Снимок Galaxy от 7 августа по протоколу Aave V3 Core показал 19 073 займа после применения стандартных фильтров. Менее 9% этих позиций используют настройку E-mode в Aave, на них приходится примерно половина всей непогашенной задолженности на платформе, и они демонстрируют корреляционную торговлю с Ethereum.
Galaxy оценивает их взвешенный по долгу коэффициент LTV почти в 90%, средний показатель здоровья — около 1,06, а коэффициент долга к собственному капиталу — примерно в 10,7 раза. Оставшиеся 91% позиций имеют взвешенный по долгу LTV ближе к 49%, показатель здоровья около 1,79 и коэффициент долга к собственному капиталу около 1,07 раза — профиль с гораздо большим запасом для переживания неудачного дня.
| Группа заемщиков | Доля позиций | Доля долга | Взвешенный по долгу LTV | Средний показатель здоровья | Долг к собственному капиталу |
|---|---|---|---|---|---|
| Заемщики в E-mode | 8,91% | ~50% | ~90% | ~1,06 | ~10,7x |
| Прочие проанализированные заемщики | ~91% | ~50% | ~49% | ~1,79 | ~1,07x |
Концентрированная когорта держит Ethereum
Galaxy обнаружила, что обертки для стейкинга и рестейкинга Ethereum, включая weETH, rsETH и wstETH, составляют около 66,2% обеспечения, обеспечивающего эти кредиты, причем на один weETH приходится примерно 42%. С другой стороны баланса, WETH составляет около 73% задолженности группы.
Galaxy описывает эту подверженность как концентрированную ставку на базис стейкинга Ethereum и взаимосвязь между этими ликвидными стейкинг-токенами и представляемым ими ETH.
E-mode позволяет Aave расширять лимиты заимствования, когда ожидается, что обеспечение и долг будут двигаться синхронно. Если обеспечение заемщика и долг отслеживают друг друга достаточно близко, гораздо более высокий LTV может нести примерно тот же риск, что и консервативный заем между двумя несвязанными активами.
Если weETH падает на 10%, а долг в WETH против него падает на те же 10%, показатель здоровья почти не меняется, поскольку обе стороны позиции скользят вместе. Реальная опасность кроется в обменном курсе между оберткой и самим Ethereum.
Если weETH, rsETH или wstETH начинают торговаться со скидкой к ETH, который они представляют, в то время как долг остается фиксированным в терминах WETH, обеспечение слабеет относительно того, что должно быть возвращено. Это может произойти даже при отсутствии движения цены ETH.
Какой разрыв потребуется
Aave рассчитывает показатель здоровья, умножая стоимость обеспечения на взвешенный порог ликвидации и деля результат на общую сумму заимствованного. Позиция становится доступной для ликвидации, когда этот показатель падает ниже 1.
Отталкиваясь от среднего значения Galaxy в 1,06 для когорты E-mode, встроенный запас прочности составляет примерно 5,7% до того, как средняя позиция достигнет этой черты.
Приблизительная пропорциональная модель применяет этот запас к 66,2% обеспечения, хранящегося в обертках Ethereum. Она указывает на скидку по базису в области высоких однозначных чисел, около 8–9%, как на уровень, который может подтолкнуть средний показатель здоровья E-mode к 1.
Ликвидации будут зависеть гораздо больше от конкретного состава обеспечения каждого счета, порогов ликвидации, цен оракулов и состава долга, чем от среднего по когорте.
В анализе за май Galaxy обнаружила, что открепление weETH на 10% оставит Aave примерно с $2,47 млрд долга против $2,42 млрд обеспечения после шока, что переведет 205 счетов ниже показателя здоровья 1. Стресс резко возрастал, как только открепление переходило с 3% на 5%.
| Движение базиса обертка/ETH | Примерное влияние на риск E-mode | Что это означает |
|---|---|---|
| Скидка 0%–2% | Корреляция в основном сохраняется | E-mode остается высокоэффективной сделкой, а не событием ликвидации |
| Скидка 3%–5% | Слабейшие счета становятся чувствительными | Заемщикам может потребоваться добавить обеспечение или погасить WETH |
| Скидка 8%–9% | Средний показатель здоровья E-mode приближается к 1 | Риск ликвидации в масштабе когорты становится существенным |
| Скидка 10% | Майская модель Galaxy показала 205 счетов ниже показателя здоровья 1 | Принудительное сокращение кредитного плеча становится заметным в цикле стейкинга ETH |
Почему общая история снижения кредитного плеча скрывает это
Более широкий отчет Galaxy за второй квартал описывает сокращение криптокредитования как контролируемое. Общая задолженность, связанная с криптовалютами, снизилась на 15,08% по сравнению с предыдущим кварталом до $73,2 млрд, что стало третьим подряд квартальным снижением, которое фирма сравнивает со спуском по лестнице.
Этот язык намеренно отличается от коллапса за один квартал, который был характерен для 2022 года.
Разделение долга между E-mode Aave и стандартными займами составляло около 60/40 в пользу E-mode еще в апреле, а к 7 августа сузилось примерно до 50/50, исключительно из-за снижения непогашенного долга в E-mode.
Даже при таком снижении эта когорта по-прежнему несет почти половину всего долга на платформе, составляя менее одной позиции из десяти, что ставит реальный вопрос, стоящий за агрегированными цифрами.
Стало ли криптокредитное плечо более разрозненным, или же оно сконцентрировалось в меньшем числе позиций, все еще достаточно крупных, чтобы нести реальный системный вес?
Растущая скидка между оберткой Ethereum и самим ETH ослабляет обеспечение относительно долга в WETH, снижая показатели здоровья. Заемщики, наблюдающие это снижение, могут реагировать двумя способами: добавляя новое обеспечение или погашая часть причитающегося WETH.
Тот, кто не делает ни того, ни другого и опускается ниже показателя здоровья 1, становится доступным для ликвидации — разрешенного процесса, при котором ликвидаторы погашают долг и забирают базовое обеспечение плюс бонус за это.
Куда движется корреляционная торговля Ethereum
Бычий сценарий предполагает, что базис обертки ETH остается в узком диапазоне, вероятно, ниже 2%, в то время как долг в E-mode продолжает сокращаться нынешними постепенными темпами, а показатели здоровья остаются комфортно выше 1.
На этом пути концентрация, выявленная Galaxy, продолжает исчезать сама собой, и общая история снижения кредитного плеча в криптовалютах распространяется на самый рискованный угол, никогда не вызывая волны ликвидаций.
Медвежий сценарий предполагает, что базис одновременно расширяется до высоких однозначных чисел по weETH, rsETH и wstETH. Это толкает средний показатель здоровья E-mode вниз к 1 и вынуждает сначала ликвидировать самые слабые счета.
На этом пути принудительные продажи будут сконцентрированы именно на кредитном плече для стейкинга ETH, поскольку именно это и представляет собой обеспечение и долг в данной когорте.
| Сценарий | Базис обертка/ETH | Что происходит с заемщиками в E-mode | Рыночные последствия |
|---|---|---|---|
| Бычий сценарий | Скидка остается ниже ~2% | Показатели здоровья остаются выше 1; долг в E-mode продолжает постепенно сокращаться | Концентрация исчезает без принудительных ликвидаций |
| Стресс-сценарий | Скидка расширяется до ~3%–5% | Слабейшие счета добавляют обеспечение или погашают WETH | Давление кредитного плеча проявляется, но остается сдержанным |
| Медвежий сценарий | Скидка достигает ~8%–9% | Средний показатель здоровья E-mode движется к 1 | Риск ликвидации становится системным внутри когорты |
| Сильное открепление | Около 10% или более | Майская модель Galaxy показала 205 счетов ниже показателя здоровья 1 | Принудительные продажи концентрируются в кредитном плече для стейкинга ETH |
Криптокредитное плечо в целом сокращается, но собственные данные Aave показывают, что это сокращение было неравномерным. То, что осталось, сконцентрировано в небольшом числе высоко закредитованных позиций по базису ETH.
Риск заключается в том, продолжает ли обеспечение этих кредитов торговаться как ETH — это более узкий и конкретный вопрос, чем направление движения самого ETH.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
