Coinbase потратила 5 лет на строительство спасательного плота, отходя от Биткоина, и всё равно умудрилась потерять $359 млн.

Coinbase сообщила инвесторам в четверг, что 88% её чистой выручки за второй квартал поступило не от спотовой торговли биткоином. В том же релизе сообщается о чистом убытке в размере $359,5 млн по стандартам US GAAP — третьем подряд убыточном квартале компании.

Оба показателя описывают одни и те же три месяца. Вместе они приближают к истине о Coinbase точнее, чем каждый по отдельности.

Схема, с которой компания вышла на биржу в 2021 году, была простой для понимания. Розничные клиенты торговали активнее, когда биткоин рос, и платили комиссию за каждую сделку. Поэтому, когда цены стагнировали, выручка стагнировала вместе с ними.

Почти всё, что было построено с тех пор, было направлено на разрыв этой связи. Деривативы, дистрибуция стейблкоинов, кастодиальное обслуживание, стейкинг, кредитование, рынки прогнозов и собственный блокчейн — всё это должно было приносить доход на тех этапах рынка, когда никто не хочет торговать.

Второй квартал этого года по-настоящему проверил все эти усилия. Общий объём спотовой торговли в отрасли упал на 25% квартал к кварталу, цены на криптовалюты снизились на 11%, а волатильность сжалась до многолетних минимумов. Биткоин потерял примерно 14% в течение апреля, мая и июня, в то время как Ethereum снизился примерно на 25%.

Coinbase показала результаты лучше, чем рынок в целом. Общая выручка снизилась на 14% до $1,22 млрд, а компания заняла рекордную долю в 10,3% мирового объёма торгов криптовалютами, по сравнению с 9,1% в первом квартале.

Выручка, активы клиентов, активные пользователи и прибыльность — все показатели двигались в одном направлении, и акции упали примерно на 6% на постмаркете после закрытия по цене $163,55.

Что на самом деле измеряет доля в 88%

Спотовая торговля биткоином теперь приносит примерно восьмую часть чистой выручки Coinbase, по сравнению с 55% во втором квартале 2020 года. Выручка от подписок и услуг выросла с $6 млн в том квартале до $555 млн в этом, согласно отчёту о прибылях компании.

На самом деле этот показатель измеряет нечто гораздо более узкое, чем предполагает. Выручка, не связанная со спотовой торговлей биткоином, по-прежнему включает комиссии по всем остальным активам, по деривативам и по контрактам на рынках прогнозов, которые все реагируют на условия, движущие торговлей биткоином.

Долларовые суммы под процентами говорят о том же. Транзакционная выручка превысила выручку от подписок и услуг, а только розничная торговля составила более трети всего заработка Coinbase.

Объём розничной спотовой торговли упал на 24%, в то время как связанная с ним выручка снизилась на 20%, что и есть то опережение, на которое указывает компания. Выручка от институциональных транзакций снизилась на 26% до $100 млн, а прочая транзакционная выручка сократилась на 11% до $47 млн из-за ослабления мгновенных переводов и снижения выручки от Base.

Деривативы дают наиболее веские доказательства того, что произошли структурные изменения. Объём остался примерно неизменным, в то время как более широкий рынок деривативов упал примерно на 12%, что подняло долю Coinbase на рынке деривативов до рекордного уровня третий квартал подряд, а объём за последние двенадцать месяцев превысил $4,2 трлн.

Приобретение Deribit за $2,9 млрд принесло институциональный опционный бизнес, а письмо CFTC об отсутствии возражений в мае открыло регулируемый путь для клиентов из США в глобальный пул бессрочных фьючерсов, который доминирует в офшорной торговле деривативами. Эти контракты генерируют активность в обоих направлениях рынка и торгуются круглосуточно.

Рынки прогнозов выросли быстрее всего остального на платформе. Количество контрактов и выручка выросли на 106% квартал к кварталу, а бизнес превысил годовой темп в $100 млн, чему способствовали плей-офф NBA и Кубок мира.

Coinbase исключает этот объём из своего основного показателя торговли, поэтому рост отражается внутри выручки от розничных транзакций, не завышая показатель доли рынка.

Оба бизнеса значительно снижают зависимость компании от направления движения цен, но оба сохраняют её зависимость от желания клиентов торговать в принципе.

Каждый новый бизнес, который строит Coinbase, несёт свои риски

Средний объём USDC, хранящийся в продуктах Coinbase, достиг исторического максимума в $20 млрд, что на 44% больше по сравнению с прошлым годом. USDC в продуктах Coinbase теперь составляет более 30% циркулирующего предложения стейблкоина.

Тем не менее, выручка от стейблкоинов всё равно снизилась до $292 млн с $305 млн в первом квартале, поскольку более низкие процентные ставки и ослабление внеплатформенных остатков перевесили рекордный объём средств, хранящихся на платформе.

Coinbase оставляет себе весь процентный доход по резервам USDC, хранящегося в её собственных продуктах, и делит остальную часть с Circle, что позволяет компании контролировать больше долларов, зарабатывая при этом меньше на каждом.

CryptoSlate освещал давление, которое эта схема оказывает на Circle, и Брайан Армстронг закрыл этот вопрос во время звонка. Условия автоматического продления выполнены; партнёрство возобновляется на тех же условиях в августе, и самый крупный риск для этой статьи выручки устранён.

Остальная часть подписочной линии следует той же логике. Вознаграждения за работу блокчейна принесли $83 млн, что было сдержано падением цен и снижением ставок протокольных вознаграждений, даже несмотря на то, что количество застейканных нативных единиц продолжало расти.

Процентные доходы и доходы от финансовых комиссий в размере $66 млн остались примерно на прежнем уровне, при этом рекордные средние остатки по DeFi-кредитованию и займам в размере $1,5 млрд были нивелированы ставками. Финансовый директор Алесия Хаас объяснила недовыполнение сегмента по сравнению с прогнозом сделками с USDC, которые были заключены в конце квартала позже, чем ожидалось, и падением цен, которое сократило доходы от стейкинга.

Кастодиальное обслуживание несёт ту же чувствительность в иной форме. Активы на платформе на конец квартала составили $245,9 млрд, по сравнению с $425 млрд годом ранее, причём большая часть снижения была связана с движением биткоин-ETF.

Coinbase может держать то же количество монет и наблюдать, как долларовый показатель, лежащий в основе экономики её кастодиального бизнеса, всё равно падает.

Base демонстрирует наиболее показательное расхождение. Объём транзакций со стейблкоинами в сети вырос в семь раз по сравнению с прошлым годом, а компания оценила объём переводов за последние двенадцать месяцев в $32 трлн, однако выручка Base снизилась и потянула за собой прочую транзакционную выручку.

Более дешёвые транзакции и активность внутри приложений, которые мало платят Coinbase, дают именно такую картину. Внедрение и монетизация идут по разным часам.

Дисциплина в отношении затрат внесла значительный вклад в устойчивость. Coinbase сократила 14% своего персонала в мае, завершив июнь с 4 321 сотрудником против 4 988 тремя месяцами ранее, понесла расходы на реструктуризацию в размере $52,4 млн и довела скорректированные расходы примерно до $1 млрд, снизив их на 9%. Прогноз скорректированных расходов на весь год был снижен до диапазона $4,2–$4,45 млрд.

Сам убыток заслуживает более пристального внимания, чем позволяет заголовок. Внутри показателя GAAP в $359,5 млн содержатся $209,5 млн убытков по криптовалютам, удерживаемым для инвестиций, и $238,3 млн компенсации акциями, поэтому Хаас указала на скорректированный чистый убыток в $105 млн как на лучший показатель операционного квартала.

Баланс поглотил всё это. Coinbase завершила квартал с $8,6 млрд денежных средств и примерно $10 млрд общих доступных ресурсов после погашения конвертируемой облигации на $1,3 млрд 1 июня, оставив нетронутыми около $2 млрд из программы обратного выкупа.

Компания завершила первую половину своего пути к независимости от биткоина. Комиссии за спотовую торговлю биткоином больше не определяют квартал, и компания владеет реальными позициями в деривативах, стейблкоинах, кастодиальном обслуживании, кредитовании, рынках прогнозов и ончейн-инфраструктуре.

Вторая половина всё ещё в процессе, потому что каждый из этих бизнесов зарабатывает больше, когда растут остатки, восстанавливаются цены, возвращается волатильность и клиенты совершают транзакции чаще. Это те условия, на которых работал старый торговый бизнес.

Coinbase сообщила о примерно $130 млн транзакционной выручки по состоянию на 26 июля и спрогнозировала выручку от подписок и услуг в диапазоне от $500 млн до $580 млн, что немного ниже уровня, на котором закончился июнь.

Компания построила несколько способов зарабатывать на криптоцикле там, где раньше был только один, и следующие несколько кварталов покажут, могут ли несколько циклических бизнесов в сумме составить один устойчивый.

Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.