Когда вы держите стейблкоин, обеспеченный долларом, кто-то другой может получать проценты от активов, поддерживающих ваш баланс, в то время как компания, берущая кредит для покупки биткоина, должна найти деньги для оплаты кредиторам.
Обе компании являются крипто-нативными, но более высокая процентная ставка может вознаградить первую и съесть экономику второй.
Это различие теряется, когда каждое движение доходности казначейских облигаций становится вердиктом о том, становится ли финансирование для всей отрасли легче или труднее.
Различные ставки достигают разных компаний через их контракты, поэтому движение на рынке облигаций, которое отбивает у инвесторов желание покупать спекулятивные активы, может также улучшить доход, полученный от некоторых крипторезервов.
Мы можем увидеть это в отчете Circle за второй квартал: доход от резервов составил 95,2% выручки за три месяца, закончившихся 30 июня 2026 года. Доходность ее резервов близка к преобладающей ставке финансирования овернайт (SOFR), оставляя выручку сильно зависящей от количества выпущенных стейблкоинов и того, что зарабатывают их резервы.
Ставка в этом расчете важна, потому что дневная доходность и доходность 10-летних казначейских облигаций могут двигаться по-разному. Отношение обеих к одинаковой цене денег может привести к тому, что вы будете ожидать прибыли у эмитента, чьи доходы от резервов на самом деле движутся в противоположном направлении.
У денег больше одной цены
Решение ФРС от 16 сентября повысить целевой диапазон на четверть процентного пункта до 3,75–4% повлияло на это разделение. Более высокие ставки овернайт могут увеличить доходность краткосрочных резервов стейблкоинов по мере погашения или пересмотра активов, в то время как заемщики, чьи долги отслеживают эти ставки, могут столкнуться с увеличением процентных платежей.
Краткосрочные ставки влияют на доходность инструментов, которые быстро погашаются или пересматриваются, в то время как доходность 10-летних казначейских облигаций включает ожидания относительно будущих краткосрочных ставок и компенсацию за владение более долгосрочной облигацией.
Исследование терм-премии Нью-Йоркской ФРС использует модель для разделения этих компонентов, поскольку сама дополнительная компенсация не может быть непосредственно наблюдаема.
Инвесторы могут потребовать большей компенсации за владение долгосрочным государственным долгом, ожидая при этом падения ставок овернайт в будущем, что сделает долгосрочное финансирование более дорогим, даже если краткосрочная доходность резервов снизится.
При таких условиях компания, финансирующая длительный строительный проект, и эмитент, реинвестирующий погашаемые казначейские векселя, могут оказаться в проигрыше по разным причинам.
Владельцам биткоина приходится делать еще один расчет, потому что владение активом напрямую не приносит контрактного процентного дохода. Они могут получить прибыль, если его цена вырастет, но более высокая доступная доходность облигаций дает им больший обещанный доход для сравнения с доходом, который зависит от того, сколько заплатит другой покупатель.
Это сравнение зависит от обстоятельств инвестора, включая инфляцию, налоги и то, как долго он может держать деньги инвестированными.
Долгосрочные казначейские облигации могут терять рыночную стоимость при увеличении доходности, как объясняет SEC в своем руководстве по риску процентной ставки, поэтому тот, кому нужно продать в следующем месяце, сталкивается с иным предложением, чем тот, кто держит до погашения.
Связь между реальной доходностью и оценками биткоина описывает лишь часть подверженности криптоиндустрии процентным ставкам. Компании, получающие проценты от резервов, могут собирать больше наличных, когда инвесторы находят спекулятивные активы менее привлекательными, причем ни один из этих исходов не является противоречивым.
Ваши доллары могут оплачивать процентный доход кого-то другого
Рассмотрим гипотетического эмитента с 10 миллиардами долларов в резервах, приносящих 4% годовых, что составляет 400 миллионов долларов в год до вычета расходов и выплат партнерам.
Если доходность упадет до 3%, доход снизится до 300 миллионов долларов, и для восстановления первоначальной суммы потребуется около 13,33 миллиарда долларов резервов, примерно на треть больше.
Эти (вымышленные) цифры показывают, почему эмитент может привлечь больше клиентов и при этом зарабатывать меньше на каждый предоставленный доллар. Большее количество токенов в обращении помогает, но дополнительные балансы должны компенсировать более низкую доходность, а валовой доход от резервов по-прежнему должен покрывать расходы на распространение и операционные расходы.
Держатели токенов могут не получить никакого дохода, если условия продукта не дают им права на него, поскольку то, что они покупают, — это обычно возможность хранить и перемещать баланс, привязанный к доллару.
Эта услуга может быть ценной, особенно там, где доступ к обычным долларовым счетам ограничен, но более высокая доходность резервов может увеличить доход эмитента, одновременно увеличивая процент, от которого отказываются его клиенты в другом месте.
Заемщики сталкиваются с другой стороной этой математики: гипотетическая компания, привлекающая 100 миллионов долларов в виде нового процентного долга, будет платить дополнительно 2 миллиона долларов в год, если ее ставка заимствования увеличится на два процентных пункта.
Затем ее бизнесу придется найти эти деньги за счет прибыли, дальнейшего финансирования или продажи активов, даже если купленные активы не стали более продуктивными.
Влияние на компанию, берущую кредит для накопления биткоинов, зависит от выпущенного долга, поскольку существующий долг с фиксированной ставкой не становится автоматически дороже, когда доходность казначейских облигаций меняется.
Ссылка с плавающей ставкой могут быть пересмотрены раньше, в то время как рефинансирование возвращает заемщика на рынок, когда его старые обязательства погашаются, и кредиторы получают еще один шанс установить условия.
Конвертируемый долг еще больше усложняет сравнение, поскольку кредиторы могут согласиться на более низкий купон в обмен на возможность получения доли в капитале.
Сосредоточение внимания только на процентных платежах упускает эту ценность и потенциальное размытие доли акционеров, поэтому две компании с похожими купонами могут иметь совершенно разные схемы финансирования.
Майнеры, рассматривающие проекты дата-центров, сталкиваются с той же необходимостью сопоставлять финансирование с будущим доходом, но расходы на строительство начинаются до того, как готовый объект начнет приносить предполагаемый доход.
В проекте с небольшим ожидаемым избытком более высокая процентная ставка может поглотить этот избыток до того, как начнет платить первый клиент, хотя результат зависит от затрат на строительство, контрактов с клиентами и соотношения долга и собственного капитала.
Компания с фиксированным финансированием и надежным обязательством клиента, следовательно, может оказаться в лучшем положении, чем конкурент с более дешевым на вид долгом, который нуждается в скором рефинансировании.
Понимание этой разницы требует чтения контрактов, поскольку доходность казначейских облигаций сама по себе не скажет вам, какой бизнес может позволить себе завершить свой проект.
DeFi должен объяснить дополнительную доходность
Кредитование в сети представляет собой еще один способ установления ставок: документация Aave по предоставлению токенов объясняет, что доходность поставщиков зависит от использования заемных средств и параметров протокола.
Доходность казначейских облигаций влияет на альтернативы, которые могут выбрать пользователи, но спрос внутри пула кредитования помогает определить, что на самом деле платит пул.
Когда заемщики хотят получить большую долю доступных стейблкоинов, ставки могут расти, в то время как более слабый спрос или большее предложение могут снизить их. Настройки управления и стимулы также могут влиять на заявленную доходность, что означает, что процент на панели управления требует объяснения того, откуда поступает платеж.
Представьте себе краткосрочную государственную инвестицию, предлагающую 4%, и позицию в сети, рекламирующую 7%.
Дополнительные три процентных пункта должны рассматриваться наряду с дополнительными контрактными, ликвидными, техническими рисками и рисками контрагента, поскольку более высокая заявленная доходность не означает, что инвестору достаточно платят за их несение.
У пользователей также есть разные альтернативы, поскольку некоторые не могут получить доступ к тому же продукту государственных облигаций, а другим нужны их токены для залога или платежей.
Кто-то может рационально принять более низкую доходность в обмен на услугу, которая ему нужна, что помогает объяснить, почему доходность не сходится немедленно на традиционных и сетевых рынках.
Таким образом, подверженность криптоиндустрии процентным ставкам проходит через несколько одновременных решений: эмитенты ищут доход от резервов, заемщики пытаются заработать больше своих затрат на финансирование, а держатели биткоинов взвешивают рост стоимости по сравнению с доходом в другом месте.
Отслеживание того, кто получает платежи, кто должен проценты и когда эти условия пересматриваются, объясняет, как один и тот же рынок облигаций может финансировать одну часть отрасли, делая бизнес другой части менее устойчивым.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
