Ваша сделка с биткоином может быть ликвидирована из-за обвала акций

Ежемесячный объем фьючерсов на реальные активы (RWA) с бессрочной поставкой вырос с 85 миллиардов долларов в январе до рекордных 799,5 миллиардов долларов в августе. По данным CoinMarketCap, на акции пришлось 62,3% от этой суммы как на децентрализованных (DeFi), так и на централизованных площадках.

Торговые площадки отказываются от маржи на основе одного актива в пользу унифицированных портфельных счетов, где все активы трейдера одновременно обеспечивают каждую позицию, выходя за рамки одного депозита в стейблкоинах.

Один счет поглощает все, что делает DeFi

Торговля на DeFi начиналась с депозита USDC, который использовался в качестве маржи для торговли крипто-фьючерсами. Портфельная маржа Hyperliquid теперь позволяет спотовым балансам и позициям по фьючерсам напрямую компенсировать друг друга, причем как HYPE, так и BTC могут использоваться в качестве нестейблкоинового обеспечения.

3 сентября Backpack добавила акции в тот же пул, позволяя акциям SPCX поддерживать торговлю фьючерсами, долларовые займы и спотовые маржинальные позиции в рамках одного унифицированного счета. Synthetix в этом году создала специализированный пул ликвидности для обработки обеспечений в ETH, маркет-мейкинга и ликвидаций.

Генеральный директор Katana Мэттью Фишер заявил, что унифицированная маржа увеличивает кредитное плечо в системе. Он утверждал, что это также позволяет опытным торговым фирмам нетто-риски по всему портфелю, превращая тот же инструмент во что-то, что может поддерживать реальное хеджирование наряду с более крупными направленными ставками.

Вторая цена создает второй способ ликвидации

Биткоин-лонг с маржой в стейблкоинах несет цену BTC как переменную риска. Фишер подчеркивает, что обеспечение, построенное из чего-либо другого, вводит второй, независимый триггер.

Если биткоин падает, позиция теряет деньги, как и ожидал бы любой трейдер. Если же падает обеспечение, поддерживающее эту позицию, коэффициент маржи ухудшается сам по себе, даже если биткоин остается неизменным.

Фишер описал трейдера, который может оказаться ликвидированным, в то время как базовый дериватив все еще прибылен, исключительно потому, что актив, поддерживающий его, упал достаточно сильно.

Фишер рассматривает добавление приносящего доход обеспечения как примирение двух отдельных часов. Доход накапливается по плавному, почти непрерывному графику, в то время как цена актива по-прежнему движется тика за тиком, и механизм маржи должен оставаться точным в отношении обоих моментов, когда может произойти ликвидация.

Оценка обеспечения — более легкая половина

Каждая криптоплощадка уже может сообщить трейдеру, сколько стоит его токенизированное золото, стейкированный ETH или акции в любой момент времени, но Фишер отметил, что знание цены решает только половину проблемы.

Он сказал:

«Основная проблема — это безопасная ликвидация нового обеспечения».

Даже такой ликвидный актив, как биткоин или золото, нуждается в пути к стабильному расчетному активу, который работает быстро и без существенного проскальзывания после начала принудительной продажи.

Именно это различие между знанием стоимости чего-либо и возможностью быстро продать достаточное количество этого актива проявляется в дизайне Hyperliquid. Его документация направляет ликвидации по портфельной марже через выделенного ликвидатора поддержки, что отличается от обычного рыночного процесса, используемого для фьючерсов.

Захваченное обеспечение конвертируется по средневзвешенной цене с периодом полураспада 10 минут, поскольку спотовые книги ордеров имеют менее стабильную ликвидность, чем рынки фьючерсов.

Synthetix построила свой пул ликвидности вокруг идентичной проблемы, назначив ему комбинированную роль маркет-мейкера, ликвидатора и конвертера обеспечения для каждого принимаемого нестейблкоинового актива.

Реальный каскад ликвидаций в DeFi уже выявил эту слабость

Исследование Galaxy Digital инцидента в августе описывает предрыночную котировку SK Hynix в Сеуле, которая оказалась на 29,96% ниже предыдущего закрытия и напрямую повлияла на токенизированный бессрочный контракт с маржой в USDC на Hyperliquid.

Это вызвало ликвидацию лонгов с кредитным плечом примерно на 60 миллионов долларов почти в тысяче аккаунтов. Galaxy приходит к выводу, что правильное определение цены — это не то же самое, что надежный дизайн ликвидации.

Фишер ожидает, что DeFi в конечном итоге переоткроет ту же иерархию обеспечения, которую традиционные финансы выстраивали десятилетиями: сначала наличные, затем государственные облигации, высококачественные кредиты, другие долги, акции и только потом более волатильные или неликвидные активы.

Обертывание чего-либо в стандарт ERC-20 делает его передаваемым, хотя это ничего не говорит о том, как этот актив ведет себя под реальным давлением продаж.

Что определяет место актива в этой лестнице, по-прежнему остаются те же два фактора, которые традиционные финансы всегда учитывали: волатильность и легкость продажи после того, как продажа становится обязательной.

Интерпретация Фишером конкурентной среды противоречит обычному предположению криптоиндустрии о том, что DeFi всегда инноварует первым, а традиционные финансы следуют за ним спустя годы.

Банки и прайм-брокеры десятилетиями принимали ценные бумаги, золото и акции фондов денежного рынка в качестве обеспечения, с установленными методологиями дисконтов (haircuts) и системами стресс-тестирования.

Токенизация функционирует как инфраструктурное обновление практики, которую учреждения уже осуществляют, а не как новая дисциплина, которую им нужно изучать с нуля. Последние шаги подтверждают эту интерпретацию.

Nasdaq согласился инвестировать 100 миллионов долларов в Payward, материнскую компанию Kraken, для помощи в создании инфраструктуры для торговли токенизированными активами вне обычных рыночных часов, а американская рыночная инфраструктура отдельно расширяется в сторону круглосуточного клиринга и расчетов.

Гонка вооружений в области обеспечения

Оптимистичный сценарий предполагает дальнейший рост объема RWA-фьючерсов, создание действительно глубоких книг ордеров для токенизированных казначейских облигаций и акций, а также доказательство эффективности ликвидационных пулов поддержки в прибыльной конвертации захваченного обеспечения во время реальных стрессовых событий.

В этом случае DEX станут похожи на ончейн-прайм-брокеров, предлагая спотовые активы, фьючерсы, кредитование и управление обеспечением в рамках одного счета. Биткоин получает прямую выгоду, поскольку трейдеры могут держать его спотом, одновременно шортя фьючерсы или занимая под него, никогда не продавая.

Пессимистичный сценарий предполагает переполненную торговлю, которая резко разворачивается, и одновременное падение цен активов обеспечения. Спотовые книги ордеров оказываются неспособными поглотить принудительные позиции по ценам, близким к их оракульным значениям, что повторяет инцидент с SK Hynix в гораздо большем масштабе.

Этот риск сконцентрирован больше, чем подразумевает объем торгов. Доля DEX в торговле RWA-фьючерсами упала примерно с 45% в декабре до всего 13% к августу. Рынки Hyperliquid HIP-3 занимают большую часть оставшейся доли DeFi, причем за почти всем этим объемом стоит один развертыватель.

В этом сценарии площадки снижают коэффициенты кредитного плеча (LTV), сокращают лимиты обеспечения и возвращаются к марже, основанной на стейблкоинах. Биткоин в любом случае поглощает большую часть шока, поскольку принудительные ликвидации в менее ликвидном обеспечении часто урегулируются через самый глубокий и ликвидный рынок деривативов в криптоиндустрии, независимо от того, где начался стресс.

Более сложный вопрос для DeFi сейчас заключается в том, сможет ли он достаточно быстро продать токенизированный актив в масштабе, в тот момент, когда это потребуется.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.