Биткоин торгуется чуть выше отметки в 60 000 долларов, а расчетная полная себестоимость производства одной монеты в сети составляет около 84 300 долларов. Таким образом, разрыв между этими показателями составляет примерно четверть, что означает, что майнинг по полной себестоимости убыточен для большей части сети.
Годами считалось, что такое просто невозможно: что себестоимость добычи устанавливает жесткий нижний предел для цены. Логика заключалась в том, что майнеры Биткоина отключатся, и рынок скорректируется задолго до того, как цена Биткоина упадет настолько ниже себестоимости производства монеты. И все же цена уже несколько недель держится ниже этой отметки, а сеть продолжает работать исправно.
То, что произошло в середине июня, хорошо иллюстрирует, как работает коррекция на практике. Сложность сети упала на 10,09%, снизившись с 138,96 триллиона до 124,93 триллиона. По оценкам Galaxy Research, это стало вторым по величине снижением в 2026 году и одиннадцатым за всю историю сети.
Эта эпоха продлилась 15,6 дня при целевом показателе в 14 дней, поскольку многие машины с более высокой стоимостью эксплуатации отключились, как только их маржа исчезла. Протокол зафиксировал замедление генерации блоков и снизил порог для всех оставшихся майнеров, поэтому саморегулирующийся механизм, на который любят ссылаться, реален и работает, просто не так, как предполагает аргумент о нижнем пределе.
Это никогда не было нижним пределом
Все сводится к хешпрайсу — ежедневному доходу, который майнер Биткоина получает на единицу вычислительной мощности. Хешпрайс падает, когда падает BTC, растет сложность сети или снижаются комиссии за транзакции, и растет, когда BTC дорожает, комиссии взлетают или уходит достаточное количество слабых майнеров, чтобы сложность снизилась для выживших.
Для контекста: хешпрайс достиг пика около 63 долларов за петахеш в день в июле 2025 года, затем упал до 20 с небольшим долларов к началу июня — уровня, который Hashrate Index и большинство операторов считают валовой точкой безубыточности еще до учета долгов и накладных расходов. С тех пор он немного восстановился, поднявшись выше 30 долларов после снижения сложности в июне.
В своем отчете о майнинге за первый квартал 2026 года CoinShares оценила средневзвешенную денежную стоимость производства одного Биткоина среди публичных майнеров примерно в 79 995 долларов в четвертом квартале 2025 года, при этом хешпрайс снизился с диапазона 36–38 долларов до уровня около 29 долларов. По оценкам компании, где-то от 15% до 20% мирового парка оборудования окажется убыточным, если стоимость электроэнергии будет достаточно высокой.
Однако эти средние показатели скрывают огромное расхождение между операторами, что и является причиной, по которой себестоимость добычи не может служить нижним пределом. Майнер Биткоина, использующий оборудование последнего поколения с энергопотреблением ниже 15 джоулей на терахеш при стоимости электроэнергии менее 5 центов, сохраняет здоровую маржу на том же рынке, где более старый парк, платящий 6 или 7 центов, теряет деньги на каждом найденном блоке.
Когда цена Биткоина падает, доход на единицу хеша падает вместе с ней, и оборудование с самой высокой стоимостью эксплуатации начинает становиться нерентабельным. В этот момент их операторы начинают предпринимать очевидные шаги: продавать BTC, отключать риги, откладывать расширение, пересматривать контракты на электроэнергию или привлекать новый капитал, чтобы переждать трудные времена.
Как только достаточно хешрейта покидает сеть, сложность корректируется в сторону понижения, и майнеры, оставшиеся онлайн, получают большую долю того же вознаграждения за блок, что снижает давление. Однако это происходит медленно и неравномерно и никак не останавливает падение цены, пока все это происходит.
Таким образом, себестоимость добычи определяет, кто может продолжать добычу при падении Биткоина, но она никогда не определяла, где именно остановится это падение.
Самые сильные майнеры Биткоина выживают, становясь менее похожими на майнеров
В предыдущие спады у майнера, испытывающего трудности, было действительно всего два варианта: продолжать майнить или отключить оборудование. Но у крупнейших публичных операторов теперь есть третий вариант: превратить компанию в бизнес по производству ИИ и высокопроизводительных вычислений (HPC).
CoinShares насчитывает более 70 миллиардов долларов совокупных контрактов на ИИ и HPC, объявленных в публичном секторе на данный момент, и полагает, что к концу 2026 года листингованные майнеры могут получать до 70% своего дохода от ИИ, по сравнению с примерно 30% на сегодняшний день.
Масштаб отдельных сделок указывает в том же направлении: расширенное соглашение Core Scientific с CoreWeave составляет 10,2 миллиарда долларов на двенадцать лет, TeraWulf зарезервировал 12,8 миллиарда долларов в виде законтрактованного дохода от HPC, а Hut 8 подписал 15-летний договор аренды инфраструктуры ИИ на 7 миллиардов долларов, в то время как Bitfarms пошел так далеко, что полностью убрал Биткоин из своего названия.
Это разделяет сектор на три лагеря. Небольшое число майнеров подписали контракты на ИИ и уже переводят мощности и финансируют переход за счет долга, лучшим примером является Cipher, чьи старшие обеспеченные ноты на 1,7 миллиарда долларов привели к тому, что процентные расходы за один квартал составили 33,4 миллиона долларов.
Вторая группа имеет рамочные соглашения и начальные пилотные проекты, которые еще не принесли дохода, а третья все еще почти полностью привязана к Биткоину и, следовательно, подвержена каждому движению хешпрайса.
Это расхождение начинает проявляться в том, как рынок оценивает эти компании, поскольку гибридные инфраструктурные названия теперь торгуются частично на основе выполнения контрактов и риска исполнения, в то время как чистые майнеры торгуются как гораздо более чистая ставка на BTC, сложность и казначейскую политику. А затем нишевые операторы с низкими затратами стоят особняком от всех них, достаточно маленькие и гибкие, чтобы извлекать выгоду в тех случаях, когда сложность корректируется, а дешевая электроэнергия освобождается.
Публичные майнеры Биткоина сократили свои запасы более чем на 15 000 BTC от пиковых уровней: Core Scientific продала около 1900 монет в январе и планирует избавиться от большей части оставшегося, Bitdeer обнулила свой баланс в феврале, а Riot продала 1818 монет еще в декабре.
Чтобы оценить скорость в перспективе, только в первом квартале 2026 года публичные майнеры избавились от большего количества BTC, чем за весь 2025 год, — темпы ликвидации казначейских запасов, которые превзошли даже распродажу, которую рынок наблюдал во время краха Terra-Luna.
Если Биткоин восстановится до 100 000 долларов, то хешпрайс вернется к 37 долларам, продажи казначейских запасов замедлятся, а циклы обновления оборудования возобновятся.
Если он будет колебаться около своей себестоимости добычи, сектор будет стагнировать: публичные майнеры будут продавать монеты и искать сделки по ИИ, пока сложность выполняет часть ремонтных работ за них.
А если цена упадет еще ниже, хешрейт с более высокой стоимостью продолжит отключаться, разрыв в акционерном капитале между гибридными и чистыми именами расширится, а операторы, имеющие самую дешевую электроэнергию, увеличат свою долю.
Важно то, что ни один из этих сценариев не разрушает сеть, что часто преувеличивается в медвежьих прогнозах. Это уже видно по тому, как частично отменилось падение в середине июня: время генерации блоков вернулось к 10 минутам, и часть сокращенных мощностей вернулась по мере стабилизации цены. Все это говорит о том, что ушедший хешрейт реагировал на тонкую маржу, а не на отказ от сети.
Конечно, поворот к ИИ несет свои риски для безопасности сети, и охлаждение цикла ИИ ударит по гибридам раньше, чем Биткоин увидит облегчение. Поэтому лучшими сигналами, на которые стоит обратить внимание с этого момента, являются хешпрайс, темп корректировок сложности, балансы казначейских запасов публичных майнеров и монеты, которые эти майнеры отправляют на биржи.
Суть, которая переживет все это, заключается в том, что аргумент о нижнем пределе постоянно упускает из виду: Биткоин может торговаться значительно ниже себестоимости добычи для среднего майнера. Он может оставаться там некоторое время, потому что себестоимость добычи сортирует производителей; она никогда не предназначалась для поддержки цены.
И чем дольше BTC проводит ниже этого уровня, тем резче сеть разделяется вдоль этого разрыва, отделяя операторов, владеющих дешевой электроэнергией, современными машинами и надежным вторым бизнесом, от тех, у кого просто закончились способы ждать.
Всегда имейте в виду, что редакции могут придерживаться предвзятых взглядов в освещении новостей.
Автор – Andjela Radmilac
