Компании могут владеть огромным количеством государственного долга США, не делая ставок на рост цен на облигации. Хедж-фонды покупают казначейские ценные бумаги и продают фьючерсы на них, чтобы получить небольшую ценовую разницу, занимая большую часть денег на покупку, чтобы сделать доходность стоящей.
Правительство получает еще одного покупателя, интерес которого длится до тех пор, пока сделка приносит прибыль.
Уловка в том, что кредит может истечь завтра, в то время как для погашения сделки требуется больше времени. Способность правительства погасить свой долг не решает проблему фонда по погашению кредита.
Это сделка по казначейскому базису наличных и фьючерсов, и задействованные суммы достаточно велики, чтобы выйти далеко за пределы отдела облигаций. По оценкам Morgan Stanley, по состоянию на 24 сентября позиции сократились на 20% до примерно 1,2 триллиона долларов, согласно отчетам от 24 сентября.
На тот момент банк не обнаружил свидетельств широкого рыночного стресса, связанного с базисом, поэтому меньшая сделка автоматически не означала сделку, которая взорвется.
Хедж-фонды любят небольшую прибыль, когда это чужие деньги
Вы можете купить казначейскую ценную бумагу напрямую или заключить фьючерсный контракт, который устанавливает условия сейчас для сделки, завершаемой позже. Контракт определяет, какие ценные бумаги могут быть поставлены по нему, связывая их цены, но не делая их идентичными.
Когда фьючерсы становятся достаточно дорогими по сравнению с соответствующей облигацией, фонд покупает облигацию и продает фьючерсы. Инвесторы, желающие получить доступ к рынку облигаций через контракты, предоставляют другую сторону, оставляя фонду фактические ценные бумаги.
Продажа фьючерсов — это хеджирование: если цены на облигации падают, эта короткая позиция может принести деньги, которые компенсируют большую часть убытка по облигации. Фонд стремится получить ценовую разницу по мере приближения контракта к поставке, ограничивая при этом свою подверженность общему направлению рынка.
Для оплаты облигации используется репо, сокращение от соглашения об обратном выкупе. Фонд продает ценную бумагу за наличные и соглашается выкупить ее позже по немного более высокой цене, что, экономически говоря, похоже на кредит, обеспеченный облигацией.
Овернайт репо означает, что фонд должен продлить или заменить финансирование, чтобы сохранить позицию.
Рассмотрим иллюстративную позицию в 100 миллионов долларов, приносящую 0,2% годовых от стратегии, за вычетом предполагаемых затрат на финансирование и торговлю. Это 200 000 долларов, что становится 4% доходности, если фонд вложил только 5 миллионов долларов собственного капитала.
Но если стоимость заимствования остальных 95 миллионов долларов увеличится на 0,2% за год, дополнительный счет составит 190 000 долларов. Почти вся ожидаемая прибыль досталась кредитору, без какого-либо дефолта правительства.
Управление финансового надзора (Office of Financial Research) включает стоимость маржи по фьючерсам и опционы продавца на выбор соответствующей облигации для поставки и времени. Расчет доходности включает оценку этих прав на поставку и учет затрат на финансирование и маржу.
Если этот расчет перестает выглядеть привлекательным, фонд может просто перестать продлевать позиции по мере их истечения. Профессиональные инвесторы не нуждаются в кризисе, чтобы найти лучшее применение своим деньгам.
Быть правым не оплачивает сегодняшний счет
Хеджирование может сработать, но фонд не может позволить себе платежи, необходимые для его поддержания.
Предположим, облигация растет в цене, а короткая фьючерсная позиция теряет аналогичную сумму. Фьючерсный счет может потребовать денежного платежа по этому убытку, известного как вариационная маржа, в то время как прирост облигации все еще привязан к ценной бумаге.
Фонд должен получить доллары из этого актива или найти их в другом месте до наступления срока платежа.
Криптотрейдеры с прибылью на одной бирже и приближающейся ликвидацией на другой узнают эту проблему: деньги в неправильном аккаунте не покроют платеж, а объяснение хеджирования не продлит срок.
Кредитор репо также может потребовать больше денег. Если он одалживает 98 долларов под 100 долларов облигаций, фонд предоставляет остальные 2 доллара, что составляет 2% дисконта. Если этот дисконт становится 4%, фонд должен предоставить вдвое больше собственных денег под тот же залог, даже до учета маржи по фьючерсам.
Если многим фондам придется закрывать позиции одновременно, они продают облигации для погашения кредитов и покупают фьючерсы для закрытия своих коротких позиций. Эти сделки могут снизить цены на облигации по сравнению с фьючерсами, нанося ущерб фондам, все еще держащим те же позиции, и делая их собственные выходы более дорогими.
Эта вынужденная продажа отличается от того, когда сделки истекают без продления, хотя обе сокращают открытые позиции. Сообщенное сокращение само по себе не скажет вам, что происходит.
Исследователи Федеральной резервной системы оценили позиции по базису в 830 миллиардов долларов на сентябрь 2025 года в исследовании, опубликованном в июне этого года. Эта оценка и более новая оценка Morgan Stanley используют разные подходы, поэтому рассмотрение их как последовательных показаний создаст сравнение, которое данные не подтверждают.
Общие казначейские активы хедж-фондов также включают другие стратегии, как и их короткие фьючерсные позиции.
Кто-то все равно должен владеть казначейскими облигациями
Меньшее количество сделок, зависящих от завтрашнего кредита, может сделать рынок менее хрупким, при условии, что следующие владельцы принесут финансирование, которое они смогут сохранить в течение трудной недели. Инвесторы, покупающие с использованием привлеченного капитала, не сталкиваются с теми же ежедневными переговорами с кредитором репо.
Эти покупатели могут захотеть лучшую цену, потому что они покупают облигацию ради ее дохода. Более дешевые облигации предлагают более высокую доходность, привлекая замещающий спрос и потенциально делая новое государственное заимствование более дорогим.
Дилеры могут держать облигации, пока находят покупателей, но их возможности также стоят денег и имеют пределы. Упорядоченный перевод поэтому может привести к тому, что Вашингтон будет платить больше, без краха рынка.
Более высокие ставки репо или большие дисконты становятся более тревожными, если фонды должны продавать на рынке с небольшим количеством желающих покупателей. Эти условия финансирования и цены, которые могут получить продавцы, говорят о стрессе больше, чем просто общая сумма позиции.
Та же самая сдержанность применима и к Биткоину, поскольку более широкие балансы хедж-фондов показывают, почему одна стратегия не может заменить все, что делают эти фирмы.
Связывание проблем казначейства с криптовалютой требует доказательств того, что вовлеченные учреждения продают криптовалюту или выводят финансирование, а не предполагают, что каждая потребность в наличных заканчивается продажей Биткоина.
Заемные деньги заставляют эти фонды владеть облигациями ради прибыли, которая иначе была бы слишком мала, чтобы с ней возиться.
Когда этот расчет перестает работать, их замена может уменьшить зависимость рынка от овернайт кредитов, но следующий владелец может захотеть более высокую доходность, чтобы снять долг с их рук.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
