Новый нефтяной контракт Kalshi обещает круглосуточный доступ к рынку, но скрытый изъян грозит трейдерам колоссальными шоками на выходных

Kalshi, биржа, регулируемая в США, получившая в мае одобрение на бессрочные фьючерсы на биткоин, готовится подать заявку в Комиссию по торговле товарными фьючерсами (CFTC) на одобрение бессрочного фьючерсного контракта, привязанного к сырой нефти марки West Texas Intermediate (WTI), сообщает Reuters 2 сентября. В случае одобрения это будет первый бессрочный контракт на нефть, торгуемый на регулируемой американской платформе, и он перенесет структуру продукта, созданную в сфере криптовалют, на эталонный американский нефтяной рынок.

Любимый дериватив криптовалют был создан для активов, торгуемых круглосуточно, со структурой, позволяющей трейдерам сохранять одну и ту же позицию, поскольку контракт не имеет фиксированного срока экспирации. Reuters сообщает, что Kalshi планирует предлагать контракт на WTI 24 часа в сутки, пять дней в неделю, оставляя его закрытым в период, когда круглосуточная цена на нефть была бы наиболее полезна.

Хотя этот компромисс может улучшить шансы контракта в Вашингтоне, он ослабит его самое сильное применение. Бессрочные контракты на биткоин могут ссылаться на спотовую торговлю, которая ведется непрерывно на множестве площадок. Цены на нефть зависят от физического предложения и хранения, в то время как фьючерсный рынок отражает эти условия через контракты на различные месяцы поставки. Эти особенности сохраняются за товаром, даже когда дериватив теряет срок экспирации.

Бессрочный контракт, который все же закрывается

Бессрочные фьючерсы заменяют экспирацию механизмом финансирования. Платежи между длинными и короткими позициями рассчитываются через регулярные интервалы, чтобы цена дериватива оставалась близкой к эталонной. Трейдеры могут сохранять одну и ту же позицию открытой по мере продвижения рынка через последующие месяцы поставки.

Существующий бессрочный контракт на биткоин от Kalshi демонстрирует крипто-модель. Он торгуется 24/7, использует индекс Bitcoin Real-Time Index от CF Benchmarks, обновляет эталон каждую секунду и применяет финансирование каждые восемь часов. Одобрение CFTC частично основывалось на глобально распределенной и непрерывно наблюдаемой спотовой торговле биткоином.

Заявленный план Kalshi разделяет срок действия контракта с часами торговли и надежностью отслеживаемого рынка.

Отдельное предложение CME показывает, почему часы торговли и срок действия контракта требуют разных регуляторных ответов. Биржа анонсировала миниатюрный, расчетный наличными фьючерс на 10 баррелей WTI Crude Oil с предлагаемой круглосуточной торговлей 24/7, сохраняя при этом фиксированную экспирацию. Позднее CFTC приостановила самосертификацию CME для проведения более полного обзора. Это действие оставляет дело Kalshi открытым и показывает, насколько внимательно агентство изучает нефтяные продукты с расширенными часами торговли.

Традиционные фьючерсы на WTI уже торгуются почти 24 часа в сутки с вечера воскресенья до пятницы, с ежедневным перерывом. Поэтому дневная ценность Kalshi будет в основном заключаться в устранении экспирации, поскольку традиционные фьючерсы на WTI уже охватывают почти все эти часы. Расписание 24/5 также позволяет избежать многих операционных проблем, связанных с торговлей в выходные дни, оставляя позиции открытыми для новостей, накапливающихся во время закрытия и подлежащих поглощению при возобновлении торгов.

Ставка финансирования так же надежна, как и цена, которую она пытается отслеживать. Биткоин предлагает непрерывные спотовые транзакции, на основе которых может быть рассчитан индекс. Физическая нефть торгуется через разрозненные транзакции и оценки в определенные окна, не предоставляя единого, непрерывно наблюдаемого спотового рынка того же типа.

В своем обзоре энергетических бессрочных контрактов CFTC задалась вопросом, может ли бессрочный контракт ссылаться на физическую оценку, фьючерсный контракт или их комбинацию, не создавая ненадежной или легко манипулируемой цены.

Последовательность поставок нефти несет информацию, которую единая цена без экспирации должна сжать в один эталон. Стоимость хранения и финансирования помогает формировать фьючерсную кривую, наряду со стоимостью наличия физических баррелей раньше. Контанго, когда более поздние контракты торгуются выше краткосрочных, может отражать изобилие предложения и стоимость хранения нефти. Бэквордация, когда краткосрочные контракты торгуются выше, может отражать физический дефицит и ценность немедленного доступа к баррелям.

Это также означает, что бессрочный контракт может устранить ручное перекладывание позиций трейдером, перенося экономику, стоящую за ним, в контракт. Если эталон Kalshi будет следовать за ближайшим фьючерсом, методология все равно должна будет перейти к другому контракту по мере приближения срока поставки. Результирующая стоимость или выгода от перекладывания позиций вновь появится через эталонную цену, ставку финансирования или оба показателя.

Коллапс ниже нуля в апреле 2020 года показывает, почему выбор эталона — это больше, чем просто техническая деталь, влияющая на цену.

Срок действия истекающего контракта на WTI упал ниже нуля из-за дефицита хранилищ в Кушинге, в то время как контракты на более поздние сроки оставались положительными. Бессрочный контракт не имеет конечного события поставки, поэтому Kalshi придется решить, должен ли его расчетный индекс воспроизводить такой физический стресс или следовать более широкой мере, которая его сглаживает. Его системы финансирования и ликвидации затем должны будут функционировать на уровне нуля или ниже. CFTC ограничила одобрение контракта на биткоин аналогично структурированными бессрочными контрактами, привязанными к цифровым товарам с глубокой, активной и непрерывной спотовой торговлей.

Самое сильное применение — то, которое Kalshi упустил

В случае одобрения непосредственной выгодой этого контракта будет операционная. Трейдеры, ищущие устойчивое воздействие на нефть, могли бы держать один инструмент в течение нескольких месяцев поставки, при этом контракт будет управлять каждым переходом, пока позиция остается открытой.

Он мог бы привлечь компанию, ищущую постоянное хеджирование вокруг нефтяных доходов или расходов. Однако производители, переработчики, перевозчики и потребители топлива уже хеджируются через фьючерсы, опционы и свопы. CFTC запросила доказательства того, что бессрочный контракт удовлетворит дополнительную коммерческую потребность, и будет ли его пользователи хеджерами или в основном спекулянтами.

Лучшее доказательство для нефтяного бессрочного контракта исходит от функции, отсутствующей в заявленном дизайне Kalshi. Исследование Dune по торговле на крипто-площадке Hyperliquid рассмотрело 30 закрытий в выходные дни и обнаружило, что их бессрочный контракт на WTI объяснил около трех четвертей движения, когда традиционные фьючерсы вновь открылись. В течение 20 выходных, когда нефть двигалась более чем на 1%, бессрочный контракт каждый раз правильно предсказывал направление, а в 18 из этих периодов объем торгов превышал 100 миллионов долларов.

Результат сильно зависел от участия. Проскальзывание по ордерам выше 100 000 долларов США во время закрытия выросло с 0,23 базисных пункта в апреле до 3,19 базисных пункта в августе по мере истощения книги ордеров. Бессрочный контракт на Brent на этой площадке двигался примерно в три раза дальше фьючерсов на Brent за те же выходные, что делало его плохим ориентиром для открытия. Живая цена может обрабатывать геополитические новости или новости о поставках, пока эталонные фьючерсы закрыты, хотя 30 выходных на одной площадке оставляют его более широкую достоверность недоказанной.

Заявленный дизайн Kalshi 24/5 отказывается от этой функции ценообразования в выходные дни. Его наиболее очевидная аудитория — это трейдеры, ищущие крупные нефтяные позиции с относительно небольшим обеспечением и автоматическим управлением переходами между датированными контрактами. Другое расписание или необычное tratamento финансирования вокруг закрытий может расширить эту область применения, при этом условия останутся нераскрытыми до подачи заявки Kalshi.

Регуляторный путь для этого контракта очень узок. CFTC одобрила бессрочный контракт Kalshi на биткоин 29 мая, а ее политика направляет бессрочные контракты, привязанные к другим классам активов, на индивидуальное рассмотрение.

Последующий запрос агентства по энергетике намечает проблемы, которые Kalshi придется решить. Большинство из них связаны с тем же структурным несоответствием: федеральные правила нефтяного рынка были построены вокруг месяцев поставки, в то время как бессрочный контракт не имеет спотового месяца или конечного события сближения. Эталонная цена, лимиты позиций, маржа и правила ликвидации — все это должно учитывать это различие.

Относительно небольшое требование к обеспечению может превратить скромное движение нефти в быструю потерю, в то время как обязательства по финансированию накапливаются до тех пор, пока позиция остается открытой. Спецификации контракта будут определять, кто может торговать, насколько велика позиция по отношению к ее обеспечению, какие активы Kalshi будет принимать и когда позиции будут ликвидированы. Reuters не раскрывает этих условий, и Kalshi еще не подал контракт на момент публикации отчета.

Одобрение положит начало рыночному эксперименту

Одобрение подтвердит, что дизайн Kalshi соответствует правовым нормам и порогу рыночной целостности, но именно торговля определит, будет ли контракт действительно полезен.

Ликвидность и отслеживание быстро станут одними из самых больших проблем с бессрочными контрактами на сырую нефть. Бессрочные контракты нуждаются в достаточном естественном участии с обеих сторон, чтобы их цена и ставка финансирования несли информацию, а не отражали горстку сконцентрированных позиций.

Рынок будет следить за тем, насколько точно он будет отслеживать выбранный эталон WTI в обычные сессии, а также во время отчетов об инвентаризации, геополитических потрясений и возобновления торгов. Широкие спреды или устойчивые отклонения сделают контракт дорогим в использовании, и платежи по финансированию будут выполнять слишком большую часть работы.

Любой стресс, который испытает рынок, обнажит остальное. Маржинальные требования и принудительные ликвидации защищают клиринговую палату, в то время как автоматические продажи на падающем рынке могут усилить движение. История нефти с ее внезапными шоками предложения и отрицательными ценами дает регуляторам реальные эпизоды для оценки системы.

Kalshi делает ставку на то, что один из самых интересных и уникальных продуктов, появившихся на крипто-рынке, — экспозиция без экспирации — может быть адаптирован к физической нефти, несмотря на еженедельные паузы в торговле.

И хотя этот компромисс может помочь контракту пройти через Вашингтон, он устраняет ту часть крипто-модели, которая предлагает нефтяным трейдерам нечто большее, чем их существующий рынок. Если продукт просто перенесет управление перекладыванием позиций внутрь контракта, отслеживая почти тот же рыночный день недели, он станет более простым инструментом для спекуляций, обеспеченным относительно небольшим капиталом, и оставит ценообразование нефти практически нетронутым. Подача заявки покажет, нашел ли Kalshi для него более широкое применение.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.