Государственный долг США является одним из самых простых активов в мире для получения займов, что позволяет финансовым компаниям получать наличные, не отказываясь навсегда от своих инвестиций.
Вашингтон переписывает правила для таких заимствований, и результат достигнет криптовалют через компании, которые держат казначейские ценные бумаги за своими долларовыми токенами.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) хочет, чтобы больше операций с казначейскими облигациями проходило через центральный клиринговый дом — учреждение, которое становится покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя.
Если одна торговая компания терпит неудачу, другая сторона может обратиться в клиринговый дом для завершения покрытой сделки в соответствии с его правилами, вместо того чтобы пытаться взыскать все с потерпевшей неудачу компании.
Предоставление такой защиты требует больших денег, поэтому новая система также повлияет на то, сколько компании платят за торговлю и заимствование. Эмитенты стейблкоинов зависят от этих услуг, когда им нужно конвертировать резервные активы в доллары для клиентов, поэтому стоимость и доступность торговли казначейскими облигациями влияют на то, насколько хорошо работают их токены.
Сроки, установленные SEC, — 31 декабря для соответствующих прямых покупок и продаж казначейских облигаций, а затем 30 июня 2027 года для соответствующих соглашений о репо (обратное РЕПО). Комиссар Марк Уйеда заявил 22 сентября, что агентство в настоящее время не намерено их продлевать.
Эти требования охватывают определенные сделки с участием клиринговых членов, а не каждую покупку казначейских облигаций кем-либо, кто ими владеет.
Владение казначейской облигацией — лишь половина сделки
Предположим, инвестиционный фонд владеет казначейскими ценными бумагами, но нуждается в долларах сегодня, до того, как правительство должно их погасить. Фонд мог бы продать часть этих ценных бумаг или использовать соглашение о репо: продать их сейчас с обязательством выкупить их в установленную дату, часто на следующий день, по немного более высокой цене.
Экономически говоря, фонд занял наличные, причем казначейские облигации служат обеспечением для кредитора, а разница в цене оплачивает кредит. Заемщик получает деньги, которые он может потратить, сохраняя при этом путь обратно к своим ценным бумагам, а кредитор получает доход от наличных, которые он не использовал.
Дилеры, обычно банки или брокерские фирмы, связывают большую часть этого бизнеса. Объяснение рынка репо от Федерального резервного банка Нью-Йорка показывает движение денежных средств от кредиторов, таких как фонды денежного рынка, через дилеров к заемщикам, таким как хедж-фонды.
Дилеры могут занимать в одной части рынка и кредитовать в другой, зарабатывая деньги на организации и финансировании сделок.
Масштабы огромны: объем операций, используемых для расчета ставки SOFR (Secured Overnight Financing Rate), вырос примерно с 1 триллиона долларов в начале 2022 года до примерно 3 триллионов долларов, согласно исследованию ФРС.
SOFR измеряет стоимость ночного заимствования под казначейские облигации, и эти объемы охватывают сделки, питающие этот эталон, а не весь рынок репо.
Но даже при таком большом объеме перемещаемых средств отдельному клиенту может быть трудно получить кредит на выгодных условиях. Дилеры имеют ограничения на объем бизнеса, который они могут вести, отчасти потому, что их сделки используют капитал и учитываются в регуляторных ограничениях.
Наличие большого количества свободных денежных средств в других частях рынка не сильно помогает, если фирма, связывающая вас с ними, достигла своего лимита.
Центральный клиринг может снизить часть этой нагрузки за счет неттинга, что означает признание компенсирующих сумм. В упрощенном примере дилер должен 100 долларов и должен получить 95 долларов в ту же дату расчетов.
Если оба обязательства подпадают под неттинг через один и тот же клиринговый дом, денежный платеж может быть уменьшен до 5 долларов.
Реальные сделки с казначейскими облигациями также включают поставку ценных бумаг, и юридические соглашения определяют, какие обязательства могут быть объединены. Но основное преимущество очевидно: компаниям может потребоваться меньше денег для завершения компенсирующих сделок, а соответствующий неттинг также может сократить балансовые ресурсы, потребляемые этими сделками.
Это может позволить дилеру обслуживать больше клиентов имеющимися у него ресурсами. Будет ли заимствование для клиентов дешевле, зависит от того, сколько сэкономит дилер и какую часть этой экономии он передаст, после учета клиринговых расходов.
Кто-то все равно должен предоставить обеспечение
Клиринговый дом может обещать завершить сделки, потому что он собирает финансовые ресурсы и имеет процедуры для работы с членом, который не может платить. Международные стандарты для клиринговых домов требуют от них управления рисками, которые они принимают, и наличия ресурсов, которые они могут использовать в стрессовых ситуациях.
Одной из частей такой защиты является маржа, то есть наличные или приемлемые ценные бумаги, депонированные против позиции. Если компания терпит дефолт, и закрытие ее сделок требует денег, это обеспечение помогает покрыть расходы.
До тех пор компания должна держать его в наличии, даже если она предпочла бы вложить эти деньги в другое место.
Именно здесь более безопасная транзакция может стать более требовательной для ее участников. Возможность позволить себе сделку на протяжении всей ее жизни не означает, что у компании есть необходимое обеспечение, когда оно требуется, особенно когда несколько обязательств требуют финансирования одновременно.
Многим клиентам также нужна другая компания, чтобы ввести их в систему. Fixed Income Clearing Corporation (FICC) управляет спонсируемой услугой, в рамках которой одобренный спонсирующий член берет на себя операционные обязанности и гарантирует определенные обязательства для своих клиентов.
Этот спонсор берет на себя работу и риск, что может повлиять на предлагаемые им условия.
Услуга FICC “Collateral-in-Lieu” для приемлемых кредиторов наличных средств использует защиты, связанные с казначейским обеспечением в сделке, так что этим кредиторам не нужно вносить первоначальную маржу по этой модели. Эта договоренность показывает, почему требование использовать клиринговый дом не означает автоматически, что каждый участник должен найти ту же сумму дополнительных наличных.
Клиентам по-прежнему необходимо сравнивать полную стоимость доступа, включая комиссию, которую они платят поставщику, и стоимость содержания обеспечения.
Экономия от неттинга может сделать одну часть сделки дешевле, в то время как новая услуга добавляет расходы в другом месте, поэтому окончательный счет зависит от договоренности, которую может получить клиент.
Опрос членов FICC, проведенный DTCC в июле, дает нам множество веских причин следить за выбором поставщиков. В то время как 79% респондентов, являющихся членами неттинга, уже имели необходимые настройки учетных записей, только около трети ожидали предложить своим клиентам клиринг казначейских облигаций.
Эти цифры описывают только респондентов опроса и не доказывают, что клиенты будут отрезаны от доступа. Но они показывают, почему готовность дилера соблюдать требования не означает, что этот дилер готов принять ваш бизнес.
Если у клиентов мало поставщиков на выбор, у поставщиков меньше причин конкурировать, предлагая экономию, которую может обеспечить клиринг.
Цифровые доллары наследуют операционные часы
Эмитенты стейблкоинов, привязанных к доллару, могут держать часть своего обеспечения в краткосрочных казначейских облигациях, поскольку эти ценные бумаги приносят доход и имеют большой вторичный рынок. Но когда соответствующий клиент погашает токены, эмитент обязан предоставить доллары, поэтому ему нужны наличные на руках или надежный способ получить их из своих резервов.
Это отличается от того, как банк помещает существующий депозит на блокчейн. Токенизированные депозиты и деньги, стоящие за банковским кредитованием, объясняют, как эти продукты сохраняют претензии клиента на банк.
В случае стейблкоина, обеспеченного казначейскими облигациями, управление резервами эмитента и банковские отношения определяют, сможет ли он выполнить условия погашения, которые он предлагает.
Связь с клирингом проходит через эти отношения, независимо от того, торгует ли эмитент напрямую или использует управляющего фондом и других посредников.
Если его поставщики могут продавать или финансировать казначейские облигации более эффективно, управление погашениями может стать проще или дешевле. Если доступ станет дороже, эмитент может столкнуться с более высокими расходами на управление резервами, хотя это не обязательно означает, что клиенты будут платить новую комиссию.
Центральный клиринг также не заставляет рынок резервов работать круглосуточно. Вы можете отправить токен в воскресенье, в то время как банки и поставщики ценных бумаг эмитента работают в разное время, и отправка этого токена другому лицу отличается от запроса эмитента на перевод долларов на банковский счет.
Эмитент должен планировать этот разрыв за счет своих денежных средств и условий погашения, которые он обещает.
Наличие большего количества наличных средств может помочь удовлетворить запросы на снятие средств, но они могут приносить меньший доход, чем другие разрешенные резервные инвестиции. Большая зависимость от продажи или финансирования ценных бумаг может сохранить гибкость в других областях, но это делает надежный доступ к этим услугам более важным.
Каждый эмитент должен выбрать вариант, который он может реально реализовать, когда клиенты захотят вернуть свои деньги.
Перестройка может улучшить этот доступ, позволяя более эффективно использовать ресурсы дилеров и предоставляя торговым партнерам общий процесс в случае отказа фирмы. Она также может привести к тому, что некоторые клиенты будут зависеть от небольшого числа поставщиков, особенно если открытие запасной учетной записи занимает время.
Оба исхода могут существовать на одном рынке, причем более крупные клиенты получают лучшие условия, чем мелкие.
Это делает цену доступа и возможность смены поставщиков достойными внимания по мере приближения сроков.
Токены, обеспеченные казначейскими облигациями, зависят от людей, которые могут превратить ценные бумаги в платеж, и выгода от новых правил Вашингтона достигнет их держателей только в том случае, если эта работа станет более надежной по цене, которую эмитент сможет поддержать.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
