DTCC проводит пилотный проект по токенизации с участием примерно 40 компаний, включая JPMorgan, Goldman Sachs, BlackRock, Vanguard и NYSE, чтобы представлять акции и казначейские облигации в ончейне. Эти токены становятся пригодным обеспечением только в том случае, если рынок кредитования может ответить на вопрос, кто устанавливает на них цену и что происходит, когда площадки, стоящие за этой ценой, замолкают.
По данным DefiLlama, рыночная капитализация ончейн-активов реального мира (RWA) превышает $51 млрд, при этом те же активы генерируют лишь около $3,8 млрд активной общей заблокированной стоимости (TVL) в DeFi, что составляет уровень использования около 7,7%.
Ценообразование становится привратником
Рынку кредитования необходим фид, набор площадок, из которых фид черпает данные, и правила на случай, когда эти площадки замолкают, чтобы оценивать такие активы, как токенизированные акции, облигации и золото.
Кто-то должен выбрать оракула, проверить его независимость, ограничить экспозицию и решить, когда срабатывают ликвидации.
Мэттью Фишер, генеральный директор Katana Network, заявил, что конфигурация оракула начинается с площадок, с которых он получает ценовые данные при запуске, а команды обновляют ее по мере миграции ликвидности на новые или более глубокие площадки.
Для недавно листингованных токенов такое обновление отстает, поскольку ликвидность еще не сконцентрирована ни на одной надежной площадке.
Фишер сказал, что учреждения делегируют эту проверку профессиональным кураторам — операторам хранилищ, таким как Steakhouse и Gauntlet, которые оценивают обеспечение, утверждают рынки и устанавливают лимиты экспозиции на Morpho, или протоколам вроде Aave, которые выстраивают собственные отношения с оракулами напрямую.
Он отметил:
«Учреждения ценят, что в комнате есть профессионал».
В исследовании децентрализованного кредитования за декабрь 2025 года было обнаружено, что небольшое количество кураторов, управляющих хранилищами ERC-4626, теперь опосредуют непропорционально большую долю общей заблокированной стоимости, концентрируя решения по андеррайтингу на этом уровне стека.
Описание Фишером поведения учреждений согласуется с тем, что данные уже независимо показывают.
Он сказал, что одна манипуляция оракулом на рынке, которому доверял куратор, может запятнать всю его репутацию. Куратор с испорченной репутацией, приходящий в инвестиционный комитет, получает, по словам Фишера, «жесткий отказ», независимо от его результатов в других местах.
Кто платит, когда это не срабатывает
Фишер описал куратора как сторону, которая принимает на себя риски, поглощая репутационные и коммерческие последствия, когда рынок ломается.
Вкладчик обычно напрямую несет финансовые потери, а пуловые модели, такие как Aave, или изолированные рынки на Morpho часто оставляют базовый протокол вообще без прямой ответственности.
Эксплойт KelpDAO в апреле демонстрирует это несоответствие: управление Aave оценило безнадежные долги по связанной позиции rsETH в $230 млн, которая возникла за пределами собственного кодовой базы Aave, а его модуль Umbrella поглотил около $50 млн в качестве первой линии защиты.
Этот разрыв в подотчетности вызывает опасения по поводу доверия учреждений к кураторам, для которых основным наказанием за плохое решение является репутационный ущерб, в то время как вкладчик несет первый доллар убытков.
| Уровень | Роль на рынке | Что контролирует | Что может потерять | Опасения учреждений |
|---|---|---|---|---|
| Поставщик оракула | Предоставляет ценовые данные | Площадки, метод агрегации, логика обновления | Репутация, будущие интеграции | Был ли фид надежным и независимым? |
| Куратор / оператор хранилища | Утверждает обеспечение и параметры риска | Выбор оракула, лимиты экспозиции, выбор рынка | Репутация, комиссии, коммерческое доверие | Достаточен ли репутационный ущерб для подотчетности? |
| Вкладчик | Предоставляет капитал в хранилище или на рынок | Выбор куратора или хранилища | Прямые финансовые потери | Кто несет первые убытки? |
| Протокол | Предоставляет инфраструктуру кредитования или рынка | Базовые смарт-контракты, механизм ликвидации | Давление управления, репутационный ущерб | Несет ли протокол ответственность, если внешний риск реализуется? |
| Страхование / резерв | Покрывает определенные убытки | Объем покрытия, правила выплат | Капитальный резерв или застейканные активы | Является ли защита автоматической, достаточной и обеспеченной правовой защитой? |
Капитал первой потери, обязательное страхование, возврат комиссий и аудируемое раскрытие экспозиции — это те требования, которые могли бы устранить этот разрыв.
Биткоин торгуется непрерывно на глубоких глобальных площадках, поэтому дизайн его оракула сосредоточен на агрегации и устойчивости к манипуляциям. Токенизированные акции, облигации и товары наследуют рыночный календарь, которого все еще придерживается их базовый актив.
Фишер сказал, что не существует «объективно правильного подхода» к оценке этих активов после закрытия основного рынка.
Некоторые платформы вычисляют скользящее среднее на основе котировок маркет-мейкеров после остановки торгов. Binance исторически полагалась на ставки финансирования для влияния на ценообразование в выходные, прежде чем объявить о новых планах относительно этого подхода в этом году.
Katana направляет золото, серебро и нефть через Chainlink и закрывает эти рынки для новых позиций после закрытия базовой биржи. Трейдеры все еще могут уменьшать существующие позиции, а изолированная маржа сдерживает любые последующие убытки.
Лондонская фондовая биржа планирует ночную сессию LSE 24 на 2027 год, наряду с переходом Nasdaq к 23-часовым торгам в будние дни и предложением Cboe о 23×5 торгах акциями США. Выходные, остановки торгов и пробелы, связанные с конкретными активами, остаются за рамками всех трех планов.
Тест на внедрение
В бычьем сценарии платформы стандартизируют ценообразование во внебиржевое время, схемы автоматического выключателя, капитал первой потери и раскрытие информации кураторами в течение следующих нескольких лет.
Citi прогнозирует, что токенизированные активы достигнут $8,2 трлн к 2030 году по своему бычьему сценарию. Если использование DeFi вырастет до 12–18% в этом мире, активная TVL DeFi, связанная с RWA, может достичь около $1–1,5 трлн, превратив токенизированные казначейские облигации, акции и товары в подлинные обеспечительные примитивы.
В медвежьем сценарии токенизация продолжает расширяться с точки зрения эмиссии, не решая проблем своего уровня управления.
Медвежий сценарий Citi оценивает токенизированные активы в $2,7 трлн к 2030 году. Если использование DeFi останется в диапазоне 2–4%, как предполагают сегодняшние данные, активная TVL DeFi, связанная с RWA, будет ближе к $54–108 млрд.
Токенизированные активы накапливаются на балансах, а кредитование и композируемость DeFi едва их затрагивают.
Фишер отметил, что институциональная чувствительность к оракулам для токенизированных акций, облигаций или товаров, базовые рынки которых закрываются на выходные, выше, чем для крипто-нативных активов.
Учреждениям нужен стек управления вокруг своих ценовых фидов, достаточно надежный, чтобы пережить инвестиционный комитет, а также устоявшийся ответ на вопрос, кто поглощает убытки в тот день, когда фид ошибается.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Gino Matos
