Tether заявил о прибыли в $1,5 млрд, но скрытая математика вскрывает удар на $4,2 млрд, вдвое сокративший его подушку безопасности за 90 дней

Во втором квартале Tether отчитался о чистой операционной прибыли в размере $1,5 млрд, полученной в основном за счет казначейских облигаций и операций РЕПО. Однако прилагаемый отчет о резервах показывает отрицательный финансовый результат за первое полугодие в размере $3,17 млрд, и материалы компании не согласуют эти две цифры.

Если вычесть из этого полугодового показателя положительный финансовый результат первого квартала в размере $1,04 млрд, то на второй квартал в отдельности придется отрицательный результат в размере $4,211 млрд.

После чистого зачета капитала в размере $89 млн этот подразумеваемый удар сократил буфер над обязательствами в размере примерно $184 млрд с $8,23 млрд до $4,11 млрд за три месяца.

Реконструкция недостающего числа

Подразумеваемый финансовый результат Tether за второй квартал составляет минус $4,211 млрд, за которым следует подразумеваемое чистое движение капитала в размере плюс $89 млн. В сумме это составляет примерно $4,110 млрд, что соответствует опубликованному показателю на 30 июня, учитывая буфер в $8,23 млрд на 31 марта.

За тот же период совокупные активы снизились с почти $191,8 млрд до $187,7 млрд, что стало основной причиной сжатия буфера. Совокупные обязательства за тот же период незначительно выросли — с $183,5 млрд до $183,6 млрд.

В отчете о резервах Tether золото, Bitcoin, публичные акции и финансовые инвестиции оцениваются по справедливой стоимости, что означает, что одни лишь колебания цен могут изменить цифры. За указанный период заявленная цена оценки золота снизилась с $4 668,06 до $4 008,02 за унцию, а Bitcoin — с $68 193,95 до $58 642,15.

На 31 марта запасы Tether составляли примерно 4,25 млн унций золота и 97 137 BTC, что предполагает уценку золота примерно на $2,8 млрд и уценку Bitcoin примерно на $928 млн, или в совокупности $3,73 млрд.

Эта оценка исключает покупки, продажи, реализованные результаты, вложения в публичные акции и другие инвестиции во втором квартале. Она объясняет большую часть подразумеваемого удара, оставляя остальное неучтенным.

Обеспеченные кредиты сократились с $15,83 млрд до $13,45 млрд, что представляет собой сокращение примерно на 15%, которое Tether представил как целенаправленное снижение рисков, добавляя нюансы к более широкому составу активов. Публичные акции и категория «прочие инвестиции» незначительно выросли, добавив $354 млн и $402 млн соответственно.

Более тонкая маржа

Отчет Tether на 30 июня по-прежнему показывает превышение активов над обязательствами на $4,109 млрд, сохраняя резерв полностью обеспеченным, даже несмотря на то, что доля буфера в совокупных обязательствах снизилась с примерно 4,49% до 2,24%.

Только золото и Bitcoin на конец квартала составляли $24,64 млрд, поэтому снижение примерно на 14,5% по золоту, Bitcoin и публичным акциям поглотило бы оставшийся буфер до того, как поступит какая-либо компенсация от операционной прибыли.

При включении в расчет прочих инвестиций порог снижается примерно до 12,2%.

Повторение финансового результата второго квартала превысило бы весь оставшийся буфер, если только его не компенсируют нераспределенная прибыль, новый капитал или восстановление цен. Это сравнение проверяет чувствительность, не доходя до прогноза, что Tether станет недостаточно обеспеченным.

Tether может сохранять доходы от казначейских облигаций и РЕПО, привлекать внешний капитал, сокращать или хеджировать свои чувствительные к рынку активы или позволить буферу продолжать двигаться вместе с ценами на золото и Bitcoin.

При условии ежеквартальной операционной прибыли в $1,5 млрд и стабильных ценах на активы восстановление буфера до уровня первого квартала заняло бы примерно 2,75 квартала.

Для восстановления потерянного буфера только за счет золота потребовался бы рост примерно на $877 за унцию, а только за счет Bitcoin — рост примерно на $41 700 за монету.

В бычьем сценарии золото или Bitcoin значительно восстанавливаются от своих оценок на 30 июня, механически восстанавливая часть или весь потерянный буфер. Tether получает возможность представить квартал как волатильность, которую поглотила его стратегия диверсификации, а ущерб оказывается временным.

В медвежьем сценарии доход от казначейских облигаций и РЕПО продолжает поступать, но дальнейшие колебания цен, распределения или сдвиги в трудночитаемых инвестиционных категориях компенсируют его так же быстро. Буфер остается на уровне около 2–3% от обязательств, и еще предстоит увидеть, должен ли эмитент токенов на $184 млрд работать с такой тонкой маржой.

Почему это выходит за рамки Tether

Резервы Tether включают примерно $140,6 млрд в денежных эквивалентах и краткосрочных депозитах, большую часть которых составляют казначейские векселя и обеспеченные казначейством РЕПО. Исследования BIS связали приток стейблкоинов со снижением краткосрочной доходности казначейских облигаций, причем этот эффект усиливается по мере роста сектора.

В записке ФРС за 2026 год оценивалось, что Tether в целом держал около 1,04 своих резервов на монету, причем только около 0,74 из них приходилось на резервы более высокого качества, такие как казначейские облигации и банковские депозиты.

BIS утверждает, что стейблкоины, используемые в масштабе, должны обеспечивать погашение по номиналу, низкорисковые резервы и надежные механизмы защиты от вынужденных продаж в условиях стресса.

Сжатие буфера Tether дает этому аргументу конкретный пример, поскольку огромный объем казначейских облигаций соседствует с буфером собственного капитала, который чувствительные к рынку активы могут сократить вдвое в течение одного квартала.

Документ представляет собой отчет об уверенности на определенную дату, а не полный аудит финансовой отчетности, и Tether заявляет, что его финансовым показателям не хватает представления и раскрытия информации, необходимых для соответствия МСФО. Вот почему арифметика, стоящая за недостающим числом за второй квартал, имеет такой же вес, как и само число.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.