Исследование ФРС по стейблкоинам выявило риск двойного учета одного и того же доллара в агрегатах M1 и M2

Записка сотрудников Федеральной резервной системы, опубликованная 4 сентября, намечает путь для регулируемых платежных стейблкоинов к включению в денежную массу M1 или более широкую M2. Ее учетная структура требует корректировок, прежде чем валовая эмиссия сможет быть включена в любой из этих показателей.

Платежные стейблкоины в настоящее время исключены из денежных агрегатов США. Новая записка ставит будущий учет в зависимость от экономического использования, наряду с корректировками резервных активов, уже учтенных в других местах, и отделением эмиссии в США от глобальной активности. В противном случае, более крупная цифра денежной массы может частично отражать новую обертку вокруг долларов, которые система уже измеряла.

Это различие имеет значение для всех, кто использует M1 или M2 для оценки ликвидности доллара. Статистическое увеличение, вызванное переклассификацией, мало говорит о вновь созданной покупательной способности.

Записка является независимым исследованием сотрудников, отражает только мнения ее авторов и не является частью обсуждения политики Федеральной резервной системы. Существующие определения остаются неизменными, а анализ представляет собой условные возможности.

Как стейблкоины могут вписаться, и что может быть учтено дважды

M1 — это самый узкий официальный показатель денежной массы США. Он включает наличные деньги и высоколиквидные остатки, которые домохозяйства и предприятия могут использовать для транзакций. M2 включает M1 плюс менее ликвидные сберегательные активы, в том числе срочные вклады малого размера и розничные фонды денежного рынка.

Авторы ФРС применяют это функциональное разделение к платежным стейблкоинам. Если монеты используются преимущественно как стабильное средство сбережения или как ликвидность для криптотрейдинга, то лучшим вариантом может быть не-M1 M2. Если они станут распространенным средством обмена для платежей домохозяйств и бизнеса, их немедленная передаваемость может поддержать классификацию M1.

Структура остается условной. Закон GENIUS требует, чтобы разрешенные эмитенты поддерживали резервы не менее чем 1:1 с возможностью идентификации и публиковали ежемесячную информацию о резервах, а присвоение M1 или M2 оставляется на усмотрение отдельного статистического решения. ФРС заявляет, что стандартизированные данные об эмиссии и цепочка отчетности, подходящая для составления денежно-статистической отчетности, по-прежнему будут необходимы.

Основная проблема измерения запасов заключается в стороне резервов. Согласно GENIUS, разрешенные резервы могут включать банковские депозиты, казначейские инструменты и государственные фонды денежного рынка. Записка ФРС гласит, что некоторые банковские депозиты и чистые активы фондов денежного рынка уже учтены в M1 или M2.

Если эмитент получает доллары, размещает часть из них на банковском депозите или в фонде денежного рынка и выпускает стейблкоины под эти резервы, подсчет токенов по номинальной стоимости может добавить новую строку в агрегат, в то время как часть обеспечения остается в другом учтенном компоненте. Это проблема «тех же долларов».

Только резервные активы, уже представленные в M1 или M2, создают пересечение. Пересечение зависит от состава обеспечения и статистического учета каждого резервного актива. Записка ФРС гласит, что степень этого пересечения должна быть оценена до выбора любой корректировки.

USDC показывает, что единое число отвечает только на часть вопроса о резервах. Circle заявляет, что большая часть ее резервов хранится в Circle Reserve Fund, зарегистрированном SEC государственном фонде денежного рынка, который может держать наличные, краткосрочные казначейские векселя США и однодневные репо-соглашения с казначейскими векселями США. Его июльское подтверждение также включает казначейские ценные бумаги вне фонда, наряду с наличными, хранящимися в регулируемых финансовых учреждениях.

Последнее активное ежемесячное подтверждение Circle на странице прозрачности охватывало 31 июля. Оно сообщило о 71,826 миллиарда USDC в обращении и резервных активах справедливой стоимостью 71,904 миллиарда долларов. Эти цифры документируют обеспечение на определенный момент времени. Чистое добавление к M1 или M2 требует отдельного расчета консолидации.

Обоснованная чистая оценка должна была бы сопоставить заявленные категории резервов с точными компонентами денежных запасов, уже учтенными, исключить только подлинные пересечения и сохранить резервные активы за пределами агрегатов. Текущие источники оставляют этот прирост неквантифицированным.

Пробелы в данных за национальной денежной мерой

География — это отдельная проблема от пересечения резервов. Долларовый стейблкоин, выпущенный регулируемой в США компанией, может перемещаться по всему миру в публичном блокчейне, в то время как записи транзакций, как правило, не содержат достаточной географической информации для определения части, которая относится к показателям США.

Записка ФРС гласит, что GENIUS применяется к регулируемым в США эмитентам без различения внутренней и международной эмиссии. Поэтому может потребоваться дополнительная отчетность для выделения эмиссии в США из глобальной активности. Общее количество выпущенных токенов эмитента несовершенно соответствует деньгам, находящимся в США.

Экономическое использование требует отдельного набора данных. Функциональный тест ФРС спрашивает, ведут ли стейблкоины себя больше как транзакционные деньги или как сбережения. Необработанные подсчеты переводов в блокчейне недостаточны, поскольку одна транзакция смарт-контракта может генерировать несколько событий перевода.

Рабочий документ Банка международных расчетов, опубликованный в июне, анализировал более 593 миллионов журналов событий из 141 миллиона транзакций Ethereum, совершенных в 2025 году с участием USDT, USDC и PayPal USD. Примерно треть транзакций генерировала несколько шагов или журналов событий, в то время как почти 60% событий перевода происходили внутри сложных транзакций.

Эти пакеты могут объединять торговлю, кредитование, арбитраж, предоставление ликвидности и расчеты. Рассмотрение каждого сгенерированного события как отдельного платежа может преувеличить как количество транзакций, так и предполагаемую платежную роль стейблкоинов.

Статистика 60% описывает только структуру событий. Функциональная классификация в рамках структуры сотрудников ФРС требует отдельных доказательств экономического использования.

Масштаб делает эти различия значительными. Отчет CryptoSlate от 4 сентября по рыночному снимку показал, что глобальная категория стейблкоинов оценивается в 292,1 миллиарда долларов по 73 активам. Его страница USDC показала рыночную капитализацию около 74,5 миллиарда долларов и предложение 74,51 миллиарда токенов.

Эти глобальные рыночные данные ничего не говорят о владении или использовании резидентами США. Они также отличаются по дате и цели от июльского подтверждения Circle, поэтому значения не следует рассматривать как взаимозаменяемые наблюдения.

Для сравнения, FRED сообщил о сезонно скорректированном M2 США в размере 23,218 триллиона долларов за июль 2026 года, обновленном 25 августа. Это устанавливает масштаб официального агрегата, оставляя при этом необходимую корректировку чистого добавления стейблкоинов нерешенной.

Таким образом, структура ФРС указывает на три различных учетных задачи перед любым изменением классификации: определить, как функционируют токены, консолидировать резервные активы, уже представленные в агрегатах, и выделить эмиссию, относящуюся к Соединенным Штатам. Анализ на уровне транзакций информирует первую задачу; данные о резервах и резидентстве остаются важными для двух других.

Стейблкоины в конечном итоге могут сделать M1 или M2 более полными. Пропуск этих корректировок размыл бы уже учтенные остатки с подлинно новой долларовой ликвидностью.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.