Виталик Бутерин бросает вызов одному из самых привычных механизмов безопасности в DeFi: автоматической ликвидации, которая закрывает позицию с обеспечением долга, когда залог падает ниже требуемого обеспечения по кредиту.
В посте на Ethereum Research от 1 июня Бутерин предложил создавать синтетические активы, отслеживающие индексы, на основе опционов, исключив обеспеченный долг из базовой конструкции.
Эта идея позволит убрать жесткий триггер ликвидации из базового дизайна и заменить его более медленной формой риска: экспозиция пользователя будет отклоняться от целевого значения, если позиция не будет ребалансирована.
Это различие важно, поскольку старый механизм все еще проявляет себя при стрессе на рынке. Падение Биткоина ниже $68 000 спровоцировало ликвидации на сумму около $394 миллионов в течение часа 2 июня, включая примерно $87 миллионов по позициям ETH, поскольку маржинальные ставки принудительно закрывались по всему рынку.
Внезапное падение произошло на следующий день после публикации поста Бутерина и служит напоминанием рынку: когда ценовые движения затрагивают перегруженное кредитное плечо, автоматическое закрытие может превратить падение в более масштабное рыночное событие.
Это предложение представляет собой архитектуру на стадии исследования: аргумент дизайна, отдельный от запуска какого-либо протокола, обязательств по дорожной карте Ethereum или прямой замены Aave, Maker или существующих стейблкоинов. Оно смещает акцент с буферов залога и более быстрых ценовых потоков на более фундаментальный выбор дизайна: должно ли мгновенное погашение оставаться основным средством выживания DeFi в условиях краха.
Почему предохранитель может усилить стресс
Большинство систем кредитования в DeFi построены вокруг одной и той же базовой проблемы. Пользователь блокирует залог, берет кредит под него и должен поддерживать позицию выше требуемого уровня безопасности.
В документации по заимствованию Aave этот уровень выражается через коэффициент здоровья (health factor). Когда он падает ниже 1, позиция может быть ликвидирована: ликвидатор погашает долг от имени заемщика и получает залог плюс бонус.
Такая структура защищает платежеспособность протокола, но также концентрирует действия в самый неподходящий момент. Если ETH или другой залоговый актив быстро падает, пользователи не сами решают, когда продавать. Система решает за них.
Ликвидаторы конкурируют за закрытие подходящих позиций, и залог может быть вытолкнут на рынки, уже испытывающие нехватку ликвидности.
Факты подтверждают эту обеспокоенность. В рабочем документе ОЭСР о ликвидациях в DeFi обнаружена положительная корреляция между активностью ликвидации и ценовой волатильностью после ликвидации на основных пулах децентрализованных бирж.
В документе также подчеркивается, что ликвидаторы зависят от доступной ликвидности во время стресса, а это означает, что механизм, предназначенный для восстановления баланса, может столкнуться с тем же дефицитом ликвидности, что и все остальные.
CryptoSlate ранее освещал операционную версию этого риска. Спор, связанный с Chainlink в 2025 году, привел к ликвидациям на сумму более $500 000 на Euler Finance и вновь поднял вопросы о том, как протоколы должны интерпретировать ценовые данные на неликвидных рынках.
Отдельно, падение ETH в 2025 году поставило под угрозу ликвидации почти $320 миллионов в кредитах DeFi на базе Ethereum, при этом экспозиция MakerDAO и Compound концентрировалась вблизи ключевых ценовых уровней.
Общая нить — это обрыв. DeFi нуждается в способе обработки позиций с недостаточным обеспечением, но текущий метод часто ждет, пока будет превышен некий порог, а затем требует немедленных действий.
Это создает момент скопления для заемщиков, ликвидаторов, оракулов и поставщиков ликвидности одновременно. Это также дает изощренным участникам четкий триггер для наблюдения, поскольку правило протокола объявляет, когда закрытие позиции становится прибыльным.
Для пользователей практическое следствие простое. Система ликвидации может защитить кредитный пул, но при этом предоставить индивидуальному заемщику наихудшее возможное окно исполнения.
Пользователь мог намереваться сохранить долгосрочную экспозицию ETH, хеджировать потребность в наличных или переждать резкий прокол. Как только порог пересечен, приоритетом системы становится платежеспособность, а предпочтения пользователя по времени исчезают.
Как опционы превращают обрыв в дрейф
Альтернатива Бутерина начинается с изменения примитива. Позиция, которая может стать недостаточно обеспеченной, уступает место разделенному требованию на ETH: предложение делит 1 ETH на два актива, похожих на опционы, называемых P и N, привязанных к значению индекса цены, цене исполнения и дате истечения срока.
На дату истечения срока оракул определяет значение индекса и решает, какую часть требования на ETH получит каждая сторона.
Ключевое свойство простое: P и N всегда в сумме дают 1 ETH. Поскольку система делит фиксированное требование на ETH между двумя сторонами, она может избежать изъятия залога у заемщика для покрытия дефицита.
В формулировке Бутерина, этот дизайн устраняет событие ликвидации по конструкции.
Для пользователя, стремящегося удержать синтетическую экспозицию в долларах, практический опыт отличается от стейблкоина, обеспеченного долгом. В долговой модели пользователь может казаться полностью хеджированным до тех пор, пока не будет превышен порог обеспечения, после чего позиция принудительно закрывается.
В опционной модели держатель избегает внезапного закрытия, но позиция может постепенно перестать вести себя так, как предполагал пользователь.
В примере Бутерина используется пользователь, который хочет определенный уровень долларовой экспозиции, когда ETH торгуется около $2500. Пользователь может купить глубокий опцион с привязкой к более низкой цене исполнения, например, $1500, и переходить к опционам с более низкой ценой исполнения, если ETH падает к первоначальной цене исполнения.
Если пользователь не ребалансирует, экспозиция дрейфует. Пользователь сохраняет требование, но хедж становится менее точным.
Это центральный компромисс. Дизайн сохраняет риск в системе и меняет то, кто контролирует время и в какой форме наносится ущерб.
Системы, основанные на ликвидации, передают принятие решения на правила протокола и ботов-ликвидаторов. Дизайн на основе опционов перекладывает большую часть этого решения на пользователей, обертки (wrappers), маркет-мейкеров или автоматизированные системы ребалансировки.
Бутерин также признал ограничение для использования в качестве стейблкоинов. Умеренный уровень годового дрейфа может быть приемлем для того, кто ищет ценовую стабильность относительно будущих расходов.
Он гораздо менее полезен для учетного стейблкоина, где пользователи хотят рассматривать токен как доллар для платежей, ведения учета или налоговой отчетности.
Компромисс с оракулом
Аргумент об оракуле, возможно, является самым важным заявлением о дизайне протокола в этом предложении.
Ликвидации, основанные на долге, зависят от потоков цен в реальном времени. Протоколу нужна обязывающая цена достаточно быстро, чтобы определить, когда позиция небезопасна, и дать возможность ликвидаторам действовать.
Бутерин утверждает, что это ограничение затрудняет защиту оракулов реального времени, поскольку они полагаются на автоматизированных участников, отслеживающих живые сигналы, и оставляют мало места для более медленного разрешения споров.
Опционы переносят критический вызов оракулу на дату истечения срока. Риск оракула остается, но временное давление меняется.
Если система может подождать с разрешением контракта, она может использовать более медленные, более спорные механизмы, включая подходы в стиле рынков предсказаний или дорогие резервные оракулы, которые были бы непрактичны для мгновенной ликвидации.
Вот почему это предложение — больше, чем просто доработка стейблкоина. Оно смещает архитектуру риска DeFi от единой живой цены, которая может спровоцировать необратимое действие.
Недавние исследования динамики ликвидации в DeFi показывают, почему эта поверхность является центральной: механика ликвидации может создавать стимулы вокруг манипулирования ценами, MEV и извлекаемой оракулом стоимости, когда прибыльное закрытие зависит от пересечения рыночной ценой триггера.
Преимущество по-прежнему зависит от реализации. Обертка, которая автоматически ребалансирует для пользователей, может сделать продукт более удобным для удержания, но она также может воссоздать видимые правила тайминга, которые изощренные трейдеры могут предвидеть.
Чисто локальный агент пользователя может скрыть некоторые варианты выбора времени, но это поднимет свои собственные вопросы о юзабилити и исполнении. Обертка DAO на блокчейне потребует детерминированных правил и глубоких рынков, чтобы не стать еще одной предсказуемой целью.
Медленные оракулы помогают только в том случае, если остальная часть дизайна избегает переноса той же проблемы в другое место. В этом и заключается напряжение, которое оставляет пост Бутерина для разработчиков.
Более медленный оракул может дать системе больше времени для урегулирования спорной информации, но пользователям все равно нужны рынки, достаточно глубокие для ротации экспозиции, и правила, достаточно сильные, чтобы избежать превращения каждой ребалансировки в эксплуатируемый сигнал.
Сравнение с предыдущими спорами об оракулах здесь полезно, поскольку риск возникает, когда плохие данные сталкиваются с правилом, которое должно действовать немедленно.
Опционный дизайн снижает потребность в этом мгновенном решении, в то время как разработчикам все еще предстоит решить, кто следит за индексом, кто предоставляет ликвидность и кто поглощает убытки, когда рынок движется быстрее, чем хедж.
Что разработчикам еще предстоит доказать
Следующий тест заключается в том, сможет ли рыночная структура вокруг идеи Бутерина конкурировать с долговыми системами, которым она бросает вызов.
Само предложение отмечает проскальзывание (slippage) как основной риск. Ребалансировка через обычные автоматизированные маркет-мейкеры может быть дорогостоящей, особенно если пользователям необходимо многократно ротировать опционную экспозицию во время волатильных периодов.
Бутерин предположил, что ребалансировка может потребовать иной рыночной структуры, более близкой к терпеливому одностороннему маркет-мейкингу, а не мгновенной продаже.
Это требование является тестом на принятие. Если пользователи избегают ликвидации, но теряют слишком много стоимости из-за дрейфа, проскальзывания или операционной сложности, модель превращается в изящное исследование, а не в полезную инфраструктуру DeFi.
Если разработчики смогут сделать ребалансировку дешевой и менее подверженной атакам, эта идея может стать серьезной альтернативой для пользователей, которые хотят ценовой стабильности, не соглашаясь на обрыв ликвидации.
Тот же тест применим и к формулировке стейблкоина. Предложение наиболее обосновано, когда оно описывается как способ удержания экспозиции, ориентированной на стабильность, или личного хеджа.
Оно становится слабее, если его продвигать как простую замену доллару. Токен, который дрейфует от своей цели и требует периодической ротации, — это иное обещание пользователю, чем погашаемый доллар, стейблкоин с избыточным обеспечением или традиционный синтетический актив на базе CDP.
Для Эфириума значимость заключается в том, что один из его самых влиятельных дизайнеров рассматривает ликвидацию как архитектурный выбор, а не как неизбежный факт DeFi.
Следующим сигналом будет то, превратят ли какие-либо команды протоколов опционную модель в протестированную обертку, симуляцию или живой рынок с достаточной ликвидностью для демонстрации компромисса на практике.
До тех пор предложение лучше всего читать как прямой вызов механикам краха DeFi: индустрия может продолжать пытаться сделать ликвидации быстрее и лучше обеспеченными, или же она может протестировать дизайны, созданные без внезапных принудительных продаж.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Liam 'Akiba' Wright
