Паоло Ардоино предложил поразительный ответ на известную проблему государственного долга США: заменить концентрированных иностранных покупателей сотнями миллионов пользователей стейблкоинов.
В выпуске подкаста The Wolf of All Streets от 31 августа генеральный директор Tether заявил, что компания создала «децентрализованное владение долгом США» благодаря 650 миллионам человек, которые «по сути, держат некоторые казначейские облигации США». Его мысль касалась риска концентрации. В отличие от иностранного правительства, сотни миллионов пользователей вряд ли решат одновременно продать долг США одним утром.
Макроэкономическая интуиция имеет силу. Спрос на USDT дает Tether средства, которые она может разместить в портфеле резервов с преобладанием казначейских облигаций. Но называние держателей токенов владельцами государственного долга сводит несколько различных отношений к одному. Собственные документы Tether гласят, что пользователи владеют USDT, имеющие право верифицированные клиенты имеют личное договорное право на погашение, а Tether International владеет резервными активами и управляет ими.
Цифра в 650 миллионов также относится к Tether, а не является независимо установленным подсчетом инвесторов в казначейские облигации. В объявлении об аудите от 13 августа компания заявила, что более 650 миллионов пользователей на развивающихся рынках ежедневно полагаются на Tether, не публикуя методологию для этой цифры.
Предыдущая работа Tether показывает, почему «пользователи» требуют уточнения. В ее документе о методологии за 2024 год адреса в блокчейне или учетные записи рассматривались как прокси-показатель и верхняя граница оценки, признавая, что один человек может контролировать несколько кошельков. Затем были добавлены оценки для людей, держащих USDT через централизованные сервисы. В отчете Tether за четвертый квартал 2025 года этот широкий подход использовался для оценки в 534,5 миллиона пользователей к концу года.
Эти меры полезны для оценки охвата, но они не устанавливают 650 миллионов уникальных людей, 650 миллионов текущих держателей или 650 миллионов клиентов, способных погасить токены напрямую через Tether. Они устанавливают масштаб, который Tether присваивает своей сети.
Что на самом деле владеют держатели USDT
Текущие условия Tether называют право на покупку или погашение токенов личным договорным правом. Они также гласят, что выпуск и погашение осуществляются Tether и требуют верификации клиента.
Документ о соответствующей информации компании делает распределение контроля более ясным. После того как верифицированный клиент отправляет фиат и получает токены, Tether заявляет, что держит или инвестирует средства в корзину резервов. Состав этой корзины может меняться по единоличному усмотрению Tether, и Tether заявляет, что в основном держит активы через банки и лицензированные финансовые учреждения.
Ее последний отчет о финансовых показателях и резервах использует аналогично прямой бухгалтерский язык. Он описывает резервы как активы, принадлежащие Tether International, а выпущенные токены — как возвратные обязательства, учтенные по их договорной стоимости погашения.
Такое устройство отличается от владения казначейским векселем через брокерский счет или владения бенефициарным интересом в фонде, который передает экономику портфеля. Держатели USDT владеют передаваемыми токенами. Резервные активы находятся на стороне эмитента в структуре.
| Отношение | Что предоставляют документы Tether |
|---|---|
| Держатель USDT | Владение или контроль над передаваемым токеном, номинированным в долларах |
| Имеющий право прямой клиент | Личное договорное право на погашение через Tether, в соответствии с ее условиями |
| Владелец и управляющий резервами | Tether International владеет активами и выбирает состав портфеля |
| Прибыль от инвестиций в резервы | Держатели не имеют права на прибыль сверх номинальной стоимости токена |
Документы не отменяют прав держателей. Они определяют их более узко. Документ о соответствующей информации гласит, что допустимое погашение выплачивается по номинальной стоимости токена в фиате за вычетом комиссий. Он также гласит, что держатели не имеют права на увеличение стоимости резервов сверх номинальной стоимости. Таким образом, доход и прибыль от портфеля не переходят к держателям USDT только потому, что токен обеспечен казначейскими облигациями.
Прямой доступ к этому обещанию погашения также более ограничен, чем глобальное обращение USDT. Тариф Tether устанавливает минимальный порог в 100 000 долларов США для прямого приобретения или погашения. Погашение стоит больше — 1000 долларов США или 0,1%. Заявители должны пройти верификацию, и Tether оставляет за собой единоличное право одобрять или отклонять запросы на получение статуса верифицированного клиента.
Юридические условия позволяют Tether задерживать или приостанавливать услуги, включая погашение, в обстоятельствах, связанных с подозрением на запрещенное использование, требованиями законодательства, указаниями правительства, расследованиями, несанкционированным доступом или рисками, которые Tether считает неприемлемыми. Комиссии могут меняться.
Держатели по-прежнему могут продавать USDT через вторичные рынки, соблюдая правила и ликвидность бирж, дилеров или других платформ, которые они используют. Однако это выход с рынка, а не прямое осуществление эмиссионного договора. Это может привести к передаче токена другому покупателю вместо сокращения непогашенных обязательств Tether.
Это различие также ограничивает то, что можно безопасно сказать о приоритете кредиторов. Публичные материалы Tether устанавливают обязательство эмитента и право имеющего право клиента на погашение. Они не устанавливают единый универсальный рейтинг неплатежеспособности для каждого держателя на вторичном рынке во всех юрисдикциях.
Экспозиция казначейских облигаций реальна и велика
Ничто из этого не делает портфель резервов экономически нерелевантным для пользователей. Надежность USDT частично зависит от способности Tether выполнять свои обязательства, а состав и ликвидность резервов имеют решающее значение для этой способности.
По состоянию на 30 июня Tether International сообщила о резервных активах в размере 187,751 миллиарда долларов США против обязательств в размере 183,642 миллиарда долларов США. Портфель включал прямые казначейские векселя США на сумму 114,961 миллиарда долларов США.
Она также сообщила о репо-операциях «овернайт» на сумму 18,626 миллиарда долларов США, обеспеченных казначейскими облигациями США на сумму около 18,596 миллиарда долларов США. Это отдельные позиции. Прямо принадлежащие векселя и казначейское обеспечение, поддерживающее репо, не должны объединяться и описываться так, как если бы они создавали одинаковые юридические отношения.
Масштаб помогает объяснить формулировку Ардоино. Широкий спрос на USDT может создать широкую экономическую зависимость от компании, чье распределение резервов генерирует существенный спрос на краткосрочный государственный долг. Предыдущий анализ CryptoSlate рассматривал масштаб казначейских облигаций Tether и риски, встроенные в рынки долга США, а также то, как эмитенты стейблкоинов могут стать маржинальными покупателями по мере отступления других держателей.
Вопрос владения другой. Tether может распределять доступ к долларам через кошельки и платформы, а растущий выпуск может увеличить пул, который она частично выделяет на казначейские облигации. Из этого не следует, что каждый пользователь владеет пропорциональной долей этих векселей, может распоряжаться их продажей или получает их доход.
Более точное описание заключается в том, что USDT децентрализует распределение долларовых требований, опосредованных эмитентом. Связанный с этим спрос на финансирование географически распределен. Юридический титул на резервы, контроль над портфелем и экономика сверх номинальной стоимости токена остаются централизованными у Tether. Макроинтуиция Ардоино имеет направленный смысл, но юридическая и экономическая структура остается опосредованной эмитентом.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
