Общая заблокированная стоимость (TVL) в секторе DeFi упала с 172 миллиардов до 148 миллиардов долларов, поскольку только за апрель сектор зафиксировал убытки от эксплойтов на сумму 635 миллионов долларов. Coinbase Ventures приобрела токен ENA от Ethena на открытом рынке, Janus Henderson заняла собственную стратегическую позицию по ENA, а Morpho закрыла раунд на 175 миллионов долларов, структурированный полностью вокруг токена MORPHO.
Apollo отдельно получила права на приобретение до 90 миллионов токенов MORPHO в течение 48 месяцев.
Ставка, которую делают эти инвесторы, заключается в том, что токены управления, привязанные к протоколам DeFi с реальным институциональным распределением, будут переоценены как финансовая инфраструктура, и что паника вокруг безопасности ускоряет этот исход, вытесняя более слабые протоколы из гонки.
Ставка на инфраструктуру
Morpho отчитывается о депозитах на сумму более 11 миллиардов долларов и насчитывает среди своих институциональных пользователей Bitwise, Galaxy, Anchorage Digital, Coinbase, Kraken и Binance.
Соглашение Apollo о приобретении токенов было ограничено 90 миллионами MORPHO в течение 48 месяцев с ограничениями на передачу и торговлю, структурированное посредством покупок на открытом рынке, внебиржевых сделок (OTC) или других договорных соглашений.
Fortune сообщила, что раунд привлечения средств на 175 миллионов долларов оценил протокол до 2 миллиардов долларов — показатель, полностью основанный на рыночной стоимости токена.
ENA находится на уровне управления протокола синтетического доллара, который направляется через более чем 100 миллионов пользователей Coinbase, где Coinbase уже выступает в качестве основного кастодиана Ethena, поставщика кошельков и площадки для торговли бессрочными контрактами.
Тем временем Janus Henderson сочетает свою позицию по ENA с планами использовать USDe для управления казначейскими денежными средствами и изучить возможность использования токенизированного залога CLO через свою инфраструктуру и инфраструктуру Centrifuge.
Учитывая, что доходность 10-летних казначейских облигаций составляет около 4,55%, а целевой диапазон ФРС находится в пределах 3,50–3,75%, что, по мнению большинства экономистов, сохранится до конца 2026 года, доходность стейблкоинов, токенизированные казначейские облигации и кредитные рынки в сети обладают такой экономической значимостью, которая делает эти позиции понятными для традиционных управляющих активами.
Рыночная капитализация USDe составляла примерно 4,5 миллиарда долларов, увеличившись на 13% за 30 дней, в то время как сам ENA торговался около $0,08 с рыночной капитализацией около 750 миллионов долларов.
| Протокол / токен | Инфраструктурная экспозиция | Институциональные связи | Ключевой показатель принятия | Оговорка по токену |
|---|---|---|---|---|
| Ethena / ENA | Синтетический доллар, доходность стейблкоина, залог, управление казначейскими средствами | Coinbase, Janus Henderson, Anchorage | Рыночная капитализация USDe около $4,5 млрд, рост на 13% за 30 дней | Цена ENA около $0,08; принятие еще не привело к явной переоценке токена |
| Morpho / MORPHO | Кредитование в сети, кредитные рынки, хранилищная инфраструктура | Apollo, Paradigm, a16z, Circle Ventures, VanEck, Coinbase, Kraken, Binance | Депозиты более $11 млрд; TVL $6,43 млрд; активные займы $3,43 млрд | Права управления не равны доле участия, требованиям к денежным потокам или законному владению |
Почему паника безопасности обостряет тезис
Волна инцидентов в апреле охватила скомпрометированные привилегированные ключи, социальную инженерию, сбои мостов, атаки на поверхность управления и внешние зависимости.
Протоколы с институциональным распределением, интеграцией профессионального кастодиального обслуживания, прозрачными структурами обеспечения и реальным спросом со стороны бирж и управляющих активами имеют иной профиль риска.
Если капитал продолжит переоценивать слабый сегмент DeFi в сторону понижения, протоколы, уже встроенные в институциональные рабочие процессы, поглотят потоки, уходящие из более слабых площадок.
Janus Henderson, Apollo, Circle Ventures и VanEck сформировали позиции в токенах инфраструктуры DeFi, поскольку опасения по поводу безопасности ускорили разделение между протоколами, связанными с реальным институциональным спросом, и теми, которые исторически отслеживались по показателям TVL в DeFi, при этом капитал становится более избирательным в отношении того, каким «рельсам» он доверяет.
ENA и MORPHO предоставляют держателям права управления протоколами, при этом владение Ethena Labs или Ассоциацией Morpho, юридические претензии на денежные потоки и контроль над активами остаются за пределами того, что несет каждый токен.
Ставка на эти токены имеет смысл только в том случае, если принятие приведет к спросу на токены, релевантности управления или достоверному захвату стоимости.
DefiLlama показывает, что Morpho Blue сгенерировал около 39 миллионов долларов валовой выручки протокола во втором квартале, при этом 3,43 миллиарда долларов активных займов при TVL в 6,43 миллиарда долларов направлялись поставщикам ликвидности и кураторам хранилищ.
Coinbase и Janus Henderson обеспечивают Ethena распределение, недоступное большинству протоколов DeFi, а рыночная капитализация USDe выросла примерно на 13% за 30 дней, достигнув около 4,49 миллиарда долларов.
Тем не менее, ENA упал примерно на 10% в день объявления Janus, при этом токен находился около $0,08, а рыночная капитализация составляла около 750 миллионов долларов.
Покупатели ENA делают ставку на сближение институционального принятия и стоимости токена, которое рынок еще не заложил в цену.
Форма следующего цикла
Если Coinbase, Janus Henderson, Apollo, Circle и VanEck нормализуют продукты на основе DeFi для кэша и кредитования через свои существующие каналы, а паника безопасности продолжит концентрировать капитал в первоклассных протоколах, ENA и MORPHO будут переоценены как активы управления над инфраструктурой, обрабатывающей реальный институциональный объем.
USDe затем протестирует значительно более широкую базу предложения, а депозиты Morpho вырастут до 18 и 25 миллиардов долларов, при этом оба токена будут торговаться как стратегические активы с претензией на лежащие в их основе «рельсы».
Если очередной крупный эксплойт, событие депега или регуляторное ограничение приостановит институциональное распределение, владение токенами управления докажет, что оно всегда было отделено от экономики протокола.
В этом сценарии предложение USDe упадет на 30–50%, MORPHO будет распродан, несмотря на продолжающееся использование протокола, а разрыв между владением правами управления и получением выгоды от протокола останется большим.
| Сценарий | Что происходит | Последствия для USDe / ENA | Последствия для Morpho / MORPHO | Более широкий вывод |
|---|---|---|---|---|
| Бычий сценарий | Институциональное распределение расширяется, а паника безопасности концентрирует капитал в лучших протоколах | USDe тестирует более широкую базу предложения; ENA переоценивается как управление над инфраструктурой синтетического доллара | Депозиты растут до $18–$25 млрд; MORPHO торгуется как стратегическая экспозиция управления | Токены управления становятся инфраструктурными активами |
| Медвежий сценарий | Крупный эксплойт, депег или регуляция приостанавливают принятие | Предложение USDe падает на 30–50%; ENA остается оторванным от принятия | MORPHO распродается, несмотря на продолжающееся использование протокола | Владение токеном остается отделенным от экономики протокола |
| Базовый сценарий | Принятие растет, но захват стоимости токеном остается неопределенным | USDe растет, но переоценка ENA неравномерна | Использование Morpho растет, но накопление стоимости остается неясным | Инфраструктура побеждает, держатели токенов могут проиграть |
| Черный лебедь | Сбой основного протокола, кастодиального обслуживания, обеспечения или управления | ENA теряет инфраструктурную премию | Управление MORPHO становится обузой | Тезис о «надежных рельсах» рушится |
Apollo, Paradigm, a16z, Janus Henderson и Coinbase Ventures сделали отдельную ставку на то, что выбранные ими «рельсы» обеспечат достаточный институциональный объем, чтобы владение управлением этими рельсами стоило того.
Закроет ли владение токеном разрыв с экономической стоимостью, проходящей через лежащие в его основе протоколы, — вот настоящий открытый вопрос цикла.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
