Генеральный директор JPMorgan Chase Джейми Даймон заявил аналитикам в апреле, что рынок частного кредитования объемом около 1,8 триллиона долларов не представляет системного риска. «Чтобы банки пострадали, в частном кредитовании должны быть очень крупные потери, по крайней мере, так выглядит», — сказал он.
Он сделал это заявление на той же неделе, когда руководители Citigroup, Bank of America и Wells Fargo использовали почти идентичные формулировки, описывая свои собственные риски как «комфортные».
Но анализ Reuters, проведенный среди 53 публично торгуемых бизнес-компаний развития, показал, что 28 из них оказались в минусе в первом квартале 2026 года. Средняя прибыль рухнула с положительных 26 миллионов долларов годом ранее до отрицательных 7,6 миллиона долларов.
Видимые убытки могут быть лишь первым слоем структуры финансирования, которая тянется от испытывающих стресс заемщиков через кредитные организации с плечом обратно на балансы тех самых банков, которые настаивают на том, что опасность локализована.
Убытки BDC, «фантомный» доход и «плечо», которого банки не видят
Бизнес-компании развития (BDC) — это, по сути, публично торгуемые фонды частного кредитования. Они выдают кредиты компаниям среднего размера, которые не могут легко получить банковские ссуды, и возвращают большую часть своего дохода акционерам в виде дивидендов.
Reuters провел анализ совместно с S&P Global Market Intelligence, изучив стандартизированные финансовые показатели 53 таких компаний. 28 из них были убыточными в первом квартале 2026 года по сравнению с 12 годом ранее. Средняя прибыль упала с положительных 26 миллионов долларов до отрицательных 7,6 миллиона долларов, что в значительной степени обусловлено переоценкой кредитов и ростом стоимости заимствований.
BDC часто делают упор на чистый инвестиционный доход в своей отчетности, но стандартизированный подход учитывает расходы по долгам и изменения в оценке кредитов, которые менеджеры иногда скрывают за скорректированными показателями. Это разрыв, который может ввести в заблуждение любого, кто полагается только на заголовки. Когда BDC заявляет, что получает стабильный доход, она может не учитывать кредиты, которые неуклонно теряют в цене на ее балансе.
Не весь этот доход был денежным. Оплата в натуральной форме (PIK) — это способ, с помощью которого заемщики могут добавлять проценты к сумме своего долга, а не выплачивать их деньгами. Это сохраняет ликвидность сегодня, одновременно увеличивая сумму, причитающуюся завтра.
PIK составлял в среднем 8,1% процентного и дивидендного дохода BDC в 2025 году, что примерно вдвое больше его доли до 2020 года. Это не доказывает, что убытки неизбежны, но ослабляет уверенность, которую дают заголовки о доходах. Заемщик, платящий в натуральной форме, — это тот, кто не может платить деньгами, и это различие становится важным, когда кредитные условия ужесточаются. Если ваш арендатор продолжает говорить, что заплатит в следующем месяце, вы можете верить этому лишь определенное время.
В 14 BDC с полным раскрытием информации о совместных предприятиях забалансовые заимствования выросли на 80% в течение 2025 года и еще на 14% в первом квартале 2026 года.
Совместные предприятия и структуры специального назначения — это законные механизмы финансирования, однако их эффект заключается в выводе долга за пределы основного баланса, где случайные наблюдатели, а иногда и регулирующие органы, могут его не заметить.
Совет по финансовой стабильности (FSB) предупредил, что скрытое или многоуровневое кредитное плечо может усилить убытки при смене цикла, и рынок частного кредитования в его текущем масштабе еще не проходил проверку затяжным спадом. То, что на бумаге выглядит как скромный коэффициент кредитного плеча, может быстро расшириться, если включить эти побочные структуры. Думайте об этом как о кредитной карте, открытой на имя вашего супруга: долг существует, просто он не отображается в вашей личной выписке.
Каждый доллар этих заимствований в конечном итоге восходит к банкам. JPMorgan, Citigroup, Bank of America и Wells Fargo в совокупности имеют более 128 миллиардов долларов риска по кредитам частного кредитования, согласно их отчетам о прибылях за первый квартал. Только JPMorgan несет около 50 миллиардов долларов, в то время как портфель Wells Fargo «финансовые организации, кроме банков» составляет 210,2 миллиарда долларов, включая 36,2 миллиарда долларов прямого риска по частному кредитованию.
Более ранние раскрытия информации трех крупных банков США оценивали риски финансирования, связанные с частным кредитованием, примерно в 108 миллиардов долларов. Доступные данные стран-членов FSB отражают около 220 миллиардов долларов выбранных и невыбранных банковских линий для кредиторов частного кредитования на юрисдикциях-членах, хотя коммерческие оценки выше.
Бостонский федеральный резервный банк обнаружил, что банки стали ключевым источником финансирования и ликвидности для кредиторов частного кредитования через абонентские линии, возобновляемые кредитные линии, кредиты под чистую стоимость активов и складское финансирование. Простыми словами: банки дают деньги BDC, которые затем дают их компаниям. Риск не остается на частном рынке; он возвращается обратно на Уолл-стрит.
Почему Bitcoin должен следить за сжатием кредитования
Самый большой вопрос, который мы должны задать сейчас: находится ли частное кредитование вне банковской системы или финансируется ею?
Банки заявляют, что их риски невелики по сравнению с общими активами, что многие фонды используют заблокированный капитал и что кредиты не подвергаются ежедневному давлению переоценки по рыночной стоимости. Эти аргументы пока имеют смысл.
Убытки до сих пор поглощались без широкомасштабных рыночных потрясений, а институциональный капитал, составляющий примерно 80% базы инвесторов, менее чувствителен к погашениям, чем розничные деньги. Структура рынка с его долгосрочными институциональными обязательствами и отсутствием ежедневных котировок действительно обеспечивает буфер против паники. Не может быть набега на банк, если никто не может снять свои деньги по требованию.
Но сигнал о сокращении кредитного предложения уже подается. Объем прямого кредитования в США упал примерно на 55% квартал к кварталу, с 74,67 миллиарда долларов до 33,59 миллиарда долларов, даже несмотря на то, что североамериканские фонды привлекли 16,25 миллиарда долларов. Объем эмиссии частного долга с начала 2026 года по май составил примерно 87,2 миллиарда долларов, что примерно на 24,6% меньше по сравнению с аналогичным периодом 2025 года.
Это предполагает, что управляющие могут консервировать капитал, становиться более избирательными или поддерживать проблемные существующие кредиты, а не расширять кредитование.
Инвесторы, похоже, заметили напряжение. Только за первый квартал они запросили погашение более 20,8 миллиарда долларов из крупнейших полуликвидных фондов частного кредитования, и управляющие удовлетворили едва ли половину этих запросов, ограничив вывод средств 5% от чистой стоимости активов для многих инструментов.
Очередь не рассасывается; она становится длиннее. Когда вы говорите инвесторам, что они могут вывести лишь часть того, что запросили, слухи распространяются.
Слабость на рынке частного кредитования напрямую не определяет цену Bitcoin, но они связаны. Если банковские кредитные линии ужесточаются, частные кредиторы выдают меньше кредитов, корпоративное финансирование и активность по выкупу компаний сокращаются, а инвесторы уменьшают кредитное плечо и наращивают денежную позицию. Результирующий отток долларовой ликвидности и снижение аппетита к риску могут быстро достичь Bitcoin и других рискованных активов.
Связь становится намного сильнее, если акции банков, акции BDC и BTC падают вместе после крупного раскрытия информации или дефолта. Bitcoin торговался около 63 900 долларов 17 июля, что примерно на 38% ниже, чем годом ранее, на фоне растущего стресса на кредитных рынках.
Трейдеры на крипторынке начали следить за ценами акций BDC и доходами банков так же внимательно, как за Федеральной резервной системой. Когда кредит замерзает, все рискованное продается одновременно, и Bitcoin редко бывает исключением.
Несколько наблюдаемых сигналов могут перевести эту обеспокоенность в системную плоскость. Одним из них было бы существенное увеличение банком резервов на возможные потери, связанные с этим сектором. Другим — приостановка, а не ограничение, вывода средств крупным фондом. А также оценка одного и того же кредита разными кредиторами по кардинально различающимся ценам или сокращение или невозобновление банковских кредитных линий.
Дефолт по частному кредиту, который затронет страховую компанию, банк или пенсионного инвестора, устранит любые сомнения. Продолжающееся падение объемов прямого кредитования, несмотря на активный сбор средств, подтвердит, что капитал уходит из реальной экономики, а не просто перераспределяется.
Аргумент Уолл-стрит о том, что стресс в сфере частного кредитования слишком мал и разрознен, чтобы угрожать финансовой системе, основан на предположении, что риски остаются измеримыми и локализованными. Регуляторы говорят, что истинные связи по-прежнему трудно измерить. Противоречие между уверенностью Даймона и накапливающимися убытками BDC заключается в том, что система выглядит стабильной ровно до того момента, как линии финансирования захлопываются.
К тому времени убытки уже перешли от заемщика к кредитору и банку, и единственный вопрос, который остается: кто останется с ними?
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
