных пунктов |
| Декабрь | $66 285 | 569 базисных пунктов | 419 базисных пунктов |
Августовский контракт показал самый высокий валовый годовой базис — 7,89%, за ним следуют сентябрьский с 6,25% и декабрьский с 5,69%.
Ставка по казначейским облигациям служит бенчмарком альтернативной стоимости на ту же дату. Месячные фьючерсы находятся на разных горизонтах, и каждый торговый отдел сталкивается со своей собственной ставкой финансирования. Инвестиционно значимый расчет также должен учитывать стоимость финансирования спотовой ноги, маржи, комиссий и исполнения по обеим сторонам.
Назвать эту сделку “безрисковой” — значит упустить из виду эти риски. Исследование Банка международных расчетов по крипто-кэрри показало, что месячная доходность CME по биткоину в определенные моменты 2021 года превышала 20%, при этом документируя риски финансирования, кредитного плеча, маржи и ликвидации, которые могут прервать позицию до конвергенции.
Для арбитражного отдела релевантная доходность фьючерсов на биткоин — это премия, остающаяся после вычета затрат на финансирование, балансовых и операционных издержек. Небольшой чистый спред может перенаправить капитал в другие места, даже если институционалы продолжают покупать биткоин по другим причинам.
Американские спотовые биткоин-ETF зафиксировали чистый приток в $853,54 млн за неделю, закончившуюся 7 августа, с положительными потоками в каждой сессии. Недельный итог отражает поступление денег в продукты, но не показывает, какой объем спотовой экспозиции был сопряжен с короткими фьючерсами.
Июльское сравнение смешивало дневной показатель с месячным итогом. Американские спотовые биткоин-ETF привлекли около $172 млн нетто за июль, в то время как только 21 июля дало примерно $203 млн. Упомянутые $205 млн, по-видимому, ближе к округленному дневному показателю.
Категории трейдеров Комиссии по торговле товарными фьючерсами добавляют агрегированные позиции по типу участника, но не идентифицируют спотовый хедж или хедж ETF, стоящий за короткими фьючерсами. Анализ CryptoSlate структуры рынка ETF и CME описывает повторяющийся механизм кэрри. Недоступными остаются данные на уровне трейдера, связывающие покупку ETF с ее фьючерсной ногой.
Историческая параллель Бауманна охватывала период с августа 2022 года по январь 2023 года. Биткоин торговался около $15 863 9 ноября 2022 года во время краха FTX, что помещает задокументированный минимум внутрь окна, а не в его конечную точку в январе. Эта хронология не дает оснований рассматривать конец другого периода низкой доходности как сигнал дна цикла.
Возврат спроса на кэш-энд-кэрри должен оставить три наблюдаемых следа. Фьючерсный базис должен превысить бенчмарк финансирования, соответствующий горизонту контракта, после вычета затрат. Чистый приток в ETF должен сохраняться по мере расширения спреда. Открытый интерес CME и позиционирование трейдеров должны показать большее использование коротких фьючерсов.
Вместе эти движения свидетельствовали бы о большем объеме арбитражного капитала на рынке. Агрегированные данные ETF и CFTC по-прежнему не могут доказать, что одни и те же инвесторы владеют обеими ногами, поскольку ни один набор данных не обеспечивает связи на уровне трейдера.
Цена биткоина может расти на фоне направленных покупок, даже если спред кэрри остается непривлекательным. Более полезным институциональным индикатором является чистый базис после вычета затрат на финансирование, рассматриваемый вместе с потоками ETF и позиционированием CME, а не заменяемый каким-либо одним из них.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
