Привилегированные бессрочные акции Strategy (STRC) 18 июня торговались на уровне $82,61, прежде чем восстановиться до $88,59, что на внутридневном минимуме ставило этот инструмент почти на 17% ниже его номинальной стоимости в $100.
MSTR за ту же сессию упал на 3,4% до $112,53, в то время как Биткоин торговался около $62 730, снизившись примерно на 2,5%.
Strategy разработала STRC таким образом, чтобы они колебались около $100 за счет ежемесячной корректировки ставки дивидендов, которая в настоящее время установлена на уровне 11,50% годовых с выплатой раз в полмесяца денежными средствами.
При цене $88,59 купон в 11,5% подразумевает эффективную доходность около 13,0%, и расхождение между заявленной ставкой и рыночным спросом показывает, насколько сильно пошатнулась уверенность.
При примерно $10,5 млрд номинальной стоимости STRC в обращении, годовая ставка в 11,5% подразумевает расходы на дивиденды по STRC примерно в $1,21 млрд.
Если рынок продолжит оценивать акции ниже номинала, и Strategy отреагирует повышением ставки до 14%, расходы возрастут примерно до $1,47 млрд в год, что является динамикой, о которой критики предупреждали месяцами.
В чем критики оказались правы
Характеристика STRC как схемы Понци широко распространилась: Питер Шифф назвал ее «самой очевидной Понци» и утверждал, что платежи из нового капитала идут существующим держателям.
В документах Strategy STRC описываются как бессрочные привилегированные акции с раскрытыми рисками и дискреционной механикой дивидендов. Компания не имеет юридического обязательства удерживать STRC около $100, а в ее собственном проспекте предупреждается, что повышение дивидендов при торговле STRC ниже номинала может не восстановить цену.
Тайлер Велленер, директор по стратегии в Tyr Capital, прокомментировал структурную проблему в своей записке:
«Структура капитала усложнилась за последний год, и рынок нервничает по поводу их способности удовлетворить всех и выполнить обязательства».
Он добавил, что STRC — это игра на доверии к руководству, поскольку они фактически не обеспечены Биткоином и не имеют залога. Снижение цены Биткоина на 2,5% вызвало внутридневные колебания STRC на 17%, поскольку стабильность инструмента зависит от постоянного доверия к распределению капитала Сэйлора.
Райан Хачински, руководитель отдела партнерств по протоколам в GlobalStake, выявил второй ускоритель. Ончейн-деривативы STRC и токенизированные продукты акций покупали и токенизировали акции, в то время как более крупные участники открыли большие короткие позиции.
Поскольку STRC месяцами торговались близко к номиналу, инвесторы рассматривали их как низковолатильный кэрри-трейд и добавляли кредитное плечо для увеличения доходности.
Когда цена опустилась ниже ключевых уровней, маржин-коллы спровоцировали каскад ликвидаций, усилив движение.
Хачински также отмечает, что Сэйлор недавно признал, что ChatGPT сыграл роль в разработке структуры STRC, — деталь, которая усугубила давление продаж, поскольку этот фрагмент распространялся на фоне падения цен.
Почему продажа Биткоина не решает эту проблему
Strategy раскрыла, что продала 32 BTC в период с 26 по 31 мая на сумму $2,5 млн, при этом ожидалось, что выручка пойдет на финансирование выплат по привилегированным акциям.
Впоследствии компания купила 1 550 BTC на сумму $101,3 млн, доведя общие активы до 845 256 BTC по состоянию на 7 июня и увеличив свои долларовые резервы до $1 млрд.
Продажа 32 BTC была финансово незначительной, примерно в 482 раза меньше годовых дивидендов по STRC по текущей ставке, но она разрушила нарратив о том, что Сэйлор никогда не будет продавать.
Велленер прокомментировал вопрос о продаже BTC:
«Продажа BTC ослабит их баланс и встревожит рынок, поскольку крупные держатели BTC могут захотеть продать свои BTC для снижения рисков, а держатели обыкновенных акций могут понять, что им выгоднее держать BTC напрямую или покупать один из ETF».
Акционеры MSTR покупали акции для накопления Биткоина на акцию, в то время как держатели STRC покупали их ради доходности. Продажа Биткоина для финансирования дивидендов успокаивает одну группу избирателей, но пугает другую, и ничего не делает для решения вопроса о том, сможет ли Strategy генерировать доход без постоянного рефинансирования за счет нового капитала.
Хачински считает, что вероятный следующий шаг Strategy будет включать некоторую комбинацию более высокой ставки дивидендов, оппортунистических обратных выкупов дисконтированных акций STRC или дополнительного привлечения капитала с использованием MSTR или традиционного долга.
Повышение дивидендов увеличивает ежегодное бремя и дает аргументы критикам, предупреждающим о петле обратной связи. Эмиссия MSTR сохраняет запас Биткоинов, но размывает долю обыкновенных акционеров и снижает прирост BTC на акцию — основной метрике, которая важна для покупателей MSTR.
Обратный выкуп стал бы самым сильным сигналом доверия, поскольку выкуп STRC со значительной скидкой и повторная эмиссия ближе к номиналу могли бы принести выгоду акционерам MSTR, но он поглощает денежные средства, которые могли бы пойти на финансирование дивидендов или покупку Биткоина.
| Вариант спасения | Как это помогает STRC | Компромисс | Кто понесет убытки |
|---|---|---|---|
| Повысить дивиденды STRC | Сужает разрыв между заявленной выплатой и рыночной доходностью | Увеличивает годовое денежное бремя и подпитывает опасения по поводу петли обратной связи | Баланс Strategy |
| Продать Биткоин | Обеспечивает денежные средства для выплат по привилегированным акциям | Ослабляет нарратив «никогда не продавать» | Держатели MSTR / быки по BTC |
| Выпустить акции MSTR | Сохраняет запасы Биткоина, одновременно привлекая средства | Размывает долю обыкновенных акционеров и прирост BTC на акцию | Держатели MSTR |
| Выкупить STRC | Сигнализирует об уверенности и использует скидку к номиналу | Использует денежные средства, которые могли бы финансировать дивиденды или покупку BTC | Ликвидность Strategy |
| Позволить STRC переоцениться | Позволяет избежать вливания капитала в поддержку рынка | Признание того, что STRC может торговаться как проблемный Биткоин-кредит | Держатели STRC / репутация |
Велленер поделился тем, что требуется для правдоподобного исправления:
«Способность Strategy выправить ситуацию будет зависеть от того, смогут ли они убедить рынок в том, что они могут увеличить BTC на акцию, не полагаясь на выпуск акционерного капитала или финансовые махинации».
Он добавил, что переход от стратегии «купи и держи» к использованию деривативов для генерации доходности, как это делают сырьевые компании на протяжении двух десятилетий, может обеспечить путь к реальной доходности, не зависящей от доступа к рынку капитала или роста цены Биткоина.
Что рынок оценит дальше
Если Strategy объявит о обратных выкупах, увеличит свои долларовые резервы или представит правдоподобную стратегию доходности на основе деривативов, STRC может восстановиться до диапазона $95–$100.
Хачински описал это движение как расчистку ликвидности: по состоянию на 7 июня компания имела резервы в долларах США в размере $1 млрд против квартального обязательства по дивидендам STRC, составляющего примерно четверть от $1,21 млрд.
Хорошо структурированный обратный выкуп по текущим ценам принесет выгоду и продемонстрирует, что цель в $100 номинала — это не просто маркетинговое заявление.
Если STRC останется ниже $90, и рынок начнет оценивать эффективную доходность в 14% как новую базу, описанная критиками петля обратной связи станет самоподдерживающейся.
Повышение дивидендов увеличивает денежное бремя без восстановления номинала, выпуск MSTR для финансирования этих повышений размывает долю обыкновенных держателей, а продажи Биткоина для покрытия дефицита подрывают тезис накопления.
Инструмент переоценивается как проблемный Биткоин-кредит с иными ожиданиями инвесторов, другими базами покупателей и гораздо более высокой планкой для восстановления доверия.
| Сценарий | Триггер | Влияние на STRC | Более широкое рыночное последствие |
|---|---|---|---|
| Восстановление доверия | Обратные выкупы, увеличение резервов в долларах США, правдоподобная стратегия доходности | STRC возвращается к $95–$100 | Рынок рассматривает падение как событие ликвидности |
| Контролируемая переоценка | STRC стабилизируется ниже номинала, но дивиденды остаются надежными | STRC торгуется как привилегированная акция с высокой доходностью, привязанная к Биткоину | Инвесторы требуют большей компенсации, но избегают паники |
| Спираль доходности | STRC остается ниже $90, и Strategy неоднократно повышает выплаты | Денежное бремя растет без восстановления номинала | Критика структуры усиливается |
| Негативная реакция на продажу BTC | Strategy продает больше Биткоина для финансирования выплат | STRC может получить поддержку в виде выплат, но MSTR ослабевает | Нарратив накопления разрушается дальше |
| Переоценка сектора | Инвесторы ставят под сомнение продукты доходности на основе Биткоина в целом | STRC становится поучительным примером | Будущие казначейские продукты на основе BTC столкнутся с более строгим контролем за структурой залога и устойчивостью доходности |
Более широкое последствие выходит за рамки Strategy, поскольку продукты доходности на основе Биткоина впервые подвергаются стресс-тестированию в масштабе как кредитные инструменты.
Если STRC не сможет удержать номинал при дивидендах в 11,5%, номинальной базе в $10,4 млрд и 845 256 Биткоинах на балансе, следующее поколение казначейских продуктов на основе Биткоина столкнется с более сложными вопросами о структурах залога, устойчивости доходности и о том, что значит предлагать доходность, обеспеченную не приносящим дохода активом.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
