26 июля биткоин торговался около $64 000, после того как накануне, 23 июля, на фоне решения ЕЦБ сохранить ставки без изменений, сокращения портфелей облигаций и ужесточения доступа к кредитам для бизнеса и жилья, его цена колебалась вблизи $65 000.
ЕЦБ оставил три ключевые процентные ставки без изменений: ставку по депозитам на уровне 2,25%, основную ставку рефинансирования — 2,40% и маржинальную кредитную ставку — 2,65%. При этом балансовый и банковский кредитные каналы продолжили движение в сторону ужесточения.
Официальные ежемесячные данные показывают, что в июне портфели программ покупки активов (APP) и экстренной покупки активов в условиях пандемии (PEPP) ЕЦБ сократились в совокупности на €39,447 млрд, поскольку погашаемые ценные бумаги проходили через баланс без реинвестирования. Последние недельные показатели свидетельствуют о том, что к 17 июля эти два портфеля уменьшились еще примерно на €31,1 млрд.
ЕЦБ указал ожидаемые погашения APP на сумму €27,039 млрд и PEPP на сумму €24,714 млрд в течение месяца, что в сумме составляет €51,753 млрд. Реальная стоимость может варьироваться по мере погашения ценных бумаг и прохождения корректировок учета по портфелям.
Эти цифры объясняют, почему решение о сохранении процентной ставки без изменений оставалось актуальным для инвесторов в биткоин: пауза в политике сохранила июньское повышение, в то время как спрос центрального банка на облигации продолжал снижаться, банки ужесточали стандарты кредитования, а более безопасные процентные активы предлагали все более конкурентоспособную доходность.
ЕЦБ взял паузу в ставках, а финансовые условия продолжали ужесточаться
Июльское решение сохранило повышение ставки на 25 базисных пунктов с июня, что означало, что заемщики продолжали платить по более высоким ставкам, в то время как у политиков оставалось пространство для еще одного повышения, если энергетический шок глубже проникнет в заработную плату и потребительские цены.
Количественное ужесточение также оставалось активным: ЕЦБ подтвердил, что его портфели программы покупки активов (APP) и экстренной программы покупки активов в условиях пандемии (PEPP) продолжат сокращаться по мере того, как выплаты основной суммы долга по погашаемым ценным бумагам будут проходить через систему без реинвестирования.
| Канал политики | Последняя позиция | Что продолжалось во время паузы |
|---|---|---|
| Процентные ставки ЕЦБ | 2,25%, 2,40% и 2,65% | Июньское повышение на 25 базисных пунктов оставалось в силе |
| Активы APP | €2,121 трлн на конец июня | Активы сократились на €26,4 млрд по сравнению с маем |
| Активы PEPP | €1,319 трлн на конец июня | Активы сократились на €13,0 млрд по сравнению с маем |
| Совокупный отток APP и PEPP | €39,4 млрд в июне | Спрос центрального банка на облигации продолжал снижаться |
| Новые корпоративные банковские кредиты | 3,6% в мае | Финансирование бизнеса оставалось дорогим |
| Рыночный корпоративный долг | 4,0% в мае | Долговое финансирование предлагало ограниченное облегчение по сравнению с банковскими ставками |
| Новые ставки по ипотеке | 3,5% в мае | Ставки выросли с 3,4% в апреле |
| Банковские кредитные стандарты | Ужесточены во втором квартале | Банки стали менее охотно принимать на себя риск заемщика |
Источник: Июльское решение по денежно-кредитной политике ЕЦБ, заявление по денежно-кредитной политике, активы APP и PEPP. Стоимость портфелей указана по амортизированной стоимости, а ежемесячное снижение рассчитано на основе данных ЕЦБ на конец мая и конец июня.
Когда облигация, принадлежащая ЕЦБ, достигает срока погашения, эмитент погашает ее перед Евросистемой, и реинвестирование этого платежа вернуло бы центральный банк на рынок облигаций в качестве покупателя. Разрешение облигации «выйти из обращения» сокращает активы ЕЦБ и передает большую ответственность за поглощение замещающего долга частным инвесторам.
Правительства, рефинансирующие погашаемые обязательства, должны поэтому привлекать частных покупателей для вновь выпущенных облигаций, и эти инвесторы могут привлекать денежные средства, продавая другие ценные бумаги, перенаправлять капитал, который мог бы поступить в акции или цифровые активы, или требовать более высокой доходности, прежде чем принять на себя дополнительный дюрационный риск.
Влияние, которое это окажет на резервы банковской системы, зависит от того, как будут урегулированы каждая операция погашения и рефинансирования. Однако влияние на портфели гораздо более прямое, поскольку частные инвесторы должны нести больше государственного долга по мере того, как ЕЦБ постепенно отказывается от своего регулярного спроса.
Банки в ЕС по-прежнему имеют достаточные резервы, и ЕЦБ охарактеризовал сокращение баланса как размеренное и предсказуемое, хотя цены на активы реагируют на изменения предельного спроса и предложения задолго до того, как финансовая система приблизится к абсолютному дефициту резервов.
По мере того как центральный банк отходит от рынка облигаций, доходность и распределение портфелей могут начать меняться, поскольку следующая группа покупателей требует достаточной компенсации для поглощения ценных бумаг, которые ранее пользовались преимуществом крупного и надежного официального покупателя.
Рыночные ожидания создают еще один канал, через который пауза в ставках может ужесточить финансовые условия. ЕЦБ напрямую контролирует краткосрочные процентные ставки овернайт, в то время как инвесторы определяют большинство долгосрочных доходностей, оценивая будущие процентные ставки, инфляцию, государственные заимствования и компенсацию, необходимую для удержания долга в течение нескольких лет.
Стабильная ставка овернайт может поэтому сопровождаться ростом суверенных и корпоративных доходностей, когда инвесторы ожидают, что инфляция сохранит политику ограничительной, и эти более высокие доходности в конечном итоге влияют на ценообразование ипотечных кредитов, заимствования бизнеса, стоимость финансирования банков и оценки, присваиваемые акциям и другим рисковым активам.
ЕЦБ заявил, что общие финансовые условия несколько ужесточились с момента его июньского заседания, в то время как банки сообщили о более строгих стандартах для бизнес-кредитов и ипотеки, поскольку они стали более осторожными в отношении заемщиков и менее склонными принимать на себя дополнительный кредитный риск.
Коммуникация политики усилила это давление, поскольку ЕЦБ оставил свои возможности открытыми и увязал будущие решения с поступающими данными по инфляции и продолжительностью энергетического шока, оставив инвесторам возможность оценивать потенциально продолжительный период ограничительных условий.
Поэтому рынки торговали ожидаемым курсом политики наряду со ставкой, объявленной в тот день, причем каждое изменение инфляционных ожиданий, стандартов кредитования и предложения облигаций влияло на доходность, которую инвесторы требовали во всей финансовой системе.
CryptoSlate рассматривал аналогичный механизм, когда Федеральная резервная система сохраняла ставки, в то время как другие части ликвидной системы США продолжали поглощать капитал, показывая, как пауза центрального банка может сохранить ограничительные настройки, которые уже проходят через рынки финансирования и портфели инвесторов.
Как ликвидность ЕЦБ достигает биткоина
Биткоин существует вне прямой кредитной системы ЕЦБ, хотя его покупатели распределяют капитал на том же глобальном рынке, что и суверенные облигации, фонды денежного рынка, акции, частные кредиты, сырьевые товары и наличные деньги.
Управляющие активами, хедж-фонды, маркет-мейкеры, компании и частные инвесторы постоянно сравнивают ожидаемую доходность биткоина с доходом, доступным от активов с низкой волатильностью, а также оценивают стоимость финансирования, валютные риски и объем доступного кредитного плеча через банки и рынки деривативов.
Более высокая доходность по более безопасным активам повышает доходность, с которой биткоин должен конкурировать, в то время как более дорогие заимствования снижают привлекательность позиций с кредитным плечом, а более жесткие балансы банков ограничивают способность посредников финансировать сделки, управлять рисками или обеспечивать глубокую ликвидность.
Эти условия могут привести к тому, что хедж-фонды сократят кредитное плечо, маркет-мейкеры будут котировать более мелкие книги заявок, венчурные фонды столкнутся с большими трудностями в привлечении капитала, а компании будут держать избыточные денежные средства в процентных инструментах, предлагающих предсказуемую доходность.
Более высокая реальная доходность также конкурирует с биткоином за капитал, усиливая спрос на денежные активы, поддерживая доллар и увеличивая ставку дисконтирования, которую инвесторы применяют к активам, стоимость которых в значительной степени зависит от будущего роста и расширения ликвидности.
То же самое давление достигает крипто-нативного финансирования через рынок стейблкоинов, где более медленный рост предложения оставляет меньше токенизированных денежных средств, доступных для расчетов на биржах, обеспечения и DeFi.
CryptoSlate документировал периоды, когда стейблкоины обрабатывали большую стоимость даже при сокращении доступного пула денежных средств, иллюстрируя, как активность транзакций может оставаться высокой, даже когда объем развертываемой ликвидности, поддерживающей цены активов, сокращается.
Спрос со стороны спотовых Bitcoin ETF обеспечивает еще один канал передачи, поскольку такие продукты, как IBIT от BlackRock, напрямую связывают биткоин с решениями по распределению активов инвесторов, которые также владеют акциями, государственными облигациями, фондами денежного рынка и другими регулируемыми продуктами.
Когда эти инвесторы сокращают подверженность волатильным активам, более слабые создания ETF устраняют источник спотового спроса, и эффект может стать более выраженным, когда рост стейблкоинов, кредитное плечо деривативов и глубина рынка одновременно ослабевают.
CryptoSlate ранее обнаружил, что притоки в ETF могут сосуществовать с более широким оттоком ликвидности стейблкоинов, что означает, что один источник спроса может поддерживать биткоин, в то время как другая часть рынка испытывает сокращение доступного капитала.
Европа напрямую вносит вклад в этот глобальный процесс распределения, поскольку евро служит одной из основных резервных валют, а еврозона содержит одну из крупнейших в мире банковских и инвестиционных баз, причем институты распределяют средства между внутренними облигациями, казначейскими облигациями США, акциями, золотом, частными кредитами и цифровыми активами.
Европейский фонд может продать государственный долг, конвертировать евро в доллары и купить американские активы, в то время как валютные хеджи, краткосрочные облигации и Bitcoin ETF предлагают дополнительные способы скорректировать баланс между доходностью, волатильностью и ликвидностью.
Каждое решение зависит от относительной доходности, стоимости хеджирования, рыночной волатильности и доступа к финансированию, что означает, что изменения в политике ЕЦБ могут влиять на потоки капитала далеко за пределами активов, номинированных в евро.
Более высокая доходность в евро может удерживать больше капитала в европейском долге, более жесткое банковское кредитование может увеличить спрос на рыночное или долларовое финансирование, а более слабый евро может повысить стоимость биткоина, номинированного в долларах, в местной валюте для нехеджированного европейского инвестора.
Влияние ЕЦБ достигает биткоина через эти относительные сравнения, поскольку институты постоянно ребалансируют портфели в соответствии с доходом, доступным от облигаций, стоимостью заимствований и ожидаемой доходностью от владения волатильным цифровым активом.
Федеральная резервная система поддерживает самую сильную прямую связь с криптовалютами, поскольку долларовая ликвидность является основой для стейблкоинов, казначейского обеспечения и глобальных рынков финансирования, в то время как ЕЦБ, Банк Японии и Народный банк Китая формируют тот же международный пул кредитных и инвестиционных ресурсов.
Совокупное направление политики крупнейших центральных банков помогает определить, работают ли инвесторы с дешевым финансированием и обильными денежными средствами или сталкиваются с дорогим кредитным плечом наряду со все более привлекательной доходностью облигаций и инструментов денежного рынка.
Пять сигналов, которые имеют значение после паузы центрального банка
Ключевые ставки должны быть частью более широкой панели ликвидности, поскольку балансы центральных банков показывают, поддерживаются или обращаются вспять предыдущие покупки активов. Реальная доходность, с другой стороны, показывает, что инвесторы могут заработать после учета инфляции, а данные по кредитам указывают на готовность посредников финансировать риск.
Валютные индексы и стоимость межвалютного финансирования добавляют еще один уровень, показывая, где капитал становится более дорогим, особенно для институтов, которые занимают в одной валюте, инвестируют в другую и хеджируют возникающий валютный риск.
Крипто-специфичные данные завершают картину: предложение стейблкоинов измеряет токенизированную ликвидность, потоки ETF отслеживают регулируемый спрос, базис фьючерсов и ставки финансирования показывают цену кредитного плеча, а глубина рынка показывает, какой риск поставщики ликвидности готовы принять на себя.
Центральный банк может смягчить финансовые условия за счет более медленного сокращения баланса, возобновления реинвестирования, более дешевых кредитных операций или более широкого доступа к обеспечению, оставляя свою ключевую ставку без изменений, что делает окружающий механизм политики таким же важным, как и сама объявленная ставка.
В июле ЕЦБ сохранил июньское повышение ставки, позволил списать €39,4 млрд активов APP и PEPP и сообщил об ужесточении стандартов кредитования по бизнес- и ипотечным кредитам, создав ограничительную комбинацию, даже несмотря на то, что политики взяли паузу в дальнейшем повышении ставок.
Следующее объявление об «отсутствии изменений» должно поэтому вызвать пять немедленных проверок: баланс, ожидаемый путь ставок, реальная доходность, банковский кредит и рыночное кредитное плечо, поскольку эти индикаторы показывают, действительно ли финансовая среда стабилизируется или продолжает ужесточаться под поверхностью.
Для биткоина июльское решение ЕЦБ означало, что инвесторы по-прежнему сталкивались с дефицитом капитала, более дорогим финансированием и более высокой доходностью по конкурирующим активам, что дает криптовалютным рынкам все основания беспокоиться о решении по ставке, которое на первый взгляд казалось непримечательным.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
