На протяжении десятилетий ФРС стабилизировала экономику одним простым инструментом: процентными ставками. Повышала их для сдерживания инфляции и снижала для стимулирования роста. Но после многих лет массивных государственных заимствований, постпандемической инфляции и повторяющихся потрясений на рынке Казначейских обязательств эта система, возможно, больше не работает так, как ожидают американцы.
Сегодня ФРС может снижать ставки, в то время как долгосрочные заемные средства остаются дорогими, ставки по ипотеке остаются высокими, а рынки облигаций реагируют так, будто центральный банк теряет контроль над самым важным рычагом финансовой системы.
В то же время ФРС возобновила расширение некоторых частей своего баланса для поддержки рыночной ликвидности, что вызывает на Уолл-стрит более серьезный вопрос: если экстренная поддержка по-прежнему необходима в относительно спокойные периоды, что произойдет во время следующего настоящего кризиса?
ФРС контролирует меньше, чем вы думаете
Большинство американцев знакомы с упрощенной версией денежно-кредитной политики США: Федеральная резервная система устанавливает процентные ставки, и когда эти ставки меняются, остальная часть экономики следует за ними.
Эта формулировка упускает из виду, что Председатель ФРС Джером Пауэлл и Комитет по открытым рынкам (FOMC) напрямую контролируют только ставку по федеральным фондам, которая регулирует межбанковское кредитование овернайт и не имеет прямой связи с тем, что покупатель жилья платит по 30-летней ипотеке, что правительство платит по обслуживанию своего долга или что корпорация платит за десятилетний заем.
ФРС устанавливает цену очень краткосрочных денег, в то время как долгосрочные деньги функционируют на совершенно иных условиях, определяемых совокупной оценкой инвесторов в облигации, а не голосованием комитета.
Ставка, которая фактически определяет большинство реальных заимствований, — это доходность 10-летних казначейских облигаций. Она реагирует на иной набор факторов, чем ставка по федеральным фондам: инфляционные ожидания на полное десятилетие, объем новых облигаций, выходящих на рынок, и уверенность инвесторов в долгосрочной фискальной траектории правительства США.
На протяжении большей части последних 50 лет эти факторы двигались примерно в том же направлении, что и политика ФРС, поскольку рынок облигаций, по сути, доверял тому, что инфляция сдерживается и что правительство не занимает в структурно дестабилизирующих темпах. Когда ФРС снижала ставки, инвесторы в облигации, как правило, следовали за ней, и долгосрочные доходности падали вместе с краткосрочными.
Последние шесть лет нарушили эту взаимосвязь. После пандемии правительство США занимало средства в масштабах, не имеющих современных аналогов, и рынку Казначейских обязательств пришлось абсорбировать этот объем. Федеральный долг достиг 37,6 трлн долларов по состоянию на сентябрь 2025 года, а годовые процентные платежи составили 1,2 трлн долларов только в 2025 финансовом году, при этом Бюджетное управление Конгресса (CBO) прогнозирует дефицит свыше 2 трлн долларов ежегодно в течение следующего десятилетия.
Казначейство выпустило 30,2 трлн долларов рыночных ценных бумаг за 2025 финансовый год для рефинансирования погашаемого долга и финансирования новых заимствований. 30,2 трлн долларов составляют 36% ВВП и чрезвычайный объем для любого рынка, который необходимо абсорбировать без требования более высокой компенсации.
Инвесторы в облигации отреагировали соответствующим образом, оценивая долг США с учетом траекторий дефицита и планов эмиссии, а не просто ожидая следующего решения FOMC.
Результатом стало то, что аналитики RBC Wealth Management описали как современную инверсию знаменитой дилеммы Алана Гринспена. Если Гринспен обнаружил, что повышение ставок в середине 2000-х не смогло поднять долгосрочные доходности, то Пауэлл обнаружил, что снижение ставок с 2024 года не может их потянуть вниз.
Когда ФРС снизила ставки на 100 базисных пунктов тремя шагами в конце 2024 года, доходность 10-летних облигаций почти не изменилась. К сентябрю 2025 года, после еще одного снижения, 10-летняя доходность была почти такой же, как и годом ранее, несмотря на несколько раундов смягчения. Рынок облигаций фактически отделился от цикла ставок ФРС.
Последствия перестали быть абстрактными
Первое место, где проявляется это расхождение, — это жилье, где ставки по ипотеке следуют за 10-летними казначейскими облигациями гораздо теснее, чем отслеживают ставку по федеральным фондам. Это означало, что когда 10-летняя доходность отказывалась падать, стоимость покупки дома оставалась высокой.
Ставка по 30-летней фиксированной ипотеке кратковременно коснулась 6,08% перед снижением в сентябре 2024 года, а затем большую часть следующего года продержалась в диапазоне 6,8%–7,1%, даже несмотря на то, что ФРС официально находилась в цикле смягчения.
Спред между 30-летней фиксированной ипотекой и 10-летними казначейскими облигациями, который исторически составляет от 1,5 до 2 процентных пунктов, растянулся до 3 пунктов на протяжении большей части 2023 и 2024 годов, усугубляя ущерб для доступности жилья. Покупатели, ожидавшие облегчения после трех последовательных снижений ставки ФРС, увидели, как эта надежда исчезла в течение нескольких недель, поскольку рынки облигаций переоценили фискальные перспективы и инфляционные ожидания.
Государственные финансы сталкиваются с тем же давлением с другой стороны. Когда заемные средства остаются высокими по всей кривой доходности, они напрямую влияют на стоимость рефинансирования национального долга, а поскольку в 2025 финансовом году необходимо рефинансировать 9,1 трлн долларов погашаемых ценных бумаг, даже скромный рост доходности приводит к существенному увеличению процентных расходов.
CBO прогнозирует рост чистых процентных выплат как доли федеральных расходов с 13,55% в 2025 финансовом году до более чем 14% к 2027 финансовому году — это обратная связь, которая создает собственное повышательное давление на доходность по мере того, как инвесторы переоценивают долгосрочную устойчивость.
Существует также проблема баланса. После сокращения более чем на 2,2 трлн долларов с середины 2022 года посредством количественного ужесточения FOMC объявил в октябре 2025 года о прекращении сокращения с декабря, а затем начал закупать казначейские векселя в рамках Покупок для управления резервами, чтобы обеспечить функционирование денежных рынков.
Официальные лица ФРС описывают это как технические операции по обеспечению ликвидности. Как сообщал CryptoSlate в декабре 2025 года, институциональные макро-отделы тщательно отличают их от масштабных покупок активов, которые определяют настоящее количественное смягчение (QE). На практике ФРС снова расширяет свой баланс в условиях, не похожих на острый кризис, и это показывает, насколько структурная поддержка теперь требуется основным рынкам просто для рутинного функционирования.
Для Биткойна и более широкого крипторынка этот структурный сдвиг изменил формирование цен способами, которые становится все труднее отделить от общей макрокартины.
Как подробно освещал CryptoSlate, краткосрочная траектория Биткойна стала определяться предложением Казначейства, реальной доходностью и динамикой ликвидности ФРС, а не спросом, специфичным для криптоиндустрии, при этом исследования МВФ показывают, что ужесточение политики ФРС напрямую влияет на аппетит к риску в криптосекторе.
Доходность 30-летних казначейских облигаций недавно приблизилась к 5,1%, увлекая институциональный капитал к гарантированной государственной доходности и повышая порог для владения волатильными активами.
Трейдеры облигациями еще на прошлой неделе полностью закладывали в цены повышение ставки ФРС к концу 2026 года, что стало разворотом консенсуса о снижении, который лежал в основе большей части ралли рисковых активов в 2024–2025 годах, при этом Barclays перенесла свое первое ожидаемое снижение на март 2027 года, поскольку попутный ветер, который крипторынки закладывали в цены в течение 18 месяцев, был почти полностью переоценен.
Положение, в котором оказалась ФРС, действительно неудобно, и оно ужесточается в обоих направлениях. Повышение ставок обнажает хрупкость фискальной структуры, где процентные платежи уже поглощают 1,2 трлн долларов ежегодно, а долговая нагрузка не имеет современных исторических аналогов.
Снижение ставок рискует быть воспринятым инвесторами в облигации как сигнал бедствия, а не уверенности, подталкивая долгосрочные доходности вверх, даже когда краткосрочные ставки падают. А та поддержка ликвидности, которая когда-то свидетельствовала о реальных чрезвычайных ситуациях, теперь выглядит и ощущается как структурная необходимость системы, а не временное решение.
Финансовая архитектура Америки строилась на предположении, что ФРС всегда сможет восстановить стабильность с помощью достаточной монетарной мощи. Как показывает поведение рынка облигаций за последние 18 месяцев, это предположение теперь проверяется реальностью, которой не существовало десять лет назад.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
